上市公司股利政策影響因素的探討

胡愛榮　邵立洲

摘要：股利政策是現代公司財務管理的核心內容之一。合理的股利政策有助于公司在資本市場中樹立良好的企業形象，為公司的長遠發展創造有利的條件，在上市公司的財務決策中，股利政策具有積極意義。對影響上市公司股利政策的諸多因素作了相關論述。

關鍵詞：上市公司；股利政策；影響因素

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0065-02

股利政策是現代企業三大財務決策之一，它是企業籌資和投資活動的延續，也是籌資和投資的基礎。恰當的股利分配政策不僅能樹立良好的公司形象，而且能建立起投資者對公司前景的信心，從而為公司創造一個優良的融資環境，使公司獲得長期穩定的發展。影響股利政策選擇的因素有很多，如公司的盈利能力、股票價格、融資能力等。由于中國上市公司存在嚴重的信息不對稱和代理問題，上市公司股利分配的動因往往更加復雜，在這樣的環境下對影響因素的研究有利于上市公司制定適當的股利政策，達到財務管理和經營活動的目標，也有利于股東提高風險意識和投資意識，促使其進行理性投資。

一、股利政策的基本內容

股利政策主要包括三個方面的內容：（1）股利支付率政策，即確定每股實際分配盈余與可分配盈余的比例的高低；（2）股利分配政策，是指采取穩定增長股利政策，還是剩余股利政策，抑或是固定股利政策；（3）股利支付形式政策，常見的股利形式有現金股利、股票股利、配股股利以及股票回購。

（一）股利支付率政策的影響因素

作為一種高風險的金融資產，股票的投資者承受著高投資風險，而分享企業的經營成果則是投資者們投資股票目的。公司發放的股利越多，股利支付率越高，對投資者的吸引力越大，越有利于建立良好的公司信譽，使公司股票市值上升。但是過高的股利支付率，也會使公司的留存收益減少，從而影響公司未來的發展。

（二）股利分配政策

稅后利潤的留存與分配存在著相互制約的關系，分配過多，則公司內部留存相應減少；反之亦然。對兩者比例的分配會影響公司的資本結構、資本成本、公司的價值，甚至公司的長遠發展等等。因此，公司應權衡利弊，考慮各種因素的影響，在兩者之間尋找一個恰當的比例，制定適合企業自身發展的股利分配政策。

二、股利支付率政策的影響因素

（一）投資機會

公司未來投資機會的多少直接影響到股利政策的選擇。當公司的投資機會很多時，該公司一方面，將盈余保留于公司內部用于投資。另一方面，若公司缺少較好投資機會則應當將現金發放給投資者。Jensen 和Meckling認為，當公司的投資機會較多，但可支配的現金流量相對較少，則股東可容忍較低的現金股利支付率。魏剛和蔣義宏以問卷調查的方式研究了中國上市公司股利分配的問題，結果發現上市公司不分配現金股利，主要是因為有較好的投資項目，而不是因為流通股股東不喜歡現金股利。

一般而言，投資機會對上市公司股利支付率的影響主要表現為如下：

1.贏得投資機會的數量。企業的現金流屬于股東，管理層不應保留收益，除非在同等的風險程度下其再投資收益率較股東為高。如果企業有大量的能夠獲利的投資機會，那么它就會降低目標支付率，如果只有很少獲利投資機會則相反。

2.加速或推遲項目的可能性。加速或推遲項目的能力會幫助企業保持一個相對穩定的股利政策。擁有較強加速或推遲項目能力的企業，可以根據公司資金來源充足與否決定項目實行的時機，而無須使自身股利政策發生巨大的改變。

（二）籌資能力

1.贏利能力。公司的贏利能力影響其股利支付率政策的制定。從本質而言，股利政策是公司對取得的凈利潤，在繳納所得稅及提取各種公積金后，在作為股利發放給股東或者留在公司進行再投資兩者之間進行權衡所采取的基本方針，因此，從理論上說，盈利水平是股利發放水平的最高上限。Baker于1985年通過對紐約證券交易所的318家上市公司進行的問卷調查得出這樣的研究結論，即在制造業、批發零售業和公用事業三個行業中，公司股利政策最重要的影響因素是預期的未來盈利水平。呂長江、王克敏于1999年利用Lintner信號模型研究了深滬兩市1997、1998年度支付現金股利的全部316家上市公司，認為股利支付水平主要取決于公司當期的盈利水平及其未來變化。

2.新股發行成本。發行新股的交易費用和負面信號效應都是新股發行的成本。新股發行成本高則應降低股利支付率，用留存收益這樣融資成本較低的內部權益融資替代發行新股的外部權益融資。

