克拉維斯＆羅伯茨：“雙雄式”私人金融王國

張　銳

國際金融界很少人不知道KKR（科爾伯格－克拉維斯公司），但卻很少人知道克拉維斯和羅伯茨。這兩位不喜張揚、行事極其低調的投資高手在過去30多年時間中，以超乎常人的技巧與合力將全球最大也是歷史最為悠久的私人股本公司一步步推向了新的彼岸。

師徒三人行

紐約曼哈頓大廈第42層是KKR 公司的所在地。對于任何一個重要的來訪者，公司的掌門人亨利·克拉維斯（Henry Kravis）和喬治·羅伯茨（George Roberts）都會饒有興致地領著他去參觀一個名為圖書館而又十分考究和典雅的房間。推開門進去，參觀者一眼就會看到對面墻的正中鑲嵌著一幅玻璃掛圖，掛圖里面是一張黃色的存款憑證─1976 年 5 月 1 日，KKR在化學銀行開立的一個 1 萬美元支票帳戶的憑證。無疑，這張看似普通的金融憑證在克拉維斯和羅伯茨整個傳奇式的商業生涯中擁有著非同尋常的份量。

克拉維斯和羅伯茨是表兄弟，哥倆雙雙從大學畢業時都不約而同地選擇了華爾街著名投資銀行貝爾斯登公司。在這里，他們遇到了羅姆·科爾伯格（Jerome Kohlberg）——一個在業務上對他們進行專門輔導的老師。在以后長達8年時間的共事中，克拉維斯和羅伯茨同科爾伯格不僅建立起了非常深厚的私人友情，而且由于處在公司金融部這個特殊位置上，彼此對利用金融杠桿收購目標企業都顯得駕輕就熟，因此，在華爾街的資本市場中，經常閃現著三人同時頻繁穿梭的身影。

70年代初期爆發且持續了多年的華爾街股市坍塌為師徒三人帶來了機遇。面對著許多上市公司在股災面前難以繼日并最終不得不出售自己或分公司的瘋狂浪潮，年輕的克拉維斯兄弟找到了科爾伯格，動員老師與他們一起成立一個金融公司，以專門收購那些瀕臨危機但資產仍然優良的目標企業，不料正好與科爾伯格的想法不謀而合。三人說干就干。幾天之后，一家名為KKR的公司在距離貝爾斯登公司不到500米遠的地方開業。公司名稱正源于這三人姓氏的首字母。

作為老師，科爾伯格的執業理念無疑對他的學生具有統治性。科爾伯格也認為，公司可以收取相應的傭金，但這只是用來承擔挑選適當收購候選人的成本以及幫助合作伙伴度過不能套現的非常時期。看得出，科爾伯格當時的最終目的就是要實現共同致富、所有人一起掙錢的多贏局面。對此，盡管克拉維斯兄弟有些不解和不認同，但也只能服從。

新公司成立的第6個年頭，KKR好不容易產生了收購3家公司的業績，但這時候科爾伯格檢查發現，腦部長了一個良性腫瘤，不得不住進了醫院。而這一階段，克拉維斯兄弟也很少向自己的導師匯報工作。當兩年后科爾伯格重返公司時，他發現這已經不是他當初參與創辦的KKR——公司的利益和投資者的利益已經不再統一；隨著收購規模的增大，收取的傭金也隨之增加。1987年，科爾伯格正式退出KKR。

值得慶賀地是，科爾伯格退出的次年，KKR在收購Storer Communications有線電視公司中，在投資僅為250萬美元的情況下獲得了驚人的2300萬美元管理費，而且當時并沒有人站出來質疑這種收費方式的邏輯。緊接著，KKR又在成功收購Beatrice的交易中得到了4500萬美元的管理費。左手將一個又一個的目標公司盡情攬入懷抱，右手飛快地點數著不菲的勞務進帳——克拉維斯兄弟憑借著這種輕松賺大錢的方式在接下來的30余年中將KKR推到私人股權王國的至尊位置。

目前，從公共養老金到金融機構，從保險公司到大學基金，無數財大氣粗的投資者都密集地簇擁在KKR的周圍，其全球資金管理高達300億美元。與此相對應，從成立至今，KKR累計完成了近150項私募投資，交易總額達到2790億美元。至于KKR從投資對象中得到多少回報，英國《金融時報》的估算是不下800億美元。KKR也由此站到了《財富》500強第55名的顯赫位置。

