債券篇　由熊轉(zhuǎn)牛　跌宕起伏

王超凡

央行數(shù)次降息，股票市場持續(xù)低迷，成就了債券市場在本年度的大牛市行情。

正所謂“三十年河?xùn)|，三十年河西”，債券市場從2007年的以回落為主基調(diào)的調(diào)整行情，在2008年迎來了大牛市，站到了“股債蹺蹺板”的高端。

縱觀2008年，國內(nèi)債券市場波瀾壯闊。在全球金融海嘯的沖擊下，央行數(shù)次降息，貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)為適度寬松，股票市場持續(xù)低迷，成就了債券市場在本年度的大牛市行情。

上熊下牛

2008年債市行情應(yīng)該“一分為二”來看，上半年熊市是基調(diào)，下半年卻為大牛市。這與通貨膨脹的“前高后低”，以及貨幣政策“前緊后松”相呼應(yīng)。

2008年上半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長明顯回落，通貨膨脹的壓力非常大。

一季度經(jīng)濟(jì)增長同比增速為10.6％，較2007年大幅回落了1.3個百分點；二季度較一季度回落了0.5個百分點。就PPI通貨膨脹來說，一季度我國PPI上漲6.9％，3月份的PPI漲幅更是高達(dá)8％。二季度的PH較一季度大幅上升了1.5個百分點。

但此時的貨幣政策沒有松動的跡象，資金面并不充裕，整體基本面并不十分利好于債券市場。

2008年的債市行情，第一階段從年初一直延續(xù)至8月中旬，保持謹(jǐn)慎態(tài)勢。第一季度曾出現(xiàn)短暫性的上漲行情，因為，進(jìn)入2008年后加息沒有繼續(xù)，股市暴跌，一部分資金開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市。

2008年3月份以后，通脹高企，市場加息預(yù)期增加，債市再次回落。

8月中下旬，債市第二階段牛市行情啟動，且持續(xù)至今。債市走強是得到了經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的支撐：通脹壓力逐步緩解，經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，央行貨幣政策開始放松。

8月份，物價漲幅持續(xù)回落，甚至出現(xiàn)降息預(yù)期，上證國債指數(shù)震蕩向上。到了9月上旬，上證國債指數(shù)與主要中債指數(shù)全面上漲，上證企債指數(shù)領(lǐng)漲1.30％，長期債券指數(shù)領(lǐng)漲2.18％，暴漲行情出現(xiàn)。

此番上漲行情中，固定利率債券指數(shù)表現(xiàn)好于浮動利率債券指數(shù)，長期債券指數(shù)表現(xiàn)好于中短期債券指數(shù)。

9月中旬，“雷曼兄弟”破產(chǎn)掀起了金融危機(jī)高潮，在世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退和通脹的情況下，中國GDP增長速度放緩，三季度GDP增長是全年的一個低點。之后央行的“雙降”力度之大，充分顯示出中國開始進(jìn)入降息通道。

此時，股市、房地產(chǎn)市場資金開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)債券市場。債券市場資金面空前充裕，鞏固了債券牛市的基礎(chǔ)。

央行10月15日再次下調(diào)“三率”，卻增加了市場對未來經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，信用利差隨著經(jīng)濟(jì)下滑而繼續(xù)擴(kuò)大。10月下旬，交易所信用債出現(xiàn)集體暴跌，信用等級低的企業(yè)集體暴跌。下調(diào)“三率”對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)利好成份更大。

同理，央行11月27日出乎預(yù)料的大降息，同樣沒有帶來債券市場大漲，市場高開低走，僅現(xiàn)小幅上漲態(tài)勢。這是由于前期的漲幅已經(jīng)將降息帶來的利好透支。

11月27日大降息后，一年期定期存款利率為2.52％，未來利率可降空間越來越小，債券繼續(xù)上行幅度有限，債市轉(zhuǎn)入“慢牛”行情。

信用債暴跌

2008年，發(fā)改委對企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序由兩個環(huán)節(jié)簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個環(huán)節(jié)。根據(jù)2007年公布的《公司債券發(fā)行試點辦法》，公司債發(fā)行實行核準(zhǔn)制，發(fā)債公司可以無擔(dān)保，發(fā)行價格通過市場詢價確定。

