經濟與金融背離隱藏趨勢發展潛在風險

“金融危機尚未徹底過去，復蘇曙光已然閃現”的主流判詞，用一句有些不低調的話說，可能“市場想錯了”，將經濟、金融糅在一起想，也許本身就是一個誤區，而與經濟、金融趨勢錯位如影隨形的，是夾在中間的誤解。一方面，市場可能低估了目前金融體系的自我恢復能力，對金融危機的擔憂多少有些過度；另一方面，市場可能高估了目前經濟周期的轉向速度和程度，對經濟復蘇的憧憬多少有些脫離實際。

截至6月10日，道瓊斯指數、標準普爾指數和納斯達克指數在近3個月時間里分別上漲了26.1％、30.19％和35.1％，英國富時100指數、法國CAC指數、德國DAX指數和日經225指數也分別狂漲了20.11％、23.97％、29.05％和35.06％，這些漲幅甚至在歷史上都能排于靠前的位置。今年以來，全球股市市值已膨脹了16.07％。當然，金融市場的變化往往會被謹慎的市場人士視作“非理性沖動”或是“動物兇猛”，畢竟市場投機行為和羊群效應總是在不停地引致金融市場的“超調”。

而一項關鍵數據增強了謹慎人士對危機演化的擔憂，這就是全球金融機構的虧損規模。截至6月11日，彭博統計顯示全球金融機構已損失15881億美元，這距離IMF預測的4.1萬億相去甚遠。市場似可就此得出結論，金融機構清除有毒資產的過程遠未結束，金融風險的徹底出清甚至沒有走到中間點。

筆者以為，市場判斷的邏輯沒有問題，關鍵是數據本身存在極大的不可靠性，從某種意義上講，IMF提供的更像是一種廣義和抽象的損失預測，而彭博提供的則是狹義和具體的損失測算，直接比較兩者。難免會造成對未來危機演化的莫名擔憂。此外，此前市場津津樂道的中東歐引爆“危機第二渡”的金融風險似乎也在不斷沖淡，無奈的是，這一因素導致的過度擔憂依舊來自數據失真。IMF上月已承認在《2009年全球金融穩定報告》中存在雙倍計數和輸入錯誤，進而高估了東歐部分經濟體的短期債務和融資需求。

筆者之所以強調市場低估了金融體系的自我恢復能力，最主要的論據在于，一系列與危機演化息息相關的標志性高頻數據已大幅度好轉，但由于信息獲取能力的差異，較大部分市場人士對此缺乏直觀的及時感知。例如TED利差，這個被經濟學家和研究者廣泛使用但卻不具有太大市場普及度的指標，近一段時間以來持續降低，6月10日，該指標收于46.124個基點，低于2007年8月9日危機爆發初期的72.21個基點，接近危機爆發前的溫和水平(這一指標在2008年9月危機升級階段甚至飆上過400)。同樣具有標志性意義的改善，還體現在反映市場情緒的VIX指數，反映風險偏好的花旗風險回避指數，反映金融體系整體狀況的彭博美國金融條件指數等指標的最新變化中。僅僅審視這些具有標志性意義的高頻數據。金融體系的恢復已接近危機前的正常水平。

在經濟、金融背離的特殊時段，與低估金融恢復相對應的，是高估經濟復蘇。這利憾官層次的“超調”有以下兩點原因：其一，市場對不同經濟周期可能存在誤解，在許多專業人士眼里，一個強有力的經濟復蘇信號是銷售庫存比上升，庫存已滿足不了需求的膨脹，所謂“去庫存化”接近尾聲。但大多數由此信心萬丈的專業人士都忽略了一個基礎性問題，與“去庫存化”對應的僅僅是庫存周期，而這最有名的短周期，可美國此輪經濟周期可能并不是短周期，更像是十年左右的長周期，用短周期的先行指標去判斷長周期的復蘇趨勢，電許市場一開始就有些托大；其二，預期調整的速度和幅度明顯高于實體經濟恢復的速度和幅度。

毫無疑問，經濟、金融出現實際層面的背離并非常態，只有在非常特殊的階段才會出現，市場判斷由此產生兩個方向的誤差也在情理之中。筆者同樣關心的是，這種背離又包含了哪些信息?也許從長遠視角來看，金融風險的出清已經基本完成，微觀金融機構的經營模式和經營理念已發生了巨大變化，而宏觀金融監管的自我夯實和跨境合作也已獲得較大進展。經濟落后于金融恢復的腳步表明，經濟周期的變化已進入關鍵階段，短周期復蘇之所以并不強勁。也沒有顯露出引領長周期復蘇端倪，很大程度上是因為政府支出還沒有起到給私人支出“搭橋”的作用。對此，好消息是近來私人支出小幅回升，減小了美國經濟陷入“越儲蓄越衰退”悖論的幾率，壞消息則是政府支出已然進入瓶頸期。根據美國白宮5月更新的預期，2009財年美國財政赤字將高達創紀錄的1.84萬億美元，是2008財年財政赤字的4.044倍；截至4月，美國已出現8023億美元財政赤字，是2008財年同期的5.227倍，財政赤字飆升，不僅加大了美國長期國債評級下降的潛在風險，還給未來政策后續發力套上了枷鎖。

經濟、金融兩者的背離，表明了趨勢發展的潛在風險，一旦經濟落后于金融的距離進一步加大，經濟有可能給金融產生負面反饋，進而改變整個復蘇的節奏。雖然這樣的可能性并不太大，但在樂觀情緒已占據絕對上風的當下，這種博弈均衡更需要引起足夠的關注。