玩轉杠桿并購

窮則思變。由于創立初期自有資金的極度緊張，KKR在最初的5年中一直是慘淡經營。這種狀況迫使著公司的克拉維斯兄弟不得不將眼光轉移到對社會資本大規模的吸納上。1983年，KKR創建了公司成立6年來一個最大的股權投資基金，而且在不到半年的時間內就募集到10億美元的資金。

接下來就是演繹以小搏大——杠桿并購的奇跡。的確，克拉維斯兄弟并不是杠桿收購的發明者，但他們絕對是這種市場力量的最大成就者。資料表明，作為國際上最著名的杠桿收購公司，KKR已主持或支持了全球歷史上最有影響力的10大杠桿收購活動中的六項。

杠桿收購的做法是：由眾多有限合伙人出資成立、主導收購企業管理集合資金，并采取“現金＋承債”等方式對目標企業進行收購，然后對被收購企業進行重組和整合，削減成本、降低債務，待經營業績有實質性改觀時再將目標公司IPO或其他退出機制出售股份，為基金的有限合伙人提供流動資金和投資回報。

在克拉維斯兄弟發起的杠桿并購記錄中，收購煙草巨頭RJR納貝斯科可以說是最為驚心動魄的一幕。當時參與競購的陣營中，除RJR納貝斯克公司的部分管理層外，還有美國運通、所羅門兄弟、摩根斯坦利、高盛等華爾街超級巨頭，但最終KKR動用了高達310億美元的巨資將納貝斯科收歸旗下。這一當時全球歷史上最大的一筆并購活動不僅為KKR帶去了近 2 億美元的服務費，KKR的知名度從此超出一家華爾街投資公司的范疇，為全世界所矚目。更令人佩服的是，由于在收購中公司發行了大量垃圾債券進行融資，并承諾在未來用出售被收購公司資產的辦法來償還債務，KKR在這次收購中實際使用的現金還不到20億美元。由于展現出了前所未有的貪婪和狡猾的技巧，克拉維斯兄弟也因此被冠上了“野蠻人”的稱號。

杠桿收購的最大阻力往往來源于目標企業的管理層和股東，對此，克拉維斯兄弟表現出了其他企業所有者所沒有的慷慨。在收購勁霸電池的過程中，該企業35位經理共投入630萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權，這讓他們擁有公司9.85%的股權，從而大大出乎管理層的意料，最終KKR擊敗所有競購對手將勁霸攬入懷抱。同樣，為了將世界著名的接插件制造商安費諾公司收歸麾下，克拉維斯兄弟在收購方案中不僅讓原公司4名高級執行官進入管理層，而且還承諾在合并后給予數量不等的股票期權，同時對于所有的安費諾公司的股東，KKR答應以高出收購當天3美元/股的價格將股票變現。

作為杠桿并購的重要參與者——投資銀行的角色特別重要。他不僅關系到對目標企業財務分析的精準以及并購活動的成敗，而且也關系到并購后IPO的命運和質量。對此，克拉維斯兄弟也表現出了格外的大方。倫敦《金融時報》稱，KKR是華爾街金融公司中給起傭金來最為豪爽的公司。

當然，在各種利益的比較中，KKR無疑是最大的贏家。以收購勁霸電池為例，在勁霸成功IPO的5年之后，KKR就將勁霸賣給了吉列公司，從中獲得了高達72億美元的股權收益，而且在交易結束時，KKR仍擁有勁霸34%的股權。同樣，在對收購公司安費諾進行資本重組的4年時間內，安費諾就共計付給KKR340萬美元咨詢服務費，而在KKR出售完安費諾的全部A股后，竟然產生了高達近80億美元的紅利。

不過，出乎克拉維斯兄弟意料之外的是，KKR的一筆又一筆杠桿收購的精彩歷史如今還被《華爾街日報》的兩名記者寫成了《門口的野蠻人》一書并在美國多次再版發行，無獨有偶，哈佛大學兩位教授根據多年對KKR公司的跟蹤和研究也寫出《新金融資本家－KKR與公司價值創造》一書。與前一本書注重故事、過程和細節不同，后一本書則試圖從更宏觀的歷史框架中給KKR公司一個準確的定位。盡管在這些書中，作者們向克拉維斯兄弟提出不少尖銳的詰問甚至是嚴厲的批評與忠告，但克拉維斯與羅伯茨仍會十分耐心地去品讀他們，并且經常在午夜電話中交流各自的閱讀心得和體會。

