次貸危樓倒塌后的刺猬們

當一個經濟趨勢走向狂熱的時候，一定不要參與；如果參與了，一定要退出。

從微觀一點的投資組合管理來說，風險管理非常重要，這其中包括投資分散化、盡量不要使用太大的杠桿率等。

2008年美國次級房屋貸款這座在兩年前還看起來富麗堂皇的豆腐渣危樓已經轟然倒下了。其殺傷力之大，看看前一段日子發生的幾件事就知道了:兩房國有化，雷曼倒閉，美林改嫁，美國國際集團國有化，大摩和高盛的股票被狂轟亂炸得差點趴下。

在參與次貸危機的動物世界里，如果我們把美林等撐飽了次貸毒品，人人喊打，近乎絕跡(高盛和大摩也變成商業銀行了)的投行比做碩鼠的話，那么業內人尊稱為刺猬(hedgehog)的對沖基金們命運如何呢？ 答案是普遍都受到了沖擊。作為其中一只刺猬身上的一個細胞，我在此謹和大家分享一下個人的一些觀察和體會。

刺猬們的陣亡原因

2007年5月，瑞銀關閉了旗下一個對沖基金Dillon Read Capital Mana-gement，成為第一個被次貸放倒的大刺猬，其損失為1.5億美元。一個月后，貝爾斯登后來居上，告訴公眾其旗下兩個對沖基金基本上虧光了截至2006年底還擁有的15億美元。接著，連鎖反應開始，澳大利亞一只管理10億美元的大刺猬Basis Capital Fund Management也不幸倒下，再接著是Sowood Capital Management的30億美元投資組合被攔腰斬斷。

據《商業周刊》2008年6月13日的一篇文章披露，大約80只刺猬在次貸危機中壯烈犧牲。前幾天據說著名的索羅斯也在雷曼身上虧了好幾億，希望他老人家能挺住。但總的說來，相對于現有大約4000只(有說更多)刺猬的總數， 陣亡比例并不太大，尤其是和碩鼠們的慘烈命運相比。

從刺猬們的傷亡情況看，炒作房貸CDO(Collateralized Debt Obligation，抵押債務憑證)的傷亡最多最大。上面陣亡的幾個都屬于這一類，此CDO是個什么怪物？

舉個簡單例子。假如您是成千上萬個貸款買房者的一員，您和其他買房者的貸款被貸款銀行轉到碩鼠那里，碩鼠們然后將成千上萬份貸款按風險程度分成幾個部分，然后再用這幾部分貸款做抵押，發行幾批新的債券，每一批根據抵押貸款的不同風險付不同的利息，這幾批新的債券就組成了一個CDO。CDO通常賣給機構投資者，包括刺猬們。

一開始，CDO是個益國益民的東西。它幫商業銀行轉移了風險，又滿足了機構投資者對高回報的追求。后來，美國房地產價格在IT泡沫破滅后美聯儲大幅減息的肥沃土壤上茁壯成長。

長期上升的房價麻痹了參與CDO的所有人。商業銀行貸款給信用很差的購房者并發明了所謂的前幾年只付利息不付本金的貸款，碩鼠們開始用垃圾貸款作抵押發行CDO，并且自己通常留下最垃圾的那部分以謀求厚利，刺猬們踴躍認購垃圾CDO。

一時間，CDO成了華爾街上最榮耀的詞匯。

我記得在2006年，在紐約的某次聚會上，您很有可能遇見一個很年輕的中國女孩告訴您她在做CDO（就算她只是抄抄文件、接接電話），并矜持地等著您仰慕的眼光和話語。

但是，世上沒有只升不跌的東西，就像咱們國家的A股，美國房地產價格從2006年開始下跌，次年跌幅加劇。信用很差的購房者，以及那些付了幾年利息現在付不起本金的個人開始賴賬。沒有了抵押債券利息的CDO開始貶值，接著持有者踴躍拋售，至貝爾斯登的兩只刺猬趴下時，CDO 的價值跌到每元只剩下兩三毛。

您也許會問，既然他們是對沖基金，為什么不對沖呢？

他們的確對沖了，通常是賣空一個叫ABX的房貸指數。

問題是當CDO下跌時，所有的投資者都想甩掉燙手的山芋，結果CDO跌，ABX漲，整個兩面打耳光。再加上通常刺猬們都用杠桿，即用一元錢的本金向經紀借數元至數十元來賭，例如貝爾斯登的基金杠桿率曾為1∶20。這樣，如果持有的證券反方向波動百分之幾，就足以毀掉一個基金。如果您在過去兩年沒有炒作房貸CDO，是不是就不會受到影響呢？ 答案是否定的。原因有很多，這里只列幾個：

