金融危機(jī)過后，英國(guó)央行政策何去何從

陳　碩

隨著各國(guó)第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的新鮮出爐，諸如經(jīng)濟(jì)衰退步伐已經(jīng)放緩，衰退周期已至谷底等評(píng)價(jià)的層出不窮。就美國(guó)來說，第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算增長(zhǎng)3.3％，大大高于原先預(yù)期的1.9％。但對(duì)于英國(guó)來說，情況卻沒有這么樂觀。英國(guó)二季度GDP環(huán)比下降0.8％，比官方預(yù)測(cè)值更糟。同時(shí)，和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一樣，英國(guó)目前也面臨著失業(yè)率不斷走高的風(fēng)險(xiǎn)。8月12日公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)7月失業(yè)申請(qǐng)人數(shù)增加2.49萬人。從季度數(shù)據(jù)考慮，英國(guó)二季度失業(yè)率躍升至7.8％。在這種背景下，8月6日英國(guó)央行貨幣政策會(huì)議上，英國(guó)央行決定再度出手購買500億英鎊金融資產(chǎn)，使該項(xiàng)操作總額達(dá)到了1750億英鎊。這是其今年3月以來“量化寬松”貨幣政策的第三波。

在英國(guó)央行看來，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素依然存在。雖然信貸市場(chǎng)狀況有所緩和，但銀行惜貸情緒依然存在；資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降以及公共和私人債務(wù)水平上升將直接影響到消費(fèi)項(xiàng)目。因此，雖然英國(guó)央行對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷開始趨向好轉(zhuǎn)，但仍堅(jiān)持其量化寬松政策，而非選擇收緊貨幣政策。

雖然英國(guó)中央銀行的這種果斷的“量化寬松”政策在去年確實(shí)解決了銀行體系內(nèi)部出現(xiàn)的嚴(yán)重流動(dòng)性缺口，及時(shí)挽救了整個(gè)英國(guó)金融系統(tǒng)。但英國(guó)央行這種傳統(tǒng)的“救世者”角色確顯現(xiàn)出越來越嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。鑒于此次金融危機(jī)中英國(guó)央行慷慨的流動(dòng)性補(bǔ)給，我們可以看出央行擔(dān)心這些大規(guī)模銀行的倒閉很可能會(huì)拖累整個(gè)英國(guó)金融體系“too big to fail”。那些規(guī)模龐大的銀行正是算準(zhǔn)了央行這種心理，可能會(huì)更加肆無忌憚的從事高風(fēng)險(xiǎn)的信貸業(yè)務(wù)，而這種行為必將導(dǎo)致一個(gè)惡性循環(huán)。正如今年6月17日英國(guó)銀行行長(zhǎng)默文·金在演講中堅(jiān)持的觀點(diǎn)，“如果有些銀行被認(rèn)為規(guī)模過于龐大而不會(huì)失敗的話，那么它們的規(guī)模的確是太大了。

我們從這里看出，不管是出于哪種目的，解決道德風(fēng)險(xiǎn)還是防止再次發(fā)生金融危機(jī)，各國(guó)央行都趨向于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，不能允許銀行的規(guī)模過于龐大。這種收緊政策必將是未來幾年內(nèi)監(jiān)管的主要趨勢(shì)。而單就英國(guó)來說，促使英鎊加入歐元區(qū)也是穩(wěn)定金融市場(chǎng)增強(qiáng)市場(chǎng)信心，解決上述道德風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。

英國(guó)何時(shí)加入歐洲貨幣聯(lián)盟一直都是歐洲一體化的重要話題之一，然而長(zhǎng)期以來，作為歐盟成員的英國(guó)卻對(duì)加入歐元區(qū)的提案興趣缺缺，至今仍游離于歐元區(qū)之外。甚至英國(guó)的三個(gè)主要政黨承諾在決定加入歐元區(qū)(Euro Area)之前舉行全民公決，而民意測(cè)驗(yàn)則一直顯示大部分人反對(duì)加入歐元區(qū)。雖然此次次貨危機(jī)并不是英國(guó)加入歐元區(qū)的主要原因，但這個(gè)導(dǎo)火索卻給這一局勢(shì)帶來了新的轉(zhuǎn)機(jī)。近日英國(guó)商務(wù)大臣曼德爾森(Lord Mandelson)的講話在一定程度上證實(shí)了這個(gè)想法，“歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)幫助其成員國(guó)成功應(yīng)對(duì)了此次金融危機(jī)，鑒于此，英國(guó)顯然應(yīng)當(dāng)同意加入歐元區(qū)。”一石激起千層浪，英國(guó)是否應(yīng)當(dāng)加入歐元區(qū)的討論再度成為焦點(diǎn)。

