淺談金融危機對我國金融衍生品市場發展的啟示

黃炳國

摘要：由次貸危機引發的全球性的金融危機給世界各大經濟體造成了巨大的沖擊，使得全球經濟陷入衰退的困境。引發危機的一個重要因素就是缺乏監管導致的金融衍生品的全球性泛濫。我國經濟在經歷了長時間的高速發展后，如何加速發展金融衍生品市場以迎合實體經濟快速發展的需求成為一項迫切的任務。如何又快又穩地發展國內金融衍生品市場，并少走彎路?金融危機從側面給我們提供了生動的經驗與教訓。

關鍵詞：金融危機；國內衍生品發展；應時舉措

由次貸危機引發并從2008年開始席卷全球的金融危機，正如一場大規模的金融海嘯，瞬間吞噬了幾乎全球所有的大小經濟體。有人稱它是大蕭條以來最嚴重的金融危機，說它百年不遇亦不為過。在這場危機中，壘球金融業最發達的經濟體首當其沖。而始作俑者，恰恰是當代金融業最發達，金融創新最先進，金融衍生產品最多的美國。面對危機。我們一方面要設身處地考慮對策，積極應對；另一方面，我們要善于分析，從中汲取教訓，從而使我們在今后的金融改革創新中降低風險，少走彎路。

關于危機的根源，想必很多人都不再陌生。歸根到底，這場危機是美國的美元國際本位制和美國長期實行的“雙赤字”政策植下的禍根，而這場金融危機的直接導火索是次貸危機。更為確切地說，是次級抵押貸款衍生品危機。但是，即使次貸危機不爆發也會有別的金融衍生產品危機來引發美國金融危機。根據國際清算銀行保守估計，僅在2006年底，美國境內的股票、債券、外匯、大宗商品期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為美國12萬億美元GDP的30倍左右。金融衍生品是指從原生資產派生而來的金融工具。由于交易的不透明性，衍生品極易成為擴散風險的工具。長期以來，金融衍生品交易市場實際上一直處于不受監管的自由狀態。在高額利潤的驅使下，很多基金公司、投行不惜鋌而走險，借助極高的財務杠桿比率，瘋狂發展衍生品業務，遠遠超出了公司的實際風險承受能力。而錯綜復雜的衍生產品“關系網”，也將很多金融實體緊密連接到了一起，使它們的命運緊密聯系在一起，可謂一榮俱榮，一損俱損。危機中，眾多國際知名投行、基金公司紛紛落馬。即使像雷曼兄弟、貝爾斯登具有百年歷史的頂尖投行也不能幸免，著實讓人扼腕嘆息。脫離實體經濟基礎和過度杠桿化的衍生市場，已經成了一個危機四伏的市場。著名投資家巴菲特將其喻為“大規模殺傷性金融武器”。它的殺傷性之所以巨大，在于其能夠產生的連鎖反應。猶如氫彈，先引爆作為前級的裂變彈，造成足夠的溫度及壓力，之后的后級聚變才會開始。金融衍生品造就了人類金融業的空前繁榮，最終也釀成了世界金融史上的超級災難。

在這里，我不是想把危機也歸咎于金融衍生品。金融衍生品本身沒有錯，它是現代金融發展到一定階段的必然產物。同其他發明一樣，它是人類智慧的結晶。它的產生，在促進人類金融業的發展中發揮了巨大的作用。可以說沒有金融衍生品，也就沒有當代金融業的空前繁榮。在金融業發達的國家，金融衍生品交易市場已經發展得相當成熟，交易品種也日趨多樣。我國也早就認識到發展金融衍生品市場的必要性，但目前我國的金融衍生品市場還處于起步階段，產品結構簡單，品種單一。在我國由計劃經濟向市場經濟轉型之初，曾一度推進發展期貨交易和外匯保證金交易等衍生品業務。但是由于當時監管制度還不完善，相關法律制度建設未能跟上，導致了該類市場過度的泛濫。國家不得不對其中某些業務進行整頓乃至叫停。現在，國家已經出臺了一系列振興和完善期貨市場的政策法規，并增加了一些新的期貨交易品種，以迎合國民經濟健康發展的需要。針對國內證券市場的股指期貨業務已經醞釀成熟，正在尋求合適的時機推出。資產證券化業務在我國也已經得到相當程度的發展(由于次貸危機緣故，一些業務已經暫停)。今后，我國還將進一步發展金融衍生品市場，還將有更多、更復雜的金融衍生產品問世，我國將在邁向經濟大國目標的同時實現金融強國的夢想。目前我國金融行業整體形勢穩定，發展態勢良好。但實際上，我國金融行業的發展已經滯后于經濟的發展，金融衍生品業務發展的不足更是成為制約金融發展的一大瓶頸。同發達國家相比，我們的金融衍生品發展還處在初學者的水平。國內一些較為先進的企業雖然意識到了金融衍生品的作用，但是由于缺乏相關的知識無法對其進行很好的理解運用，加之風險意識不足，不少公司在購買了國外投行兜售的衍生產品后蒙受巨大損失。這些鮮活的案例，在給人以教訓的同時，另一方面也反襯了當前我國金融衍生品市場的現狀。