變革并維新著

成也蕭何，敗也蕭何。盡管克拉維斯兄弟通過收購RJR納貝斯克公司讓KKR在華爾街出盡了風頭，但卻讓他們遭遇到了創業以來所沒有遭遇到的巨大失敗和至今難以忘懷的揪心般痛苦。

RJR納貝斯克公司由美國第一大卷煙企業雷諾茲公司和食品業托拉斯企業納貝斯克公司合并而成，兩家巨頭公司聯姻后，表面強大，但在經營策略、管理體制和企業文化等方面存在著巨大的漏洞，而且這種狀況在KKR實現了杠桿收購并委任了新的管理層后依然沒有得到實質性的改變。更要命地是，剛剛到手的納貝斯克煙草業務還遭遇了投資者的法律訴訟，盡管克拉維斯兄弟其間試圖將納貝斯克分離出去，但最終由于擔心法院“欺詐性轉移”的可能性判定而未敢實施。結果，克拉維斯兄弟不得不將自己手中的RJR納貝斯克全部股權無奈地剝離出去，至此，KKR不僅在此次投資中顆粒無收，而且隨后就進入了一個令人難堪的低迷時期。前不久，當克拉維斯與《財富》雜志的記者聊起這樁買賣時仍十分抱憾地說：“坦白講，我們有些自負了，犯了一些可怕的錯誤。”

其實，克拉維斯兄弟所經歷的失敗遠非只RJR納貝斯克一起。由于投資方向的誤判，KKR在1990年代初將籌集的 1993 年基金和1996 年基金一股腦兒地投向了體育用品公司斯伯丁身上，結果其投入的6.74 億美元資金 90%都血本無歸。無獨有偶，在1997 年收購行業瘋狂迷戀電影放映公司的時候，KKR也下重資吃進了帝王戲院，但不久之后人們開始發瘋般地建設新影院，過度地競爭導致了帝王的破產，為此，KKR付出了高達 10 億美元的權益損失，創下時至今日收購行業的最高記錄。對此，克拉維斯得到的教訓是: “不要過分依賴以往的業績。”

被反復擊傷的KKR必須停下激進的腳步開始深刻地自省。在經過了頻繁的電話長聊后，克拉維斯和羅伯茨最終決定對 KKR 實施變革手術。變革的第一步，是大膽放棄了由創業巨頭全盤掌控的決策模式，建立了一個由6位合伙人組成的投資委員會負責投資決策。投資委員會每周一舉行例會，所有成員都必須將出席會議放在第一位。接下來成立了一個由13人組成的投資組合委員會，每季度召開一次會議，詳細審議 KKR 投資的各個公司的業績、經營狀況以及可能的銷路。

KKR 的另一項變革就是成立了 11 個產業小組，例如化學和醫療保健。每個小組包括一個合伙人、一個執行董事、一個準合伙人和一個分析人員，該小組的任務之一是不間斷地考察有可能產生廉價投資機會的冷門行業。

產業專家們對于 KKR 的另一項變革也起到重大作用：百天計劃。這是一項在獲得某個公司的控制權之后立即付諸實施的計劃（之后是一個接一個地推行這種百天計劃）。這類計劃可能提出一套新的標準。例如，在準備收購加拿大的黃頁集團時，KKR 發現該公司的許多銷售人員每天一般才打兩個銷售電話，于是在收購該公司后便立即實施了要求打更多電話的新標準。黃頁集團非常成功，經營業績扶搖直上，為 KKR 創下了 146% 的內部收益率記錄。

許多競爭對手對于克拉維斯兄弟所進行的改革給出了比較中肯地評價。銀湖合伙企業的大衛·魯將 KKR 的起伏興衰視為一篇很有意思的傳奇故事：“他們曾經非常了不起，智者先行；我們所有的人都向他們學習。然后，他們就像被放逐了，而現在他們像溫斯頓·邱吉爾一樣又回來了。這真是一個令人迷的故事。”不僅如此，我們從克拉維斯兄弟觀念的轉變中看到了一個樂觀的未來。

