ＶＣ在中國的發展及問題

韓言銘

房漢廷博士于2002年12月，在科技部戰略研究部，組建創業投資研究所。其領導的創業投資研究所連續幾年出版過《中國創業投資發展報告》，獲得業界的一致好評。

今年9月，科技部調整部門結構，重組了中國戰略研究院，房博士換了新工作崗位。可他對VC事業和促進科技企業發展的關注一直沒有改變。

在科技部戰略研究院的辦公室里，房博士和《中國科技財富》記者暢談了VC（Venture capital，創業風險投資）在中國的發展及存在的問題。

幾個關鍵節點

1984年前后，VC登陸中國。一批海外留學生，主要是一些到斯坦福大學學習的理工學生，接觸到VC。他們發現美國經濟的發展，除了技術之外，還有重要一條就是為創業者提供早期的權益性資本。這樣一種新型的融資形式。然后回國，就有一批人開始創業。于是他們一部分人回來就開始宣傳這個觀點，當時翻譯VC為風險投資。同時，也在著手建立風險投資公司，當時比較有名的中創公司。中創公司就是戰略研究室前身的這批人創辦的，這是第一個官方支持辦的風險投資公司。

與此同時，外資也有進入，也是在1984年，麥格文開始投中國有關媒體，當時中國還不叫媒體，叫影視、報紙，沒有市場概念。媒體也是管制比較嚴的行業，麥格文后來演變成IDG，IDG直到現在也是非常活躍、也比較成功的風投。

應該說，這批人是一群極具前瞻性的人。他們共同預判中國未來是一個巨大的經濟成長體。盡管她還存在許多不確定性，因為VC本身就是投不確定性的，所以當時出現了中創、IDG的前身等機構。1984年，這個節點具有開創性。

上世紀90年代初期，VC在中國的發展是一個震蕩期。進入到89年左右，出現一個底部。民營經濟也剛剛起步，都戴著紅帽子的，接不接受投資都無所謂，當時主要是投資什么都賺錢的時代。

到了1992年后，出現了一次比較大的機會，鄧小平南巡講話之后，到94年中國正式確認社會主義經濟體。這段時期一個比較大的空間打開，創業風險投資有一個比較大的發展，當然在這個發展的過程當中，出現了一些偏差。

大家知道創業投資是長期的，比較有耐心的一種資本。當時包括拆借、信托等等，比VC還賺得多。當時有的VC公司開始轉向拆借、集資，出現比較大的問題。也有一批公司在這個過程中倒閉，還有些公司頂著VC之名，但公司業務已經變形了。

到了90年代中期，人們對VC有一個深刻的認識。大概在96年、97年第二撥留學的人員回來了，撥留學人員帶來了一個概念：風險投資是提供權益性資本的，但它的重點是不參加企業的經營管理的。

而且這個認識被政府接受了，尤其是科技部門的接受。出現了一批出政府出資或主導的創業投資、風險投資公司，公司名稱叫得比較亂，形成了一個官辦高潮。

到了99年的時間，我們看到了納斯達克的成功，我們就醞釀著推出中國的創業板。當時有幾個變動，最開始叫著“高新技術企業板”，所謂“雙高認證”即高成長、高技術含量。有人研究納斯達克，其有一半多的企業并不是高技術企業，而是高成長企業。后來調整為“創業板”的概念。隨著網絡泡沫的破滅，這個事情就推遲了。那么就一直推下來，沒有做。

這個官辦高潮在2000年左右，遇到了一個比較大的“洗禮”。當時，都是奔著創業板來的，著力推動企業實現IPO。加上有的公司成立比較匆忙，投出去也比較匆忙，很多資金都收不回來，損失很大。

這個時期，中國對VC有一個比較深入的理解。在這個過程當中，成思危發揮了很重要的作用，他把有關的聲音，帶給了高層，包括國務院、全國人大。99年出了個一號提案，后面還出了個決定。這些對中國創業風險投資的發展構建基礎，包括它的合法性和產業發展的一個初步形態。

按我們的統計口徑2007年全國創業風險投資機構總數為383家，超過了2002年的366家，成為自1994年首次開展全國創業風險投資調查統計以來，統計機構數量最多的一年。管理資金總量達到1112.9億元, 當年增量近450億元，達到自有統計以來的最高值。我們的統計口徑是外資要在設有代表處的，沒有代表處的不算，以FDI形式投資還不包括，這里不好算，也不好區分。

