外匯儲備充足性標準變動及其影響研究

周念林　李余生

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

內容摘要：本文首先概述了國際社會外匯儲備充足性標準的變動，隨后分析了格都特-格林斯潘-IMF規則對國際外匯儲備的影響，最后闡述了該規則對我國的正面影響。

關鍵詞：外匯儲備充足性標準 特里芬規則 格都特-格林斯潘-IMF規則

國際社會外匯儲備充足性標準的變動

外匯儲備充足性標準作為衡量一個國家外匯儲備規模充足與否的重要指標，近年來發生了根本性變化，即從特里芬規則向格都特-格林斯潘-IMF規則轉變。由特里芬在1960年提出的一國外匯儲備額以滿足3個月進口需要量為適度的儲備指標，雖然曾主導國際社會外匯儲備管理的政策目標，但是20世紀七八十年代以后，隨著許多國家資本賬戶相繼開放以及20世紀90年代以來世界性金融危機頻繁發生，一國外匯儲備規模按特里芬規則，已遠遠不足以維持國際清償力和抵御外部金融危機沖擊。

20世紀90年代末以來，在研究外匯儲備新標準的眾多理論探討中，一個重要的共識是認為外匯儲備應達到足以防范金融風險和危機的規模，其中尤以格都特-格林斯潘（1999）規則，和IMF（2000-2001）提出的儲備充足性標準最具代表性。格都特-格林斯潘-IMF規則的核心表現為以下幾方面。

（一）國家可用外匯儲備的規模標準

強調對于缺乏處理國際金融問題歷史經驗的國家，一年內不借新外債或無外援的情況下，其流動性儲備能保持外債清償力和同時具有管理外部資產的能力。即這些國家可用外匯儲備的規模，應該超過一年期債務清償表列出的官方外債和短期外債的總額，并且能滿足一年內管理外部資產所需的流動性用匯(Guidott & Greenspan,1999)。格林斯潘（1999）認為東南亞金融危機的教訓之一，就是不少國家外匯儲備管理政策和外匯儲備規模嚴重低于外幣債務清償所需額度，這對于金融危機的發生有重要影響。而且，管理外匯儲備應該將各種債務以及其他資產一并進行管理，才能將各種外部沖擊造成的波動最小化。

（二）提出外匯儲備充足性的綜合指標

強調外匯儲備規模應達到防范金融風險、保持債務清償能力、維持市場信心、提高干預外匯市場能力等，并以穩定國際收支平衡，抵御外部沖擊為主的復合標準。這主要表現在IMF對格都特-格林斯潘規則的肯定和進一步完善。IMF（2000）指出：

第一，傳統的外匯儲備與進口額度比率標準已不適合于資本賬戶已經開放的轉型經濟國家的金融風險防范。1997年許多發展中國家的外匯儲備相差不大，但是只有資本賬戶開放的發展中國家受到金融危機沖擊，這說明資本賬戶開放條件下，外匯儲備規模對于金融危機防范的重要性遠遠高于外匯儲備對進口的相關性。

第二，外匯儲備規模充足與否要根據一個國家多長時間內不借外債而能通過其自身儲備維持清償力來判斷。而且，短期外債應該包括所有類別的金融工具（貸款、股票、票據、貨幣市場工具）、貨幣與存款、貿易信貸、對外直接投資（FDI）的債務部門，由本國企業、公共部門在國內外發行的所有由非公民持有的債務工具。IMF建議對于已經開放或準備開放資本市場的新興市場經濟國家，外匯儲備充足性標準應該包括外幣名義的外債規模、匯率制度性質（固定匯率制或是浮動匯率制）、宏觀經濟基本面狀況、經常帳戶逆差規模、公民與非公民資本流動性高低等因素。

第三，IMF（2001）公布的《國際儲備管理指導》中進一步明確提出外匯儲備管理應達到的主要目標：金融風險和危機防范，包括對儲備的信用風險、流動性風險、市場風險和危機的防范；穩定國內外市場對本國償債能力，對本幣、本國貨幣政策與匯率政策的信心；國家的儲備規模應滿足償還外債、應付日常支付和突發事件的需要；在滿足上述需求前提下，可尋求儲備的合理投資收益。