事實表明，我國金融衍生品市場的發展，還要有一段相當長的路要走。而當前國內外經濟形勢的發展，已經使得這種發展變得甘益緊迫。一方面是國內經濟的迅速騰飛，中國將迅速躋身于世界經濟強國的行列，并在世界經濟事務中發揮著越來越重要的作用。經濟的發展迫切需要更多、更完善的與之相配套的金融衍生品服務體系。而經濟發展催生的日益龐大的資本市場，客觀上既需要多樣金融衍生品的推動，同時也為其發展提供了豐富的土壤。即將推出的股指期貨，從長遠來看，也只不過是牛刀小試。從國際上看，國外發達經濟體的金融衍生品業務不斷推陣出新。且日趨復雜。其發展的觸角已經延伸到了國內某些領域。2006年8月28日，全球最大的金融期貨交易所——美國芝加哥商品交易所推出了人民幣對美元、歐元及日元的期貨和期權交易，這很有可能會對人民幣匯率定價權造成深遠影響。今后隨著我國經濟進一步地發展，人民幣可自由兌換在不久的將來就會實現。如果我國不能在此之前發展完善好國內衍生品市場，未來經濟金融的深層發展難免會掣肘于人。胡錦濤總書記在中國共產黨第十七次代表大會報告中指出：“推進金融體制改革，發展各類金融市場，形成多種所有制和多種經營形式、結構合理、功能完善、高效安全的現代金融體系。”金融衍生品市場應當是這個體系中的一個重要部分。

毋庸置疑，我們要大力發展國內金融衍生品市場，但我們也應該清醒地認識到，金融衍生品又是一把雙刃劍，不當的使用或者過度的濫用也會給金融產業帶來不必要的傷痛乃至重創。我們過去的經驗教訓和現在世界經濟金融的嚴酷現實告訴我們，發展金融衍生品市場，首要任務就是做好監管。自從次貸危機爆發以來，人們越來越多的提到金融監管這一名詞。如果說美國自2001年以來的低利率貨幣政策是該危機的催生因素的話，那么美國相關機構對衍生品市場的監管不力則是早已埋藏的隱患。次貸危機證明，單純依靠金融機構自身對衍生產品風險進行控制是遠遠不夠的。金融衍生產品監管制度和交易規則的缺陷，助長了衍生產品的過度投機，并最終引爆了危機。難怪美國證監會(sEC)主席克里斯托弗，考克斯認為，“大量的沒有被監管的類似CDS的衍生品為此次金融

危機的頭號惡棍”。

做好監管。國家首先要加強與之相關的立法工作，完善相關法律法規。我國當前對衍生品的立法和監管僅限于期貨領域，國家和期貨行業協會已經出臺了較為完備的期貨法律法規以及交易規則。隨著衍生產品的不斷增加，我國的相關立法和監管也應不斷完善。我們一方面可以借鑒國外先進的做法和經驗，同時，也要針對國內發展的實際，結合過去的經驗，推出適合中國國情的法律法規和監管措施并在實際中不斷加以完善，堅決杜絕制度上的漏洞。鑒于衍生品交易的特殊性，要將監管機構的行政監管與交易所的自律監管結合起來，并按照有關法律的規定逐步加強交易所的自律監管。同時，我們還應認識到，監管部門并不是萬能的。制度經濟學有一句名言：“交易先于制度”。不可能在市場產品交易之前就制定一個十全十美的制度，而要隨著市場和發展不斷地去完善監管的制度和手段。監管部門一定要注意緊跟形勢的發展，在日新月異的金融衍生品市場中不斷提高自身監管水平。此外，我們還應該高度重視對投資者尤其是機構投資者的教育、引導。投資者對金融衍生品的風險了解，需要一個漸進的過程。由于缺乏必要的知識，不少投資者一方面聽信一些推銷人員的片面宣傳，另一方面又高估了自己防范風險的能力，這是非常危險的，同時也給監管帶來了巨大的壓力。由此可見，監管部門加強對投資者的教育也是強化監管的一個方面。具體做法可以體現在開設專門課程、建立相關資格考試制度等。

