基金行為管制的博弈分析與完善對策

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

內容摘要:為規范證券投資基金發展,減少其損害基金持有人利益行為的發生,本文構建行為管制博弈模型,分析發現行為管制必須打破純策略納什均衡,建立混合策略博弈,求解分析得出加大懲罰力度、加強信息披露和建立聲譽機制的結論。最后提出了政府監管部門對基金行為管制的對策。

關鍵詞:基金 行為管制 政府 信息優勢方

受國際金融危機影響,伴隨著“大小非”解禁、創業板的推出和股指期貨的即將推出,我國證券市場的政策環境乃至社會環境都發生了巨大變化。隨著審批制向核準制的轉變,基金管理公司數量和基金的數目在不斷增加,整個基金業的競爭格局在逐步形成。

雖然證監會進行了相關立法,但由于對一些重要的理論問題認識不到位,致使基金業立法方向不明確,重點不突出,順序不合理,造成基金業的實際運作過程中內部治理結構不規范,外部監管不到位,基金操縱市場、關聯交易、內幕交易難以根除。因此,政府監管部門對于基金市場行為主體進行行為管制就顯得尤為重要。

博弈模型的構建與分析

(一)模型假定

行為管制與聲譽機制正相關,加強行為管制,會提高建立聲譽機制的積極性。行為管制會使基金信息優勢方發生道德風險的成本大大增加,從而減少由于基金運作負外部性給基金持有人帶來的損失。

假定1:行為管制的參與人為基金的信息優勢方和政府監管部門;策略空間為(監督,不監督),(違規,守法);雙方均按預期效用最大化采取策略。

假定2:基金信息優勢方的效用函數為Ui=Ui(S,E,R),其中S為基金資產規模、E為基金收益、R為信息優勢方聲譽,Ui/S>0;Ui/E>0;Ui/R>0。政府的效用函數為Ug=Ug(DE,ST),其中DE為基金持有人受保護程度,ST為基金投資市場規范程度,Ug/DE>0;Ug/ST>0。

假定3:Ui為信息優勢方守法時效用;e為信息優勢方違規所獲收益,也等于政府失職的效用損失,假定為常數;L(f,p,r)為信息優勢方違規被查后的效用損失,其中f為罰款,p為取消任職資格,r為聲譽損失;F為從罰款和取消任職資格中政府所獲得的效用;C為政府監督成本;qx為信息優勢方違規概率;qy為政府監督概率。

(二)模型的建立與分析

基金行為管制博弈模型(見表1)。由于Ui+e>Ui, Ug>Ug-C,Ug>Ug-e,因此模型的均衡取決于Ug+F-C與Ug-e、Ug的比較,取決于Ui+e-L與Ui的比較。

1.純策略納什均衡 :

當Ug-e>Ug+F-C,即e

當Ui

為了使監管部門的監督在純策略納什均衡下發揮作用,就必須打破純策略納什均衡。首先,需要使e>C-F,保證監管部門對信息優勢方的監督成本小于信息優勢方違規所得收益與所獲得的效用總和。其次,還要使得L>e,保證信息優勢方承擔的效用損害大于其所獲得的收益。

2.混合策略納什均衡:

當e>C-F,L>e時,博弈模型轉變為混合策略下的兩人非合作博弈。假設信息優勢方違規的概率為qx,監管部門監督的概率為qy。根據混合策略無差異原則,建立方程:

qy(Ui+e-L)+(1-qy)(Ui+e)=qyUi +(1-qy)Ui;

qx(Ug+F-C)+(1-qx)(Ug-C)=qx(Ug-e)+(1-qx)Ug

解得:q*x= C/(F+e) ;q*y=e/L。從而(q*x,1-q*x),(q*y,1-q*y)構成該博弈混合策略的納什均衡,由此可以得出如下結論:

加大對信息優勢方的懲罰力度。如果使信息優勢方違規的效用損失L增加至L`,在短期內,由于監管部門監督的概率不變,此時信息優勢方的期望收益q*y[-pd+ (1-p)b]+(1-q*y)b

加強信息披露和政府監管部門聲譽機制的建立。因為從長期來看,信息優勢方選擇違規操作的概率為:q*x= C/(F+e),q*x /C=1/(F+e)>0,q*x/F=-C/(F+e)2<0, q*x /e=-C/(F+e)2<0。即信息優勢方違規的概率與C同方向變動,與F、e反方向變動。因此,遏制信息優勢方違規行為(降低qx)的根本策略在于:加強信息披露,建立針對信息優勢方的有效激勵約束,降低監管部門的監督成本C;立法完善政府監管部門的聲譽機制以增加e和F。

