警惕跨市場金融風險向保險業傳遞

李若瑾

［關鍵詞］保險業；次貸危機；跨市場金融風險

美國發生次貸危機后，一大批金融機構受到重創，其中既包括專門經營房地產抵押貸款的機 構，也包括投資銀行、商業銀行、保險公司、證券機構等。在保險業，包括AIG、德國安聯 、瑞士再、FGIC、MBIA和Ambac等在內的保險業巨頭，均為次貸危機付出了巨大的代價。^[1]次貸危機之所以會波及各個金融領域，是因為跨市場金融風險的存在不僅觸發了各市場的 潛在風險，而且使風險在多個市場間傳遞，放大了次貸危機的破壞效應。

目前對跨市場金融風險還沒有統一的界定，一般可以將其表述如下：跨市場金融風險是在金 融工具創新和金融業務融合過程中所產生的、跨越原有金融分業經營界限的交叉性金融風險 。^[2］(31-34)本文主要基于次貸危機，研究源于交叉性金融產品和金融控股公司的 跨市場金融風險向保險市場傳遞問題。

一、 源于交叉性金融產品的跨市場金融風險

交叉性金融產品是指涉及銀行、證券、保險等多個市場的金融工具，如銀證通、第三方存管 、股票質押貸款等。在保險業，涉及的交叉性金融產品主要分為兩類：(1)保險公司投融資 過程中涉及的交叉性金融產品和金融工具，如商業銀行的次級債券、證 券投資基金等。(2) 保險業務中具有交叉性、跨市場性的金融產品，它往往是保險產品或類似保險產品，如 投資理財型保險產品、保證保險、存款保險等。

次貸危機中，抵押貸款證券化過程中產生的金融衍生品CDO和CDS就是典型的交叉性金融產品 。為提高次級抵押貸款的流動性，投行開發出CDO（抵押債務權益），它將次級貸款按違約 時的償還順序進行信用風險分級，分為優先級、中間級和股權級。諸多保險公司就重倉持 有優先級CDO。CDO作為保險資金的投資渠道之一，將信用度偏低的次級貸款風險向保險公司 傳遞，最終導致危機爆發時這些公司無一幸免，均受到重大損失。^[3］(24-28)

以CDO為基礎投行再次進行創新，開發出CDS（信用違約掉期）。它類似于一種保險合同， 持有CDO的投機機構向愿意承保次貸違約風險的機構購買CDS，一定時間內交付“保險費” ，違約發生時賣出CDS的“保險人”支付給投機機構“保險金”。從表面上看，CDS滿足了 持有CDO一方轉嫁次貸違約風險的需要，也為愿意且有能力的保險公司提供了新的利潤和 業務。但隨著眾多金融機構對CDS的追捧和炒作，其規模迅速膨脹，逐漸演變成買賣雙方的 對賭行為，雙方可以與合同的對象CDO沒有任何關系，他們賭的就是違約事件是否發生。 顯然，大規模違約事件發生時，背負大量違約風險的CDS賣出方，就難逃厄運。

以美國第二大債券保險公司Ambac為例，它從1994年開始從事債券擔保等業務，被標準普爾 、穆迪、惠譽等評為AAA級，2001年賠款準備金達60億美元。圖2顯示，全球CDO發行量在200 4—2007年間激增，此間，Ambac也放松了對次貸市場的警惕。與其他同類公司一樣，至2007 年，Ambac為次級抵押貸款提供擔保所收取的費率由2-8%下降到了1-3%，截止2008年第一 季度，Ambac對次級債券（包括CDO和CDS）的總投資額達到530萬美元，占其投資總額的4%。 表2顯示，自2000年起，Ambac保費凈收入持續增加，但信用衍生合同收益從2004年開始下滑 ， 在2004—2006年，此項收益尚未虧損。2007年次貸危機爆發，此項虧損達6,004,400萬美元 ，此損失導致Ambac的總收入出現首次虧損，虧損額達4,214,900萬美元，其財務評級被惠譽 由“AAA”降至“AA”。

二、 源于金融控股公司的跨市場金融風險

金融控股公司能夠經營兩種以上的金融業務, 并可以在多個金融市場進行投融資業務, 打破 了資金在不同金融市場之間流動的限制。股權的交叉、金融資本和實業資本的融合、高財務 杠桿比率、自由的資金流動使得任何一個金融市場引發的風險都可能影響整個集團的流動性 , 并可通過金融控股公司向其他金融市場傳遞, 形成錯綜復雜的跨市場金融風險傳遞網絡， 造成金融控股公司與其子公司之間風險的雙向傳遞。