值得一提的是，06年形成的高潮是伴隨著科學技術綱要及其配套政策頒布。對科技創新，國家有一個大規模的投入。同時也催生一些可產業化的項目，加上國際及國內資本市場的回暖，這時候不僅僅是一些國官辦的，而且是一些民營的資本，包括國外的資本也大規模涉及足這一領域，形成了民族資本、跨國公司資本、官方資本三足鼎立。現在一個新格局，一直延續到現在。

在07年之后，又由VC引伸出PE（Private Equity Fund，私人股權投資基金）。在我們一般來理解，PE是包括VC的，因為PE投某個對象能夠帶來一定的現金流，就去募集資金。就這么一個過程。VC也是這么一個過程，只不過VC投的更靠前端，比如種子期、初創期、成長期的前部分。這里面不確定性偏大一點，PE里面有很大一塊是投Pre-IPO的，甚至去做一個產業鏈整理、價值鏈整理。涌現一大批PE，人們把PE、VC當成兩個概念。實際上，VC是屬于PE這個大的概念之列的。

政府推動VC發展

國家級“引導基金”于2007年7月份正式亮相，初始年份的預算為1億元。今年是2個億預算。引導基金規定了四種支持方式，即階段參股、跟進投資、風險補償和投資保障，通過引導最終要支持的對象是“凈資產為2000萬元以下，銷售額在3000萬元以下，成立期限在5年以下”的科技型中小企業。目前北京、上海、江蘇、湖北、天津、山西等地已經設立了省級引導基金，其他一些省份正在研究設立省級引導基金。

中國VC發展的模式是一個后發型，靠自發去做需要一個漫長的過程。中國從客觀上來說，第一代原始積累還沒有完成，與美國不同，主要是個人繼承的財富，又不善長去做實體經濟，又要謀求資金出路，就出現天使投資。中國還沒有完成這個過程，現在產業資本有一些苗頭，這個時候，需要政府的前期介入。

現在政府間接入場。通過市場化，政府充當出資人，通過創投公司，創投公司充當管理人。在這個平臺上去完成對項目的投資。而不是政府直接上項目。政府要求管理人負責，監管管理人，是不是按政府的要求去做。管理人也要有資本在里面，形成同質化的資本，這時候就不存在一種資本侵蝕另一種資本。

現在管理人水平良莠不齊，道德水平有待提高，這就要有一套規范。但現在做不到統一的規范，只能做到誰出錢，誰提要求。出資人選團隊，有自己的標準。這些團隊拿資金來與你混合，從主觀上打消他做壞的可能。比如你賠一塊錢，他就可能賠5塊錢。從經濟人假定來講，沒有一個人為了一塊錢損失5塊錢。

從另一方面來講，管理人也是一個完善的過程，投資人的資本也是逐漸進入的過程。他們更貼近市場，總比官員更了解市場。因為政府是一個消息主體并不是一個財務創造主體。提高管理人水平需要一個過程。

在財稅方面，創業風險投資一方面是可以享受高新技術企業待遇，另一方面在稅收進行抵扣。同時也鼓勵證券、保險、銀行參與進來。

07年修改了合伙法，第一次加入了法人與法人之間的合伙，作為一個管理人和出資人機構也可以成立一個新公司的。有一個團隊共擔風險及收益。有限合伙本身是免稅的，從法律上講，我們已經在準入這個環節掃清了障礙。可以選擇公司形式（甚至可以選擇股份有限公司）去注冊，也可以采用集合信托計劃模式，從國家層面都給提供土壤。

VC發展存在的問題

房博士認為，目前制約中國VC發展的主要因素有：

第一，項目的來源獲取上有是問題的。目前多項目主要集中在政府手中。政府是項目源泉最多的，很多優質資源渠道不暢通。政府并沒有開放。另一方面，項目持有人找資金不暢，項目的來源及項目需求存在極大的不對稱性的。

第二，VC在戰略投資或財務投資人之間搖擺不定。作為財務投資人，一般來講是建立在一個項目的管理團隊是比較完整的，管理比較完整。這時候做一個純粹的財務投資人是可以的。可是這種情況不多見。大多數企業有缺陷。這時候有很多投資人就成了戰略投資人，出現了股份增持，到最后成了控股了。

如何把管理的輸出和財務投資人這種身份能夠有機的結合？既不能相互侵害，又要相互協調。這是一需要解決的事情。與此同時，VC對一個企業進行投資的時候，從VC早期來看，這主要是一個權益性資本，一個股權性資本。現在來看，這種單一的方式是不對的。還應該包括：股權投資、債權投資、混合投資方式甚至是可轉換債、認股權證。給投資人和被投資人有一個多種的選擇，既要規避風險也要保住自己的力，有的企業怕失控，但又確實缺錢，就以可搞個組合投資方式。