揮師國際化

就像羅伯茨一直喜歡呆在加利福尼亞而很少到美國其他地方去觀光一樣，這位性格內向的老人在過去30年中也很少走出美國。因此，當羅伯茨在兩年前帶著一幫高層管理人員破天荒地走進亞洲時，華爾街的分析家們一眼就看出了KKR將要走的一步大棋——國際化。果然，一年之后，克拉維斯也先后兩次飛往亞洲，其中在那里考察的時間每一次都達半月之久。

不錯，KKR在整個國際金融界已是如雷貫耳，但其投資觸角在成立20多年的時間中并沒有伸出美國。而且KKR國際化的第一站還是其鄰居——加拿大。但是，即使在這塊距離自己最近的市場上，KKR也沒有很大的作為，自從在1995年灑下第一筆資金收購了當地統一保險集團后，KKR在加拿大只進行了4項投資，并且，這些交易都是與當地的伙伴合作進行的。

真正意味著克拉維斯兄弟將KKR帶向國際市場的事實還是其在歐洲地區風生水起的并購行動。13年前，KKR就在英國倫敦設立了其在美國之外的第一個辦公室，兩年之后，巴黎辦公室也接著設立。如今，KKR已經是德國、法國、英國等歐洲最大的3個市場上的主要私募股權投資機構之一，從進入歐洲至今，其在21家歐洲公司當中的累計股權投資總額超過了68億美元。

不過，由于美歐兩地大型收購交易逐漸進入瘋狂或者飽和狀態，亞洲成了大型私人資本運營公司的另一投資熱點。在兩年前KKR于香港和東京設立亞洲辦事處的同時，該集團已經投資獲得了韓國三星人壽保險高達18%的股份，而且迄今在亞洲地區對7-8家企業的總成交值達70億美元，其中最大的投資額在澳洲、新加坡和印度。不僅如此，一支規模約為40億美元的亞洲收購基金也在前不久成立，據悉，該支基金除部分投資于澳洲之外，重點將投向日本和大中華地區。

的確，中國已經成為了KKR最為眼熱的投資對象。羅伯茨在考察亞洲時曾表示要在中國做3件事情：第一，調查 KKR所投資的公司在中國開設的工廠，以便了解如何更好地為自己的業務尋找更好的“資源”；第二，會見希望投資于西方世界的中國公司；第三，考察中國的投資機會。令羅伯茨開心地是，自己先前的希望如今已經有了比較滿意的成果。在中國，KKR以1.5億美元收購了河南天瑞水泥廠，成就了自己在中國的第一筆股權投資。也就在日前，KKR認購了臺灣被動組件龍頭廠國巨99%的海外可轉公司債，如果將此全數轉為公司股，KKR將成為國巨最大的外資股東。據悉，臺灣國巨正積極擴充其在蘇州的投資，克拉維斯說這意味著KKR將以低成本的方式快速進入中國內地的二線城市。

需要注意地是，與凱雷等私人股權公司近年在中國大肆圈田置地所不同，KKR似乎更注重在中國的長遠發展。克拉維斯在考察亞洲市場時曾淋漓盡致地分析了私募股權基金在中國常犯的四種錯誤：一是選擇錯誤的合作伙伴；二是忽略中國的實際情況，試圖將本國的經驗在中國套用；三是缺乏長期投資理念，隨著經濟的波動進出市場；四是缺乏與當地的合作，不能融入當地社會。筆者認為，在國際私募金融界，很難找出這種同樣對中國市場非常客觀的分析和見地。

與上述戰略思維相映照，KKR已經或還將大規模地針對中國市場進行人力資本的高端布局。如克拉維斯兄弟就一口氣挖來了摩根士丹利原董事總經理兼亞洲投資部聯席主管劉海峰和摩根大通亞洲投資部合伙人路明，并且雙雙被委任為董事總經理常駐香港，負責領導KKR在中國的投資活動。不僅如此，在取得了匯豐控股集團原主席龐·約翰的積極加盟后，KKR還特意委任聯想控股有限公司總裁柳傳志和中國網通前CEO田溯寧為其中國資深顧問。龐·約翰日前擔任著上海市長國際商界領袖顧問委員會的主席和中國發展論壇的委員，而柳傳志和田溯寧都是中國最為成功的創業人士之一，他們身上除了凝聚著豐厚的高端人脈資源之外，還凝結著各自對中國創業領域的成功體驗，以及對中國風險投資市場的真知灼見。克拉維斯兄弟不遺余力搜羅這些熟悉中國的頂尖企業家，其思考中國市場可謂深謀遠慮。▲