在做好監管的前提下，金融衍生品的發展還要做到有序推進。所謂穩步，是要做到有選擇、有步驟地推出。要根據經濟發展的需求、監管的能力及其他條件成熟的程度，穩步培育市場，逐步推出產品，并依法、公正、適度地對金融衍生品市場進行監管。從世界范圍看，在推出衍生品的順序方面，各個國家和地區的情況不盡相同，1996年對29個國家75個交易所的統計顯示。最普遍的衍生合同是指數型產品，然后是利率型產品，最后是農產品。其標的出現的順序依次是農產品、非貴金屬、貴金屬、貨幣、利率、股票、能源、指數和互換。美國的股票衍生品經歷了場外股票期根、交易所股票期權、股票指數期貨、股票指數期權、股票互換和股票期貨的順序：1972年推出外匯期貨、1973年推出股票期貨、1975年推出抵押債券期貨和國庫券期貨、1977年推出長期政府債券期貨、1979年推出場外貨幣期權、1980年推出貨幣互換、1981年推出股票指數期貨、1983年推出外匯期貨期權和股票指數期貨期權、1985年推出歐洲美元期權和互換期權、1987年推出平均期權和復合期權、1989年推出利率互換期貨、1990年推出股票指數互換、1991年推出證券組合互換、1992年推出特種互換。這一過程和美國以市場為導向的發展過程有關系，每種產品的出現都體現了市場的需求。我國發展金融衍生品要根據經濟發展的需求、監管的能力及其他條件成熟的程度，穩步培育市場，逐步推出產品，在條件不成熟時不去硬推，要積極創造條件，而在條件基本成熟時則要及時推出。當前國內衍生品市場主要是期貨市場，而期貨市場交易品種多為商品期貨。金融期貨還處在試水階段。等到時機成熟，國家就會推出金融期貨。目前大家都普遍期待的股指期貨就是金融期貨。以后，我們還會有國債期貨、人民幣利率期貨、匯率期貨等等。有人說，只要有風險存在的地方就有金融衍生品。其實，反過來也一樣：有金融衍生品的地方就有風險。因此，我們推行金融衍生品要充分考慮各方面的風險，避免一哄而上，而要選擇逐步推進。

要發展好我國金融衍生品市場，還需要加強對專業人才的培養。目前我國內地金融業尤其是衍生品市場相對落后，從根本上說是國際金融人才的缺乏。我國現代金融業歷史短暫，沒有經歷過金融業的大風大浪的洗禮。金融從業人員的專業背景、資歷、理論和實際操作水平同國外同行相比還有很大差距。在衍生品領域，這種差距更為明顯。國內衍生品市場結構簡單，產品單一，歸根到底還是人才的因素。這就是為什么國內的外資銀行往往先于我們推出眾多的國內金融衍生品業務的原因。此外，我國金融從業人員更多的是接受產品以及相關理論的教育，研究如何追求更多的利潤，風險意識還停留在一個較為模糊的階段。在人才策略上，我們要堅持培養引進相結合的方式。香港金融界集中了大批專業知識人才。內地可以充分利用這個得天獨厚的條件，采取引進香港金融教育方面的培訓力量、培訓方式、培訓教材及考核方法；與香港合辦金融學校，或選派合格人才到香港有關金融培訓和實踐機構短期培訓或工作等方法，用各種渠道培養高級金融人才。同時，還要研究對高級人才的使用和待遇問題，加快實現內地金融人才的市場化和國際化，為我國金融衍生品行業的迅速崛起注入活力。