對我國上市公司股權融資成本的分析

劉一丁

摘要:按西方現代資本結構理論,企業的融資順序應遵循“啄食”理論,而我國上市公司卻遵循相反的融資順序。通過對我國上市公司特殊的股權結構下的實際成本進行分析,得出結論:我國上市公司股權融資成本遠遠低于債權融資成本,也正是造成股權融資偏好嚴重的真正原因;并指出緩解這種成本缺陷的措施。

關鍵詞:股權融資偏好;債權融資;融資成本;資本成本

中圖分類號:F590.66文獻標志碼:A文章編號:1671—7740(2009)11—0010—02

一、我國上市公司股權融資偏好現狀

我國企業上市之前有著強烈的沖動去謀求公開發行股票并成功上市;上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”;大多數上市公司一方面保持很低的資產負債率,這是與國外成熟融資市場的“啄食次序”所不同,即我國企業在外源融資時,表現出強烈的股權融資欲望和行動[1]。

二、融資成本決定我國企業對股權融資方式的選擇

1.實際成本的決定作用。實際成本是指企業使用所籌集資金實際支付的代價。盡管股權融資的理論成本要大大高于債務融資的理論成本,但是在現實經濟生活中,目前我國企業股權融資的實際成本要大大低于債務融資的實際成本。這主要是由以下兩個方面的因素所造成的:一是許多上市公司的業績不佳,沒有能力支付紅利或者沒有能力支付較高水平的紅利。二是上市公司的股利分配政策。我國上市公司多以送紅股或轉增股本方式分紅派息,派現金的很少。就送紅股與轉增股本本身而言,上市公司實際上根本沒有從企業中拿出什么東西支付給股東[2]。

2.不同方式融資的大股東成本比較。(1)債權融資的大股東成本。由于管理部門對上市公司公開發行債券融資有比較嚴格的限制,上市公司債權融資主要是向銀行借款,本文用1年期銀行貸款利率作為上市公司債務利率。考慮債務利息抵稅作用,按15%計算稅收抵扣。1998—2002年的債權融資成本基本15%左右,之后隨著銀行升息,上市公司債權融資成本大幅度上升,2005年下半年以來基本在25%左右。(2)股權融資的大股東成本 。以1998—2006年配股公司為樣本計算配股的大股東成本。計算凈利潤分享成本時需要預期上市公司未來盈利。鑒于上市公司配股前盈利水平較高,配股后盈利水平明顯下滑,而且通常大部分高盈利公司的盈利水平會隨著時間推移向行業平均盈利水平靠近。首先統計上市公司配股費率,配股費用為會計師事務所、律師事務所、證券公司以及證券交易所支付的各種費用,1998—2006年上市公司因配股支付的費用占融資總額的比例平均為4.15%。再統計新增股本的凈利潤分享情況,由于上市公司凈資產收益率逐年下滑和配股溢價的提高,流通股股東占有的配股金額的下降,凈利潤分享成本從1998年的10.24%下降到2006年的3.12%,1998—2006年平均為5.13%。從配股前后大股東權益變化看,由于溢價配股和大股東放棄配股,上市公司配股后大股東權益資本價值會有所增加,1998—2006年,大股東通過放棄配股獲得的權益資本價值占上市公司配股融資額的56.76%,從變化趨勢來看在2001年有轉配股時達到最高,之后因取消了轉配股略有下降。可見,上市公司配股的大股東成本明顯低于債權融資的大股東成本,平均來看配股的大股東成本比債權融資的大股東成本低3～ 4個百分點。對大股東成本來說,增發和配股并沒有本質區別,如果將增發看作溢價幅度較高的配股,大股東成本可能更低[3]。因此,無論是從大股東成本還是融資規模的角度出發,上市公司都具有選擇股權融資的積極性。

三、對我國上市公司融資成本缺陷采取的對策

1.提高企業的自我積累能力。我國上市企業的內源融資比例不高并不是因為本身沒有這個偏好,而是心有余而力不足,企業自身積累不夠。允許有條件的企業逐步提高固定資產折舊的提取比例,明確折舊基金的使用范圍和用途;鼓勵企業加大提取盈余公積金的比例。

2.開拓和發展公司債券市場。上市公司重股(下轉16頁)(上接10頁)權融資、輕債權融資造成公司負債率偏低(到目前為止,公布的年報顯示資產負債率低于40%的公司占已公布年報公司的五成以上,50%～70%之間的占四成多,而70%以上的公司寥寥,顯然上市公司資產負債率普遍偏低),不能充分發揮公司的財務杠桿作用,并弱化了對管理者的激勵。鑒于以上原因,應該通過擴大企業債券的發行規模,減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善,以此推動資本市場的均衡發展,優化上市公司融資結構,在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下,發債融資將迫使企業增加經營壓力,增強資金成本意識,建立有效的自我約束機制。

3.深入發展股票市場,規范上市公司的融資行為。采取各種措施加強股票市場的流動性,改變國有股“一股獨大”的現象,上市公司在融資時要更多考慮中小股東的利益。加強投資者的投資理念教育,發展壯大機構投資者,使融資資金的使用情況成為衡量上市公司投資價值的重要指標,從而強化上市公司在選擇融資方式時的融資成本和融資風險意識。

4.加強制度創新、提高上市公司質量。(1)公司上市應實行真正的核準制,嚴格按照有關市場標準進行選擇。(2)今后新股發行應實行股票全流通制,不再區分國有股、法人股和社會公眾股。(3)完善上市公司信息披露制度。(4)推行股票朝權制度,完善上市公司激勵機制,克服機會主義動機和敗德行為。(5)健全上市公司退出機制。

參考文獻:

[1]曾昭武.上市公司股權再融資[M].上海:經濟管理出版社,2004.

[2]黃少安,張崗崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究,2006,(11).

[3]崔濤.我國上市公司偏好股權融資原因探析[J].計劃與市場探索,2006,(11).

[責任編輯 吳 迪]