政府監管部門基金行為管制的對策

(一)建立嚴格的市場監管體系

基金的整個運作流程涵蓋基金管理公司、證券公司、銀行、保險、信托投資公司、證券交易所、證券登記公司等金融機構,涉及股票市場、債券市場、銀行同業拆借市場、國債回購市場、票據市場等多層次領域,所以基金的發展很大程度上依賴良好的監管體系的支持。

目前,我國在基金監管方面執行的是分業經營、分業監管的金融體制,基金運行過程要接受證監會、銀監會和保監會的監管。我國的基金業監管體系是統一立法,以證監會為主,銀監會、保監會、證券交易所、證券業協會為輔的集中監管體系。

從理性經濟人角度來看,制約道德風險的有力措施就是提高信息優勢方損害基金持有人利益的機會成本。因此,要建立一個廉潔、高效、有強大執行力的政府監管體系,加強執法及違規違法懲罰力度,針對風險進行嚴格監管,維護市場公平、公正、公開原則和良好的運行制度。

(二)放松市場準入與加強信息披露

證券投資基金準入管制與聲譽機制負相關,是其“替代品”。盡管準入管制已經由原來的審批制轉變為核準制,但這仍然不能改變行業的壟斷和尋租行為。政府應放松行業的準入管制,向注冊制邁進,充分增加行業的競爭,引導證券投資基金市場由壟斷競爭向完全競爭轉變。

信息披露是監管的核心,而我國基金信息披露不完善表現為:信息披露體系不完整,披露不及時、有效,披露內容透明度不高。在信息披露方面,可以借鑒美國在信息披露內容、銷售過程信息披露、投資過程信息披露、信息披露規范要求方面的成熟經驗。

針對我國實際情況,相關立法應加強以下方面:建立完善的基金信息披露制度體系,使信息披露覆蓋基金運作全過程,避免信息優勢方的黑箱操作,使信息披露完整、透明;加大信息披露力度,使基金持有人隨時可以了解基金運作情況,使得信息披露及時、有效,使基金成為真正的機構投資者,引導市場投資行為;細化基金信息披露準則,建立基金經理的行為規范,滿足基金持有人的需要,如可以方便的進行不同基金的相互比較。

(三)合理配置產權與加強信賴義務

對于信息優勢方的道德風險,靠獨立董事只能解決部分問題,最主要的是要靠聲譽機制來解決,聲譽的基礎是產權,建立聲譽機制需要從建立基金信息優勢方的產權制度入手。而目前我國基金市場的參與主體為保險公司、社保基金、部分國有企業和國有控股公司,其產權制度從根本上是公有或準公有的。

由此可以對基金信息優勢方配置產權立法:“使基金發起運營中的信息優勢方必須持有最低動態比例的基金份額,不可以轉讓或贖回;該基金動態持有比例,必須要寫入基金契約,并隨每周收益率定期公布;高于此動態比例的基金份額可以轉讓或贖回;該激勵比例必須達到任何損害到基金持有人利益的行為無異于損害自身的利益,同時把它作為管理人、托管人和股東的資格標準;期間變動股東、管理人、托管人則必須經基金持有人大會決議;信息優勢方的基金份額只具有剩余索取權,不具有基金持有人大會投票權等其他權利,從而達到基金的剩余索取權和剩余控制權的匹配”。該法條可以轉變為保護性約束條件納入基金契約。

在匹配基金信息優勢方利益與風險的基礎上,《證券投資基金法》需要進一步充實信息優勢方信賴義務的規定,強化信息優勢方的忠實義務和注意義務在限制信息優勢方濫用權利對基金持有人產生損害和賦予基金信息優勢方自由裁量權為基金持有人創造福利之間達到平衡。

總之,筆者認為通過對產權配置,匹配信息優勢方的收益與風險;立法信息優勢方的信賴義務,匹配其經濟利益和法律責任。雙匹配將實現作為股東、管理人和托管人的信息優勢方之間的相互制約。

(四)賦予基金持有人訴權

基金信息優勢方的信賴義務,需要相應的責任制度來保證,即當信息優勢方違反信賴義務,給基金持有人利益造成損害時,基金持有人必須能追求相關責任人的責任。

《證券投資基金法》第83條規定,基金管理人、托管人在履行各自職責過程中,違反本法規定或者基金合同約定,給基金財產或者基金持有人造成損害的,應分別對各自的行為依法承擔責任。其中包括信息優勢方對基金與基金持有人的民事賠償責任。而追求基金信息優勢方的民事賠償責任,就必須賦予基金持有人訴權,但它在現行法中未被規定。

因此,《證券投資基金法》需要進一步充實對基金持有人訴權的規定,當信息優勢方違反信賴義務被提起訴訟時,大陸法系應當借鑒英美法系中的反方舉證原則,由信息優勢方來證明其不存在過錯。

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作者簡介:

尚震宇(1978.8-),男,中國人民大學商學院博士生,專業為產業經濟學。研究方向:證券市場與產業政策。