新規則對國際社會外匯儲備規模及管理范式的影響

其影響表現在：一方面，格都特-格林斯潘-IMF規則有助于防范外匯儲備過低可能引致的金融危機。在該規則影響下，近年不少國家的外匯儲備充足性標準發生顯著變化。首先，從遵循外匯儲備與進口額度比率的單一標準，轉變為以防范金融風險和抵御外部沖擊為主的復合標準。IMF 2005年對20個國家（包括一些發展中國家）的儲備管理目標和充足性標準進行考察，結果顯示幾乎所有的國家都把防范市場風險和金融危機、穩定市場信心作為儲備管理的關鍵目標，同時，儲備充足性標準大多采用綜合指標進行衡量。其次，世界各國外匯儲備總體規模上升。根據Rodrik（2006)統計，2004年非洲國家平均持有占進口總量8個月的外匯儲備，亞洲國家外匯儲備的平均占有率相當于10個月的進口量，西方國家的儲備能滿足6個月的進口用匯需求。

另一方面，格都特-格林斯潘-IMF規則在一定程度上也有助于遏制過高外匯儲備帶來的潛在風險。這些風險主要體現為：外匯資產低收益和外匯儲備較大部分投資美元資產隨美元貶值造成的損失、由于外匯儲備增長過快產生的通貨膨脹壓力、本幣升值壓力和流動性過剩、持有外匯儲備的成本、降低儲備資源對國內投資和消費的使用效率、中央銀行的基礎貨幣供應總量中外匯占款額度高弱化了中央銀行對貨幣供應總量的調控能力等。格都特-格林斯潘-IMF規則主張各國在保證用匯安全性、流動性的前提下，尋求外匯儲備的合理投資收益，和減輕過高外匯儲備對國內形成的包括通貨膨脹壓力在內的各種風險。目前國際社會應對這些風險的主要措施包括：政府設置海外長期投資基金或向本國所需項目注資，以降低國內的外匯儲備規模。外匯儲備幣種配置多元化，進一步減少美元資產縮水風險。美元的持續貶值使許多國家趨向更多的選擇其他國際儲備貨幣或關鍵貨幣來避免外匯儲備中美元資產的損失。據英國中央銀行出版有限公司2005年中期對擁有世界儲備42%的56個國家中央銀行的調查顯示，有39個國家的中央銀行已在2005年之前的一年中改變和增加了外匯儲備的非美元資產(Truman & Wong，2006)。

在格都特-格林斯潘-IMF規則的影響下，很多國家通過采用將過高外匯儲備投資于境內外各種適當的項目、改變幣種結構和資產結構等措施，緩解對國內宏觀經濟基本面的沖擊，以此進一步提高了國民財富收益。

新標準對我國防范金融危機的影響

格都特-格林斯潘-IMF規則雖然對外匯儲備適度規模沒有設定確切的量化指標，但是指出了金融全球化環境下為防范金融危機，一國外匯儲備應該支撐的經濟變量范圍：高于一年期外債清償力（高于12個月應償官方外債和短期外債總額的100%）、滿足管理所有內外部資產的流動性用匯。

我國外匯儲備雖然規模巨大，但是外匯儲備結構不盡合理：源于資本賬戶盈余和虛假貿易順差的債務性儲備，超過由實際貿易順差和對外直接投資構成的債權性儲備。2005年-2008年4月，已有8000多億美元的國際短期投機熱錢流入國內市場（如果計入不屬于熱錢的外資對華直接投資盈利的3000多億美元留存額，外資總量已超過一萬億美元），2008年一季度新增的外匯儲備中，約55%為熱錢（湯敏，2008）。這些熱錢不同程度流入我國金融市場，房地產市場，能源、資源、農產品市場，增加了大量不確定因素。目前，我國用匯需求激增，市場預期改變，對我國貨幣升值預期降低，有可能使國際資本流動發生逆轉大量撤出，從而沖擊我國外匯儲備供需平衡或擴大供需缺口和加劇金融風險。在國際資本跨國流動和金融市場不確定因素增強的國際環境下，根據我國現有國情，參照格都特-格林斯潘-IMF規則設置我國外匯儲備規模，將更有利于我國金融安全。對于過剩的外匯儲備，可根據我國宏觀經濟內外平衡的需要，改變外匯儲備的資產結構和幣種結構，或投資于國內外適當項目，在保證用匯的安全性和流動性基礎上，提高外匯收益率。

參考文獻：

1.IMF. Guideline for Foreign Exchange Reserve Management Part II: Country Case Studies. April, 2005

2.湯敏.謹防美元升值時熱錢大量撤出中國.第一財經日報，2008