第三，就是退出問題。問題的本質不在于有沒有創業板市場，而在于有沒有多層次的退出市場。這是一個核心問題。

事實上，創業風險投資退出市場是多層次的且在不斷創新的。這種多層次包括：

（1）創業風險投資機構之間的市場退出。由于不同的創業風險投資機構項目投資階段不同以及投資專屬領域不同，投資種子期機構的項目的潛在退出渠道就是投資初創期項目的機構，而投資初創期項目的機構的潛在退出渠道就是投資成長期項目的機構。依此次第而行，在創業風險投資機構之間就形成了一個貫穿種子項目到IPO項目的市場。這個市場非常龐大，大約占整個退出市場的30%。

（2）戰略投資人退出市場。創業風險投資機構通常作為先期投資者，對項目發展起到了孵化、加速和風險釋放的作用，當項目成熟到一定程度后，一些戰略投資人就會進行接盤。這類退出是規模龐大的并購市場的一部分。同時，一些產業龍頭企業也紛紛設立創業風險投資機構，一方面是對自身閑置資本的利用，另外更重要的是通過以此來尋找未來產業的生長點和利潤持續增長的項目。這類創業風險投資活動更像是一種“前店后廠”模式，財務投資人通過投資尋找新的優質項目，戰略投資人適時地進行收購。

（3）創業企業家回購市場。由于創業者缺乏必要的資金投入才接受創業風險投資者的權益性資金投入，當企業一旦度過資金瓶頸期，創業企業家更希望回購出讓的股份。因此，創業風險投資家在決定投資時多半都與創業企業家簽訂有股權回購協議。中國這個市場基本處在萌芽狀態。

（4）OTC市場、創業板市場以及主板市場。這些市場是公開的標準化的股權轉讓系統，可以通過比較充分的市場競價系統對創業風險投資項目進行市場化估值。應該說，目前正在試行的以中關村股權代辦系統，將成為創業風險投資項目重要的退出渠道，而與此相應的創業板市場建設將是決定中國創業風險投資市場能否持續活躍的重要保證。

（5）創業風險投資機構直接IPO市場。隨著對創業投資基金估值系統的完善，以前只以投資項目IPO的基金，也可以直接進行IPO退出了。如海峽群島的kkR基金在泛歐證券交易所（Euronext）上市，其最初籌資目標是15億美元，而最終卻籌集到50億美元。一批美國和歐洲的倡導者（promoters）在隨后的階段克隆了KKR結構，允許公眾投資者加入業績良好的私有股權基金。創業風險投資基金由純粹私募到可以公募這一創新，為創業風險投資退出渠道創造了更廣泛的空間。

期待VC資本回歸本源

在早期，除了IDG之外，國內其他VC都是全能型的。房博士分析，當時他們也不知道投什么好，所以就變成了一個全能型的。這與當時人員構成也有關系，包括官員下海，金融機構如銀行人員出來，這是他們的一個投資風格。

但是回過頭來看，他們投科技企業的案件以及金額都占到了50%以上，這兩個是有一個客觀的聯系的。不管是有意的還是無意的都選擇了高新技術企業作為他們主攻的投資對象。“根據我們的統計，截至2007年年底，中國創業風險投資機構累計投資5585項，投資科技企業（項目）數達3369項，約占累計投資總數的60％。當然這個有處于行業哪一端還是有區別的。”

此外，房博士特別提到創業風險投資這種資本及進入這個行業的資本回到它本源上去。也就是說這種投資首先必須是勇于冒險、有持久力的資本。冒險就是明知道里面有一定的風險，要勇于去承擔。其次，創業風險投資是一個長期的過程，必須有一個時間去等待結果。

大概在2002年左右的時候，整個到了一個高峰值是581億的創業資本，大概是230多家的機構，這時人們還在期待創業板，到了2003、2004年的時候就開始下滑了，到了2005年有了一個止跌。2006年有一個逆轉性的變化，2007年叫做順風順水。

房漢廷博士認為，在相當長一段時間，應該是政府主導型的。因為政府能夠集中財力及資源的，包括項目來源，中國政府投資支持的科技項目很多。但政府主導型并不是政府直接下廠型，因為我們90年代做了，政府直接投資，效果不好。政府要支持高新技術企業，但政府直接投，是有弱點的，在識別項目上，公共操守上，管理人員能力等方面。