（一）金融控股公司產生跨市場金融風險途徑的一般分析

具體來看，金融控股公司產生跨市場金融風險的途徑包括：集團內企業之間關聯交易、復雜 的股權結構和組織結構、低資本充足率等。^[4］(16-28)1- 關聯交易使一個企業的危機通過信用風險和流動性風險的傳遞影響關聯企業，最終可 能導致集團總體償付能力和信譽度下降。由于金融控股公司內部關聯交易的存在，各子公司 之間都可能具有直接或間接的財務聯系，如果一家子公司陷入財務困難，則可能會由于已有 的資金往來使其他集團成員被迫對其進行救助。如果最終救助不成功，則財務危機就有可能 從一家子公司蔓延到多家子公司乃至整個集團，造成無可挽救的損失。^[5］(67-69)另外，由于金融 控股公司各子公司之間的關聯性，消費者和客戶一般都將其作為一個整體看待，如果集團內 某一子公司出現問題，會導致整個集團的形象和聲譽下降，使客戶對集團其他子公司失去信 心，在短時間內出現擠兌風潮，甚至斷絕其資金來源，影響集團的整體流動性。^{[6］( 190-197)}風險傳遞的后果很有可能是集團公司總體償付能力和穩定性的下降。

2- 復雜的股權結構和組織結構使信息披露缺乏真實性，信息傳遞存在時滯，從而導致風險 的擴散和傳遞。一方面，由于金融控股公司復雜且不透明的結構，會增加監管部門對相關金 融機構進行監管的困難，隱蔽公司所存在的風險，模糊各子公司之間的風險界限；另一方面 ，缺乏效率的內部信息披露機制會使集團公司內部各子公司之間的溝通和協調更加困難，在 危機發生初期無法進行有效的預警，最終可能會造成災難性的后果。^[7]

3．金融控股公司普遍存在資本重復計量、使用問題，這降低了集團實際的資本充足率，減 弱了集團的抗風險能力，某個子公司遭受風險時會導致集團整體清償力的迅速下降，使風險 迅速傳遍整個集團。^[8］(35-39)在金融控股公司運營模式下，為了實現資金利用效 率的最大化，集 團公司可能會在母公司和子公司之間多次使用同一筆外來資本，即外來資本被集團成員重復 使用，層層放大，導致集團“凈”償付能力遠遠低于其“名義”償付能力之和。這樣，同一 筆外來資金在集團內部不斷被重復利用，就相當于在集團內部產生了貨幣創造，使集團抵御 風險的能力被嚴重高估，也使某一子公司發生資本充足危機時，危機迅速傳遍整個集團。

（二）基于AIG（美國國際集團）的實證分析

在次貸危機之前，AIG是全球市值最大的保險集團，是全球首屈一指的國際性保險服務機構 ，業務遍及全球一百三十多個國家及地區，在紐約、倫敦、巴黎、瑞士及東京等股票市場上 市。其金融服務業務包括飛機租賃、各種金融產品交易、個人和大型企業投資管理業務等， 經營業績一直保持良好。

讓這個全球市值最大的保險集團倒下的并不是其保險業務，而是其子公司AIGFP的復雜金融 交易，尤其是在CDS上的交易。20世紀末，AIGFP開始大規模出售CDS，到2007年底它在這個 市場中涉足4400億美元。至2008年9月15日，AIGFP連續3個季度在房貸市場上的損失達180 億美 元。在雷曼宣布破產當晚，AIG被標準普爾降級。這意味著AIG的交易方可以要求額外的116 億美元抵押，AIGFP在CDS市場上的慘敗將其母公司AIG逼到了墻角，面臨倒閉。反過來，AIG 又將風險傳遞給其它子公司。AIG為償還美國政府貸款，無奈宣布計劃出售友邦保險少量股 權，使其保險領域子公司不可避免地受到沖擊。香港和新加坡友邦保險公司隨即發生的“退 保潮”就是證明，僅2008年9月16日和17日兩天，香港友邦的退保數量就達2000份。可見， 金融集團在多個金融領域活動很容易產生跨市場風險，并且其傳導是雙向的。

保險集團是保險業金融控股公司的主要組織形式。保險集團采用集團經營模式，通過規模優 勢、多元化投資、多角化經營等途徑提高盈利能力，但復雜化的組織結構和對多個金融領域 的涉足也衍生新的風險：任何發生在子公司層面的風險都會影響整個集團的風險狀況，任何 一個所涉足的金融領域內的危機都會對集團產生沖擊。^[9］(22-26)另外，保險業是 一個誠信行業， 保險人和客戶之間的相互信任至關重要，子公司的不善經營會影響母公司整體的信譽度，從 而影響核心的保險業務，甚至引發大規模“退保潮”，這對任何一個保險集團都是致命的。

三、 結論與啟示

經濟全球化和金融創新使金融市場日益融合，各種金融資產、金融機構密切連接。某一金融 子市場上產生的風險，極易通過交叉性金融工具、金融集團等紐帶影響各個相關金融領域及 其參與者。^[10]加之金融資產的虛擬性特征、金融企業的高杠桿率特性，更強化 了風險的沖 擊力。次貸危機就是跨市場金融風險“蝴蝶效應”的最佳體現。它為金融市場主體和監管者 敲響了警鐘，如何識別并建立有效防火墻以應對日益復雜、隱蔽的跨市場金融風險，是自身 風險管理和行業風險監管亟待解決的重要課題。針對保險業，筆者認為有以下幾點啟示：（一）保險公司應謹慎對待金融創新