在2008年第二季度，當(dāng)美國(guó)金融市場(chǎng)由于雷曼兄弟公司的倒閉而做出極其強(qiáng)烈的反應(yīng)時(shí)，英國(guó)的金融市場(chǎng)也同步出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)。然而令人驚異的是，歐元區(qū)金融市場(chǎng)卻僅僅做出了象征性的反應(yīng)，并沒有在短期貨幣市場(chǎng)上表現(xiàn)出明顯的流動(dòng)性危機(jī)和信心崩潰的現(xiàn)象。這無疑體現(xiàn)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體抵御外部沖擊的能力；作為最具影響力的經(jīng)濟(jì)體之一，甚至對(duì)世界經(jīng)濟(jì)都起到了一定程度的穩(wěn)定作用。

首先，歐元相較于美元和英鎊的匯率波動(dòng)表現(xiàn)出了明顯的穩(wěn)定性；而匯率波動(dòng)作為市場(chǎng)信心的標(biāo)志恰恰體現(xiàn)了歐元區(qū)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。美國(guó)從2007年8月以后開始了降息周期，導(dǎo)致美元資產(chǎn)在短期市場(chǎng)上的利率水平逐漸下降，歐元資產(chǎn)在短期市場(chǎng)上的利率水平卻幾乎沒有發(fā)生變化。甚至我們看到，由于歐洲中央銀行依然堅(jiān)持反通貨膨脹的貨幣政策目標(biāo)，在美國(guó)短期市場(chǎng)利率水平逐漸走低的同時(shí)，歐元資產(chǎn)的短期利率水平還出現(xiàn)了微弱上升的趨勢(shì)。在此期間，英國(guó)的短期市場(chǎng)利率水平則表現(xiàn)出有限的下降趨勢(shì)。但是在雷曼破產(chǎn)以后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行和英格蘭銀行之間明顯加強(qiáng)了多層次的政策協(xié)調(diào)力度，三種貨幣的短期市場(chǎng)利率水平同步出現(xiàn)了明顯的下降。美元的短期市場(chǎng)利率水平最低接近了零，而英鎊的短期市場(chǎng)利率水平出現(xiàn)了更大的變化，從2008年11月開始一改此前始終明顯高于歐元區(qū)的短期市場(chǎng)利率水平的格局。

在迄今為止的全球金融危機(jī)的演變過程中，如果僅從反映金融市場(chǎng)信心和作為金融危機(jī)標(biāo)志性表現(xiàn)的市場(chǎng)流動(dòng)性和短期市場(chǎng)利率水平的情況看，歐元區(qū)國(guó)家在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的數(shù)次危機(jī)中的表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立。與歐元區(qū)對(duì)美國(guó)相對(duì)獨(dú)立的情況相比。英國(guó)與美國(guó)卻表現(xiàn)出更顯著的聯(lián)動(dòng)性，換句話說，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)金融體系穩(wěn)定的信心要強(qiáng)于對(duì)英美金融體系穩(wěn)定的信心。

其次，上述穩(wěn)定性對(duì)歐洲成員國(guó)來說無疑起到了顯著地庇護(hù)作用。歐元的國(guó)際化使歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟成員國(guó)在國(guó)際流動(dòng)性方面獲得了較大改善。在過去，歐洲國(guó)家的國(guó)際收支赤字需要外幣來融資，現(xiàn)在可以用歐洲自己的貨幣來融資，歐洲市場(chǎng)操作的獨(dú)立性較以前大幅提高。十年來，歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟經(jīng)受了全球經(jīng)濟(jì)周期、美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅及其帶來的經(jīng)濟(jì)衰退等一系列外部沖擊，但得益于歐元，歐元區(qū)國(guó)家受到的沖擊較歐元啟動(dòng)之前小得多，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展也較同期歐洲非歐元區(qū)國(guó)家更加穩(wěn)定。

就此次金融危機(jī)來說，我們不妨想象，如果沒有歐元，歐元區(qū)16國(guó)的經(jīng)濟(jì)在美國(guó)次貨危機(jī)的沖擊下，又會(huì)如何?或許破產(chǎn)的就不只冰島了。冰島金融市場(chǎng)近十多年來超常發(fā)展導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大、銀行過度擴(kuò)張及流動(dòng)性短缺，這或許代表了歐元區(qū)內(nèi)大部分的小經(jīng)濟(jì)體都會(huì)面臨同樣的尷尬。而對(duì)于英國(guó)這樣的大經(jīng)濟(jì)體的困境會(huì)反過來加深全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如意大利，可以想象，在全球資產(chǎn)減值的大背景下，其貨幣會(huì)更多幅度貶值，國(guó)民財(cái)富顯著縮水。實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅度衰退。

所以，歐元區(qū)穩(wěn)定的金融系統(tǒng)正是英國(guó)現(xiàn)階段急需尋求的市場(chǎng)信心和穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。正如歐盟主席巴羅佐所說，此次金融危機(jī)使英國(guó)認(rèn)識(shí)到歐元的價(jià)值。而英國(guó)商務(wù)大臣曼德爾森也公開表態(tài)，稱英國(guó)政府保持加入歐元區(qū)這個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)是正確的。