3.融資能力。融資能力是上市公司確定股利支付率高低時必須考慮的一個重要因素。合理運用股利政策，不僅能樹立起良好的公司形象，而且也能調整公司財務指標，使之符合監管部門的融資要求，確保公司擁有長期、穩定的再融資能力。伍利娜、高強和彭燕于2003年利用滬深兩市2000—2001年的派現公司作為總體樣本，探求影響“異常高派現”的因素，結果發現:上市公司非常重視股市再融資的資格，上市公司凈資產收益率越接近配股達標區間（6%， 7%），越容易發生高派現。石桂峰和歐陽令南則從西寧特鋼的高額現金股利、可轉換債券融資的一系列財務決策入手，運用案例分析的方法，對中國證券市場高額現金股利與再融資行為進行深入的研究，結果發現:西寧特鋼高額現金股利的原因在于通過高額派現調整凈資產收益率，進而達到監管部門關于可轉換債券審批的監管要求。其他一些研究者通過實證也得到類似結論。

（三）股利政策對權益資本成本的影響

1.股東對現時收入和未來收入的偏好。股東對現時收入和未來收入的不同偏好使其即使面臨著相同的預算約束也會對現金流入的時機和數量產生不同的選擇。偏好現時收入的股東更喜歡高股利支付率的股利政策，偏好未來收入的股東則更愿意公司保留更多的留存收益以保證公司長期發展。

2.股利和資本利得的風險性。普通股股東的收益主要包括兩部分，一是股利收入；二是資本利得。一鳥在手理論認為高股利支付率可以使企業價值最大化，因為投資者認為現金股利的風險小于潛在的資本利得。偏好能安全到手的股利的股東往往要求公司支付穩定的股利。

3.資本利得相對于股利的稅收優惠。國家的稅收政策會影響股東的收益，從而引起股東對股利政策的選擇。稅收偏好理論認為長期資本利得比股利有更多地稅收優勢，投資者更愿意公司保留留存收益。一些高股利收入的股東為了避稅往往反對公司發放較高的現金股利。

（四）公司股票價格

股價最適理論認為過低的股價會降低公司信譽，而過高股價卻會降低股票的流動性和交易的活躍性，合理且穩定的股價是公司的追求目標之一，而股利支付率會影響股價的波動，因而維持適宜股價是公司制定股利支付率政策的必要考慮。Baker在1985年通過對紐約證券交易所的318家上市公司進行問卷調查，認為維持或提高公司股票價格的需要是影響公司股利政策的重要因素之一。陳國輝和趙春光以1996年底以前在深、滬兩市上市并在1997年發放股利或以公積金轉增股本的全部A股公司為總體樣本，采用多元回歸分析、單因素分析、分類統計分析進行研究，發現樣本公司的股票價格與現金股利和股票股利均為正相關。

（五）償債能力

目前，普遍看法是該指標在上市公司確定其股利支付率時產生重要影響。原紅旗認為公司償債能力主要是通過影響企業的流通性來對現金股利起制約作用，而嚴峻的籌資環境是償債能力指標發生作用的前提條件。呂長江、王克敏對1997—1999年深滬兩市中曾支付過現金股利的231家上市公司進行實證分析，認為對于中國的上市公司，資本結構與股利分配政策存在雙向因果關系，即公司償債能力越弱，其股利支付率就越低，而公司股利支付率越高則其負債能力就越強。而楊奇原、李禮以2004年全部A股上市公司為樣本進行實證分析的結果表明，“國有性質”上市公司在制定股利支付率政策時并不是很重視償債能力指標。

三、股利政策的選擇

公司目前所處發展階段是公司選擇股利分配政策的最主要因素，因為這種對發展階段的定位決定了公司未來的發展取向， 并會帶動其他諸多要素進行變化。因此， 公司應根據具體的發展階段選擇適用的股利政策。通常認為：處于初創階段的公司，經營風險高，融資能力弱，是一個純粹的現金凈流出階段，為降低財務風險，公司應選擇不分配或者剩余型股利政策；處于高速成長階段的公司，需要迅速擴大生產能力以此達到規模優勢，必須進行大量投資，理論上不宜宣派股利，然而由于公司已具有一定規模，投資者往往有分配股利的要求，為平衡雙方要求， 應采用低經常性股利加額外支付型的股利政策；處于穩定增長階段的公司，其產品的市場容量、銷售收入穩定增長，生產能力擴張的投資需求減少， 廣告費開支比例下降， 現金流動表現為凈現金流入量，通常具備持續支付較高股利的能力，應采用穩定增長股利政策；進入成熟階段的公司，由于市場趨于飽和，銷售收入不再增長，利潤水平穩定，且有相當盈余和資金積累，可考慮由穩定增長型股利政策轉為固定型股利政策，以與公司的整個發展階段相適應；而處于衰退階段的公司，如果公司不被解散或被其他公司所重組與兼并，就要投資進入新的行業和領域，以尋求新增長點，投資需求增加，然而公司在此階段的通常實際情況是產品銷售收入減少，利潤下降，已失去高股利支付能力，應采用剩余型股利政策。

綜上，影響公司股利政策的相關因素眾多，而且這些因素之間往往相互聯系相互制約的，有些可量化而有些不可量化，其綜合影響也不可能僅通過定量分析得出結論。所以，股利政策的制定需要針對具體環境進行定性分析以達到各種利益關系的平衡，最大限度達到股東財富最大化的目標。

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[責任編輯吳高君]