金融創新多應風險管理需要而生，卻往往衍生新的風 險。當今金融市場發達、金融創新活躍，同時各國都在逐步擴大保險資金的投資渠道和范圍 ，保險資金的規模逐漸壯大，保險公司的投資欲望越來越強烈。金融創新也就成了吸引保險 公司眼球的亮點，但它在給保險公司帶來回報的同時，也往往將風險隱藏，其高杠桿率和跨 市場性為日后埋下隱患。另外，次貸危機中出現保險企業不斷降低費率和普遍實行自動承保 現象，導致保費與承保風險不匹配，承保風險過大。無論是保險公司投融資過程中涉及的金 融創新，還是對自身產品和服務的創新，都必須保持審慎態度，遵守風險管理原則，在與保 險公司技術、管理和償付能力相匹配的基礎上，適當運用金融創新增加經營收益。

（二）加強自身風險管理是根本

次貸危機中受損嚴重的保險巨頭大都具有以下特點：歷史 悠久、信譽度極高、承保規模大、資產數量大、有強烈的投資需求。市場領先者的角色和長 期保持的高信譽度，極易讓這些巨頭們過分自信，忽視自身的風險管理和對系統性風險的防 范。^[11]相對于歷史較短、市場份額較小的公司，在高利潤的誘惑下，這些巨頭 很容易依仗 其巨大的資產規模和已有的市場地位進行高風險投資。次貸危機為保險業巨頭們敲響警鐘， 即使是在市場具有絕對優勢，忽略自身風險管控，也有可能像AIG那樣“轟然倒塌”。當前 我國保險企業資本和流動性尚充足，但也必須防止因利益驅動而放松風險識別和風險管理的 現象，必須堅持科學識別和防范風險的原則，謹慎利用外部信用評級，始終堅持“安全性第 一”的原則。加強自身風險管理才是應對日益隱蔽化、多樣化、國際化、系統化的金融市場 風險的根本 “防火墻”。

（三）保險集團應加強對子公司的管理

保險集團的組織形式在國內外已屬常見，AIG的結 局對保險集團的警示在于：子公司的不善經營對母公司的影響也可以致命。2001—2006年， C DS交易為AIG帶來了極其豐厚的利潤，CEO格林伯格卻開始警覺，命令AIGFP的部門主管從CDS 市場上撤出，但遭到拒絕。當時，AIG建立起了兩個內部監督委員會：金融交易委員會和交 易審核委員會，以期對AIGFP的金融衍生品業務加強管理，但作用甚微。^{[12］(25-28)}AIGFP在CDS市 場上的冒險，雖讓AIG的管理者警覺，但AIG并未能實施有效的管理措施，最終被拖入深淵。 如何實施有效的管理措施以約束子公司的運營和投資，以及如何防范子公司和母公司之間的 風險傳遞，是保險集團需要重視的問題之一。

（四）監管機構應加強對金融創新的監管

監管的漏洞是風險滋生的溫床。以CDS市場為 例，次貸危機爆發前CDS交易不受任何證券交易所監管，完全在交易對手間直接互換；在最 初成交CDS時，沒有任何機制或檢查以保證出售方有足夠的儲備資本來擔保；每一個承保機 構的保險政策都不同，監管機構并未制定一個衡量標準。新型衍生工具的監管缺失和監管懈 怠無疑是危機產生的關鍵因素之一。針對帶來跨市場金融風險的金融創新，保險監管機構要 加強同其他監管機構的交流溝通，協作彌補“監管盲區”和“監管漏洞”，有效防止市場間 風險蔓延和傳遞。金融工具的不斷創新是市場發展的推動力量，也是保險公司投資獲利的重 要渠道，但監管者必須對行行色色的復雜金融創新作出快速反應，并及時給予指引和規范， 才能防微杜漸，有效監督保險公司的經營。☆

主要參考文獻：

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［5］凌 濤等．金融控股公司經營模式比較研究［M］.上海：上海人民出版社,2007．

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［8］周 松,梅 丹,我國金融業混業經營與金融控股公司發展初探［J］.金融研究,2007( 1)．

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［12］紅 嶺．AIG是如何垮掉的［N］.財富時報,2008-10-17．

Bewaring of Cross-market Financial Risks Transmission to Underwritingぁ—Analyzing on the Subprime Mortgage CrisisLi RuojinAbstract: The subprime mortgage crisis has made great losses toinsurance companies though the cross-market financial risks transmission to u nderwriting. So it is important to research the ways, process and results of the transmission. The inspiration and suggestions extracted from the research are valuable and exe cutable. Basing on analysis of the subprime mortgage crisis, the cross-market financial risks can be classified into two kinds: One is generated from the cross-sector financial instrument, represented by the CDO and CDS; the other one is gene rated from the financial holding corporation, represented by the insurance group . Risks of the two kinds have hit underwriting with different ways and courses which are the focus of this paper.

Key words: Underwriting；Subprime Mortgage Crisis；Cross-marketFinancial Risk

［ 收稿日期： 2008-12-23 責任編輯：單麗莎 ］

［中圖分類號］F830-46 ［ 文獻標識碼］A ［文章編號］1000-8306(2009)03-0018-07