對沖基金分析及其本土化的展望

華　猛　邵　冰　徐　越

摘要：20世紀(jì)90年代，對沖基金在英鎊危機(jī)、東南亞金融危機(jī)中，獲取了巨額的投機(jī)利潤，同時，給世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大的損失，致使各國都視之如洪水猛獸，避之唯恐不及。然而，對沖基金真是我們心目中的邪惡資本嗎？通過對對沖基金的發(fā)展歷程和內(nèi)部運(yùn)作進(jìn)行分析，以此揭示對沖基金作為一種經(jīng)營靈活、富于創(chuàng)新的有限合伙基金組織的真面目，并且指出對沖基金中國化的趨勢。

關(guān)鍵詞：對沖基金；本土化；有限合伙制

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２００9）02－０066－02

對沖基金（Hedge Fund），字面意思為“風(fēng)險(xiǎn)對沖過的基金”，對沖基金并非“天外來客”，其實(shí)質(zhì)仍不外乎是一種共同基金，只不過組織安排較為特殊。而之所以用“對沖”二字，則是指這種基金所采取的投資策略是對沖交易，即在建立一個頭寸的同時，再建立一個方向相反的頭寸，用以防范將來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，同時獲取套利收益。

一、對沖基金運(yùn)作模式

對沖基金的運(yùn)作模式主要包括兩個方面：一方面是對沖基金的組織形式，另一方面是對沖基金的投資手法。

（一）對沖基金的組織形式

普遍意義的對沖基金是指僅對富有投資者開放，并在激勵機(jī)制作用下，主要投資于大量金融工具的私人有限合伙投資體，它具有以下共同特點(diǎn)：基金資本私募化、采用有限合伙人制以及高比率的利潤分配制度。

1.私募性

私募性使對沖基金在投資策略上可靈活、獨(dú)立地運(yùn)用各種投資技巧，如拋空、高杠桿、集中持倉以及不受限制地投資各類工具，同時，私募性還使得對沖基金規(guī)避了法律對公募基金信息披露的嚴(yán)格要求，可以有效地規(guī)避監(jiān)管。因此，對沖基金能夠獲得比共同基金更為高額的投資回報(bào)。

2.有限合伙制

有限合伙制規(guī)定有限合伙人對合伙制企業(yè)的債務(wù)，只需要以其投入合伙制企業(yè)的資本為限負(fù)責(zé)，而不需要像普通合伙人一樣對債務(wù)負(fù)無限責(zé)任。即有限合伙制使投資者將風(fēng)險(xiǎn)集中在普通合伙人身上，有效地規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)。同時，基金管理人作為發(fā)起人和普通合伙人，往往自己的身家都投入到對沖基金之中，因此，該機(jī)制能夠有效降低委托代理矛盾。

3.高紅利

高比率的分紅充分激發(fā)了基金經(jīng)理的才能和創(chuàng)造力，使對沖基金經(jīng)理把精力放在如何讓對沖基金取得絕對高額回報(bào)上，而不像共同基金經(jīng)理一樣，將關(guān)注重點(diǎn)放在如何擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模以收取更多的基金管理費(fèi)。

以上的組織特點(diǎn)，使得對沖基金成為具有獨(dú)特投資策略的優(yōu)勢投資工具。

（二）對沖基金的投資手法

1.杠桿

杠桿是指投資者通過借貸或利用衍生金融工具增加頭寸。對沖基金在股票借貸市場、固定收益回購市場上以及期權(quán)、期貨等衍生金融工具市場創(chuàng)造杠桿效應(yīng)。

（1）股票市場上的杠桿效應(yīng)

