人民幣利率互換基準利率選擇問題

孫銘徽

摘要：我國目前正處于金融市場對外開放及利率市場化改革的進程中，對利率風險進行管理和有效控制的需求日益強烈，人民幣利率互換業(yè)務在此背景下產生、發(fā)展具有強烈的現實意義。然而目前其發(fā)展還面臨著許多困難，其中一個重要問題便是利率互換基準利率的選擇問題。本文通過對目前我國利率互換幾種參考利率進行比較分析，得出Shibor為人民幣利率互換產品基準利率最優(yōu)選擇的結論。最后針對其不足對鞏固Shibor的基準利率地位提出一些建議。

關鍵詞：人民幣利率互換；基準利率Shibor

1 引言

作為一種有效的利率風險管理工具，利率互換早已在國際金融市場中得到廣泛運用。為滿足金融市場投資者規(guī)避利率風險的迫切需要，加快利率市場化改革的進程，我國于2006年2月開始實行人民幣利率互換交易試點，并于2008年2月正式推出了人民幣利率互換業(yè)務。作為在我國新開展的業(yè)務，利率互換在發(fā)展初期面臨著許多的問題和困難，其中一個重要方面便是人民幣利率互換產品的基準利率選擇問題。

2 人民幣利率互換基準利率選擇

2.1 基準利率必要條件

基準利率是指在整個金融市場利率體系中具有參照性作用的利率，它能夠真實反映資金成本和供求狀況，并且其變動將引起市場中其他利率相應變動。

基準利率“基準性”的實現有賴于三個條件：

第一，市場性，它必須由資金市場的供求關系來決定，并且不僅要反映實際市場供求狀況，還應能反映出市場對未來的預期，同時，基于它的金融產品交易規(guī)模應該足夠大，從而使其具有一定的市場代表性；第二，相關性，它應該在整個利率體系及金融市場風險定價機制中處于基礎性地位，并與市場中的其它利率具有較強的聯(lián)動性，這意味著它不僅要能清楚地反映市場信號，還應能及時有效地在市場上傳遞這些信號，從而影響和調控整個金融市場；第三，可控性，即它的變動會受到央行貨幣政策的影響并能反映出政策調整的取向，作為貨幣政策的“風向標”，使央行能夠借其實現對整個宏觀市場的調控。

2.2 目前人民幣利率互換產品的基準利率選擇

目前我國利率互換產品的浮動端基準利率主要有：1年期定期存款利率、FR007（7天回購利率）和Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）。參照基準利率的必要條件，上述三種利率作為人民幣利率互換產品的基準利率都既有合理性，也有不適之處。

2.2.1 1年期定期存款利率

事實上，1年期定期存款利率在我國一直承擔著絕大部分的基準利率功能。首先，它的“可控性”強，央行的貨幣政策操作常常是對商業(yè)銀行的存貸款利率進行調整，而最主要的就是1年期定期存款利率。其次，這一利率最貼近市場，與客戶資產的關聯(lián)度較高，央行通過它進行貨幣政策操作效果更為迅速、有效。再者，1年期定期存款利率是金融產品定價及投資者進行投資決策的依據。例如，商業(yè)銀行對其貸款進行定價一般是在1年期存款利率的基礎上加上一定的管理費用、信用風險溢價及合理的利潤空間。投資者通常也是以此作為衡量金融產品收益率高低的依據。

但以其作為我國金融市場基準利率的弊端也是顯而易見的：首先，在我國1年期定期存款利率仍屬于管制利率，并非由市場供求關系來決定，這使其無法反映出金融市場參與者融資或投資的實際成本和收益,從而難以成為整個利率體系風險定價的基準；其次，從利率期限結構的角度來看，目前國內各期限的存款利率并非掛鉤于同一關鍵利率，1年期存款利率與其他期限存款利率的調整幅度未必不一致，難以反映出金融市場不同期限的資金供求態(tài)勢，因而很難用1年期定期存款利率去鎖定其他期限存款或貸款的利率風險，這就使其市場“相關性”嚴重削弱。