無擔(dān)保方式發(fā)行，發(fā)行利率會比以往高，以至于“08新湖債”的票面利率高達(dá)9％。

政策“松綁”，2008年，企業(yè)債和公司債的發(fā)行量大增。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至12月中旬，上市公司的公司債已發(fā)行288億元，較上年增長了近1.5倍。2008年有11家公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，發(fā)行總規(guī)模達(dá)到632.85億元。截至11月底，企業(yè)債發(fā)行量為2286.90億元，較上年同期均有較大幅度的增長。

新債的大量發(fā)行，也帶動了二級市場的行情。原來的股民紛紛加入“打新債”隊伍，在債券的二級市場上，頻繁進(jìn)行波段操作而獲利。

正是由于大量無擔(dān)保債券的上市交易，并且債民往往看重高收益率而忽視了債券評級，在債券的牛市周期中，出現(xiàn)了一次比較引人注目的信用債暴跌。11月3日，上證企債指數(shù)收報127.99點，下挫0.15％，企債指數(shù)從10月23日開始截止到該日已經(jīng)是三連陰。

信用債暴跌過程中，“08江銅債”最大跌幅達(dá)10％。債券明星“08新湖債”一度跌破面值，最低至97.11元，與其最高點時112.50元相差了15.39元。在這次債市波動中，民營企業(yè)和無擔(dān)保的信用債跌幅最深，這是因為，10月份以后倒閉的企業(yè)數(shù)量急劇上升，再加上前段時間債市上漲過猛，此時到了一個瓶頸階段，價格上漲不易。而且三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，使得投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)心越來越大，開始要求較高的信用溢價。

投資者拋出很多資質(zhì)不錯的信用債，交易所內(nèi)信用債當(dāng)日僅有1支或者2支微漲，其余均暴跌。

暴跌后，信用債出現(xiàn)了兩極分化，高等級信用債和低等級信用債的信用利差加大。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，暴跌是由于投資者恐慌心理造成，出現(xiàn)很多“錯殺債”，暴跌之后的信用債市場已經(jīng)充滿投資機(jī)會。

目前來看，金融危機(jī)中倒閉的企業(yè)全是民企，而且倒閉的原因均為流動性危機(jī)，甚至部分破產(chǎn)企業(yè)涉及期貨投機(jī)。行業(yè)大都集中在房地產(chǎn)、紡織、大宗商品、玩具等行業(yè)。

國債火爆一債難求

2008年，國債指數(shù)開盤于110.92點，最低110.73點，最高119.82點，12月3日收盤于119.55點，全年漲幅接近8％。

從上交所國債指數(shù)走勢來看，國債市場進(jìn)入不斷創(chuàng)新高的突破行情。一季度收益率曲線整體持續(xù)下移，二季度連續(xù)上移，到年中基本恢復(fù)到2007年年末的水平。尤其是2月份，債市走出一波火爆行情，國債受到市場熱捧，成為整個市場的領(lǐng)頭羊。這次行情是美聯(lián)儲降息、節(jié)前建倉、股市震蕩，再加上加息預(yù)期減弱，多種原因造成。

三季度，國債開始全力上揚，短短幾個月的時間，國債指數(shù)站穩(wěn)119高點，半年累計漲幅超過5％。

由于二季度物價上漲壓力增大，存款準(zhǔn)備金率大幅上調(diào)，市場上資金面趨于緊張，收益率曲線向上移動。

下半年，降息周期到來，伴隨著每次降息，5年以下的國債收益率曲線普降20～30個基點。9月份以后債券市場收益率下滑幅度較大，一度呈現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，其中15年期國債的收益率由9月1日的4.41％降至現(xiàn)在的3.27％，大幅下降近120個基點。截至2008年年末，10年期國債收益率已經(jīng)在2.7％左右徘徊，下探深度已經(jīng)超越了2005年，正在逼近2002年的歷史最低水平。

2008年儲蓄國債總體銷售情況良好。隨著利息稅取消，國債與定期存款的收益差距越來越小。比較第一期與第五期憑證式國債的利率，3年期的年利率從5.74％降到了5.53％，而5年期國債的年利率則從6.34％降到了5.98％。而最近一期電子式儲蓄國債比2008年前兩期國債分別下降了0.36％和10.57％。

盡管國債的利率在不斷走低，但由于股市和樓市一直低迷，而儲蓄利息又在不斷降低，多重因素推動下，居民越來越看重對固定收益產(chǎn)品的投資。國債因低風(fēng)險且收益固定，被稱為“金邊債券”，新發(fā)行的國債往往在數(shù)小時之內(nèi)就被搶購一空，可謂一“債”難求。