對沖基金在股票市場上利用股票借貸市場和保證金交易兩種方式產(chǎn)生杠桿。

在股票借貸市場上利用抵押循環(huán)貸款，對沖基金可將所持頭寸出售給貸款人，并約定在一段時間之后再支付一定的利息買回該頭寸（該操作本質(zhì)上是抵押貸款），與此同時，基金利用出售股票獲得的現(xiàn)金再次構(gòu)建頭寸，并且再次將頭寸出售給貸款人，如此反復(fù)，能將杠桿擴(kuò)大至數(shù)倍甚至數(shù)十倍。例如，一只對沖基金擁有的一只價值1 050 000美元的股票，并且該基金希望以5%的年利率借入1 000 000美元，為期一周。假設(shè)貸款者要求的抵押擔(dān)保比例是105%，那么該基金可以1 000 000美元將股票賣給貸款人，并在一周以后用1 000 972美元買回（1 000 000+1 000 000×5%/360×7=1 000 972）。隨后，該基金將用出售股票獲得的現(xiàn)金再次購買1 000 000美元的股票，并且再次出售給貸款者以套取現(xiàn)金，如此往復(fù)，即可以利用最初的100萬構(gòu)建2 000萬的頭寸，即構(gòu)建20∶1的杠桿比率。

利用保證金交易時，對沖基金同樣可以放大交易杠桿，例如，一對沖基金想購買價值1 000 000美元的股票，在保證金比率10%的情況下，它只需要繳納100 000美元的保證金，就能購買到1 000 000美元的股票，即構(gòu)建了10∶1的杠桿比率。

（2）固定收益回購市場上的杠桿效應(yīng)

在固定收益證券市場上，對沖基金可利用回購，即類似于股票借貸市場抵押循環(huán)貸款的方式，放大財(cái)務(wù)杠桿，只不過賣出的標(biāo)的物是固定收益證券而非股票。例如，假設(shè)一只對沖基金擁有價值1 050 000美元的政府債券，并且該基金希望以5%的年利率借入1 000 000美元，為期一周。假設(shè)貸款者要求的抵押擔(dān)保比例是105%，那么該基金可以1 000 000美元將債券賣給貸款人，并在一周以后用1 000 972美元買回（1 000 000+1 000 000×5%/360×7=1 000 972）。同時，它可用出售債券獲得的現(xiàn)金再次購買1 000 000的債券，并且再次出售給貸款者以套取現(xiàn)金，依次循環(huán)，即可以利用最初的100萬構(gòu)建2 000萬的頭寸，即構(gòu)建20∶1的杠桿比率。

（3）期權(quán)、期貨運(yùn)作產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)

期權(quán)、期貨等金融衍生工具同樣能夠放大杠桿，例如，如果某公司股票的現(xiàn)價為100元，估計(jì)月底可升值至120元。傳統(tǒng)的做法是投資該公司股票，付出100元，等待股價上漲后獲利20元。如果用期權(quán)，假設(shè)每股看漲期權(quán)的價格為5元，如果月底該公司的股價升至120元，每股帳面可賺20元，減去權(quán)證費(fèi)用所付出的5元，凈賺15元（未算手續(xù)費(fèi)），即利潤與成本的比率為300%，如果當(dāng)初用100元去作期權(quán)投資，這時賺的就不是20元，而是300元了。

2.對沖

簡單來說，就是通過建立第二個頭寸來抵消第一個頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，同時，利用兩個頭寸之間的價差變化獲利。例如，一只對沖基金有10 000元的資金，在牛市中，基金經(jīng)理利用財(cái)務(wù)杠桿買入30 000元的“好”股票，同時，賣空30 000元的“差”股票，這樣他構(gòu)建了一個總額為60 000元的頭寸。在上漲的市場中，由于持有精心挑選的好股票的多頭頭寸所獲的利潤遠(yuǎn)大于賣空的損失，因此，經(jīng)過對沖后對沖基金能獲得凈利潤。本例中，如果買入的股票一周后上漲為35 000元，而賣空的股票只上漲到32 000元，通過對沖操作該對沖基金獲利3 000元（35 000—32 000），則資本收益率為30%。相反，在一個下跌的市場中，由于好股票的多頭頭寸的下降損失小于精心挑選的股票賣空的盈利，因此，對沖后對沖基金通常情況下仍能獲得凈利潤，本例中如果一周后買入的股票下跌為27 000，而賣空的股票下跌為25 000，則基金盈利2 000元。從理論上來講，對沖交易方式能夠帶來巨額的收益，但有，時會出現(xiàn)從對沖中所獲得的利潤不能抵消持有凈多頭的風(fēng)險(xiǎn)，這種情況一旦出現(xiàn)，就會導(dǎo)致對沖基金虧損，但是其虧損幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場下降的幅度。