其一， 一般來講當被認為有風險的證券例如CDO、股票、公司債券下跌時，被認為無風險的美國國債反而上漲，因為人們要躲進避風港。這個原因害苦了炒作市政債券(Municipal Bond)和公司債券的刺猬們。

炒作市政債券一般做法是買進市政債券同時賣空國債來對沖利率風險。市政債券利率高過國債。

如果整個金融市場很平穩，這種做法可以帶來很穩定的收入，尤其是如果使用較高的杠桿率。但是在金融危機下，人人搶購國債，這樣即使您手中的市政債券不下跌，您同樣要虧錢。

其二，金融市場的連鎖反應。例如2007年8月初，一連串刺猬以及美國房貸公司(American Home Mortgage)倒下的消息令美國股票市場大幅下跌，標準普爾500指數在6個交易日內從1500跌到1370。這種急速下跌令我一直推崇的量化基金巨頭Renaissance Technologies旗下的300億股票多空基金都在一個星期內虧了8.7%（到8月底他們補回了全部損失，這是后話），還有一只高盛的股票基金虧了近30%，后來再也回天乏力。

其三，機構經紀提高保證金。比如說，如果您賣空的股票在走得平穩時，經紀可能只收您20%～30%的保證金。但如果該股票大幅波動，保證金可能被提高到50%甚至禁止賣空。如果您的杠桿率非常高，后果就不言而喻了。

其四，經紀對家風險。如果一家經紀商倒下了，那么跟它做對家的客戶的利潤甚至保證金多半拿不回來了。例如雷曼在2008年9月22日告訴它的客戶退還客戶的證券和資金將需要相當長的時間。與此同時，大刺猬客戶GLG Partners向法院控告雷曼不正當地使用了該基金放在雷曼的資產。國內QDII華安國際配置基金也是一個受害者。總的來說，這幾個因素都是息息相關的，所謂牽一發而動全身。

次貸浩劫的啟示

作為一只刺猬的一個細胞，我通過母體的眼睛目睹了次貸浩劫的全過程，感觸頗多。其實大部分體會都是經典金融教科書上講的。只是自己經歷過了，印象更深。

第一，當一個經濟趨勢走向狂熱的時候，一定不要參與；如果參與了，一定要退出。

次貸是個例子，我國的A股2007年10月平均60倍市盈率的時候也是個例子。還有一點不是教科書上講的，如果您覺得太狂熱了而想賣空，一定要等到開始轉勢后再做，否則，如果狂熱繼續下去您將會飽嘗可觀的賬面損失，如果客戶擠提那就會變成實際損失。

同樣的道理，一個大經濟泡沫的破滅是要持續相當長時間的，在基本面沒有扭轉之前，千萬不要輕言抄底。我個人認為還需要起碼一兩年才能恢復元氣。

第二，從微觀一點的投資組合管理來說，風險管理非常重要，這其中包括投資分散化、盡量不要使用太大的杠桿率等。

所有人都知道投資分散化，但真正做到的人可能并不多。大部分量化基金每一筆投資所占總資本金的比例都不會超過2%，但周轉率會相對較高。其依賴的原理是如果自己的交易模型很好，那么盡量多做但每筆投入很少，這樣從長期來講贏利的概率會很高。如果每筆投入比例很大，其中某一筆巨虧，必將影響整個投資組合的表現。

量化基金第二個好處是可以同時管理非常多的證券。一個人腦看100個證券的投資組合一定會頭暈，但一個電腦絕對沒問題。

量化基金還有一個好處是所交易的證券流通性都非常好，這樣危機來時想跑也跑得快，不會像CDO，危機來了很難找到買家。

在次貸危機沖擊下，很多小刺猬們都把自己給對沖倒了或者活得很艱辛，這給大刺猬們提供了擴張的好機會。有消息稱，超級刺猬 Citadel Investments 和SAC Capital正在大張旗鼓招兵買馬。在大碩鼠們紛紛減肥的環境下，這真是一道振奮人心的亮點。

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傅偉國，現就職于美國華盛頓特區的奧爾布賴特資本管理公司(Albright Capital Management LLC)，擔任量化策略副總裁。之前曾先后就職于舊金山的穆迪KMV(Moodys KMV)和紐約的瑞士信貸投資銀行(Credit Suisse)。傅先生擁有密歇根大學安娜堡分校(University of Michigan, Ann Arbor)金融工程碩士學位。