2.2.2 FR007（7天回購利率）

FR007是目前市場化程度最高、流動性最好的貨幣市場利率，其市場敏感性強，相關資產成交量大，且發(fā)展較早，歷史數據較多，有利于模型定價，因此被國內很多機構作為交易成本的計算基準。前文分析我國利率互換產品市場占比情況時的數據也顯示出，基于FR007的互換產品是目前我國利率互換市場中交易最為活躍的產品。但由于七天回購利率為短期資金利率,僅能反映短期貨幣市場的資金供求情況，與金融機構和企業(yè)資產負債的相關性并不高，無法起到套期保值的作用。同時，回購交易通常以政府債券作抵押，幾乎不存在違約風險，因此回購利率不能反映出交易對手的信用風險。而最重要的是，FR007受宏觀政策和短期資金波動的雙重影響，波動性過大，不能完全代表市場真實的利率水平。

2.2.3 Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）

Shibor的推出是構建我國金融市場基準利率進程中意義重大的一步，對我國的利率市場化改革具有里程碑意義。從其形成機制來看，Shibor報價是由我國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間的拆借利率所構成，這些拆借利率都是基于公開市場上資金供求狀況來確定的，這與國際貨幣市場上普遍被視作基準利率的LIBOR和聯(lián)邦基金利率形成相類似。從這一層面來看，Shibor體現出了基準利率的“市場性”特征。同時，從實際市場狀況可以看到，Shibor與我國金融市場的聯(lián)動性在逐步加強，例如它與央票及回購市場主要交易品種的利率走勢基本保持一致，且利差關系較為穩(wěn)定；目前我國銀行間市場中眾多交易產品如短期融資券、浮息金融債、票據回購等都開始與Shibor實現掛鉤，Shibor作為基準利率的“相關性”條件不斷成熟。再者，Shibor能夠隨存貸款利率調整、存款準備金率變動、新股發(fā)行及央行的公開市場操作同步調整，其“可控性”也具有保障。

3 強化Shibor基準利率地位

3.1 Shibor目前存在的問題

雖然通過上述比較分析，可以看出Shibor是人民幣利率互換產品基準利率的最優(yōu)選擇，但是目前其基準利率條件還并不十分成熟。

首先，基準利率的“市場性”特征要求其能真實反映市場的資金供求狀況，然而Shibor的報價形式在一定程度上對此造成了阻礙。由于我國目前關于Shibor報價的實施規(guī)則中并未明確報價團成員參與報價后是否有按該價格進行交易的義務，這意味著它僅僅為一個“報價”利率，而非實際“成交”利率，因而未能充分體現出貨幣市場真實的資金需求狀況。同時，Shibor報價團成員的有限性也進一步制約了其市場代表性—目前我國Shibor報價團由16家商業(yè)銀行組成：4家國有銀行、8家股份制商業(yè)銀行、2家城市商業(yè)銀行和2家外資銀行。這16家銀行的報價能否完全反映出我國貨幣市場的資金需求值得商榷。

此外，由于Shibor為銀行間市場信用拆借利率，且目前的應用主要集中于銀行間市場交易產品，因而其與普通企業(yè)及個人客戶資產的直接關聯(lián)度相對較小，在市場“相關性”方面也有所欠缺。

3.2 Shibor未來的改進方向

針對現階段Shibor運行中存在的一些問題，未來我們需在以下幾個方面加以改進，以努力提升和鞏固Shibor的基準性地位：

首先是改進Shibor的定價機制以增強其市場代表性。Shibor報價目前存在的主要問題在于其“名義報價”性質—既非報價行以往真實的成交價格，也不是其未來成交的約束性價格。它的基準性需要有實際的市場成交量來驗證。為了改善這一問題，2008年7月份，央行宣布Shibor實行小額自愿點擊成交，這使Shibor反映市場微觀層面資金需求的能力得到加強，對于增加中長期拆借交易量，進而促進中長期Shibor市場價格的發(fā)現十分重要。未來我們應繼續(xù)將重點放在促進Shibor的“成交性”方面，使其從報價利率逐步轉變?yōu)閷嶋H交易利率，從而消除名義報價中的一些非合理因素，增強其基準性作用。其次，我國今后應逐步增加市場中與Shibor相掛鉤的金融產品數量，從而提高其基準利率的影響力與有效性。具體來說，一方面應該大力推進短期融資券、中期票據、企業(yè)債、票據貼現、信貸資產轉讓等與Shibor掛鉤，從而增強其與企業(yè)投融資活動及實體經濟的相關程度；另一方面，商業(yè)銀行等廣大金融機構可以增加以Shibor為基準的負債來源，包括發(fā)行以Shibor為基準的大額可轉讓存單、浮動利息債券等。最終使Shibor與我國整體金融市場的相關性得到提高。

參考文獻

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[6]上海銀行間同業(yè)拆放利率，http://www.shibor.org/.