二、對沖基金在我國的現(xiàn)狀和本土化的展望

作為一種優(yōu)越的投資工具，對沖基金業(yè)績表現(xiàn)往往優(yōu)于共同基金，尤其在收益率、收益－風(fēng)險(xiǎn)比等方面，對沖基金更是遠(yuǎn)優(yōu)于共同基金和權(quán)益市場。正是由于其優(yōu)異的表現(xiàn)，在國際金融市場上，對沖基金得到巨大的發(fā)展，其資本在2000年至今增長了一倍以上，規(guī)模擴(kuò)張至1.1萬億美元，占世界基金總量的1/7。

由于我國資本市場的管制和對沖工具的缺乏，相較于國際市場對沖基金的發(fā)展，目前，對沖基金在國內(nèi)金融市場幾乎是一個空白，具體表現(xiàn)在國內(nèi)沒有一家對沖基金注冊成立，國際對沖基金進(jìn)入的額度非常有限。不過，結(jié)合國際金融市場的形勢以及我國金融市場的改革趨勢，對沖基金在我國將迎來巨大的發(fā)展機(jī)遇。

（一）國內(nèi)金融市場的開放將給國際對沖基金帶來機(jī)會

隨著WTO金融全面開放的承諾到期，中國金融市場向全世界展示了它無盡的魅力。2005年，我國的金融體制改革進(jìn)程快速推進(jìn)，國有銀行股份制改革上市、股權(quán)分置、資本充足監(jiān)管的實(shí)施、匯率和利率的市場化等接踵而至，2006年中國銀行業(yè)的全面開放，QFII額度的增加，這一系列變化使對沖基金發(fā)展成為可能。

（二）金融衍生工具的推出將為對沖基金的操作提供可能

對沖基金的投資運(yùn)作必須要利用做空機(jī)制、期貨、期權(quán)、股指、利率互換等金融衍生工具。根據(jù)2005年修訂的證券法，證券交易可以國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易，證券公司按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，可以為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)。這一系列規(guī)定為做空機(jī)制的推出完善了配套制度。而2006年9月8日中金所的掛牌成立，將為股指期貨、期權(quán)等衍生品的全面開花提供可能。

（三）國內(nèi)私募基金規(guī)模的擴(kuò)大成為培育對沖基金成長的土壤

私募基金是通過非公開宣傳、私下向特定少數(shù)投資人募集資金形成的集合投資單位，根據(jù)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)布的首屆《中國地下金融調(diào)查》顯示，中國目前地下金融的規(guī)模高達(dá)8 000億元，其中，私募基金的規(guī)模占到90%左右，也就是說，私募基金的份額達(dá)到了7 000億左右，如此龐大的資金規(guī)模將為對沖基金準(zhǔn)備巨額的投資資本。

通過上述分析，我們可以看到，未來本土對沖基金的出現(xiàn)符合時代發(fā)展規(guī)律，對其進(jìn)行正確引導(dǎo)，規(guī)范其經(jīng)營，將有助于發(fā)揮我國私募資本在金融服務(wù)市場中的作用，并有利于我國金融產(chǎn)品的豐富，拓寬本土資金投資渠道。為了迎接本土對沖基金業(yè)的井噴，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)自身監(jiān)管水平，完善相關(guān)法制建設(shè)，盡快將私募基金合法化、公開化；同時，我國還應(yīng)當(dāng)解決基金實(shí)踐單位與學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)割裂的問題，盡早培育出有實(shí)力的本土對沖基金人才。

[責(zé)任編輯 姜 野]