擇善固執(zhí)的塞思卡拉曼

現在所有人都害怕，不敢碰美國低流動性資產。正因無人想這么做，才是逆向投資者行動之時

價值投資名著《安全邊際》的作者塞思卡拉曼在1982年成立的Baupost公司，現在管理200億美元的資金。但卡拉曼為人低調，2009年10月29日，才舉行了公司成立以來的首次年會。我無法找到卡拉曼會上發(fā)言的原文，只看到網上流傳的發(fā)言要點，好在我對卡拉曼的投資原則和風格比較熟悉，對他目前的所思所想、所作所為有大致的了解。

卡拉曼認為，此次危機與以前危機顯著的不同是危機的破壞力。“我們經歷了幾十年的寬松信貸，貓和狗都能得到信用卡。”政府的干預也和以前的危機不同，此次政府干預的幅度非常大，政府甚至連一場輕微的衰退都不允許發(fā)生。而更多的拯救卻增加了風險，遲早拯救也會完蛋。

卡拉曼說，他不斷問自己的一個大問題是:“真的這么容易嗎?只要印刷2萬億美元鈔票就能解決所有的問題?”

幾周前，卡拉曼在紐約呆了一個星期。很奇怪，他發(fā)現人們非常樂觀，這些基金經理人的做法很有趣，他們的做法是試圖永遠為他們的客戶賺錢。卡拉曼的做法不是這樣，他在市場遭受痛擊的時候才會買入。他認為，現在的投資者比他印象中的任何時候，都更愿意去把握市場時機。

換句話說，市場反彈給投資界帶來了巨大的壓力，不少投資經理需要績效，且需要跟上市場的上漲步伐。但這不是卡拉曼擅長的游戲，因此他將不會參與其中。

卡拉曼擇善固執(zhí)。在雷曼倒臺之前和之后，他買了大量的債券，因為當時市場中到處是恐慌性的賣家，而買家很有限，這是投資的大好時機。卡拉曼買的是福特、克萊斯勒和GMAC汽車消費金融債券，最開始買入的債券收益率在15%左右，他不斷買入，在危機的最深處，他買入的這類債券收益高達50%。

這就是卡拉曼，也是價值投資者最經典的風格，喜歡在證券的價格受到極度打壓的時候買入。卡拉曼對公司的同事說:“我們以低價買入這些債券，倒霉的不是我們，因為我們的買入價要比起初的購買者低，出售這些債券的人才是倒霉蛋。”

最后卡拉曼發(fā)現，雖然遭遇經濟危機，人們依然會償還汽車貸款，損失率仍然很低，投資的虧損保護相當好。卡拉曼在這些公司上面投資了18億美元，賺了12億美元。

卡拉曼在此期間，還碰到了一些極低廉的債券。AIG有一家只做抵押貸款業(yè)務的子公司，卡拉曼把該債券稱作“星期四債券”，因為他買入該公司債券時是在星期四，當時AIG已破產，他的買入價相當于以47美分買一美元。僅僅兩天后，這些債券就到期了，價格為票面價值。

卡拉曼還以15美分買1美元的價格購買了另外一只債券，這筆投資已經給他產生1美元15美分的現金回報。卡拉曼認為每1美元的該債券價值60美分，該債券每個月支付一次利息。這是一只結構化產品，是其系列證券中最高級的證券。卡拉曼估計五年的內部回報率是50%。

不過，卡拉曼看中的是債券，而不是股票。在危機中，股票還是太貴了，至少沒有特別有吸引力的。“如果2009年3月9日真的是底的話，這個底與之前周期的底相比也是一個非常昂貴的底。”

“過去十年來股票從不便宜，現在當然也不便宜，股價是調整利潤的18倍。不過，債券確實變得便宜了。”抱著這個看法，卡拉曼目前的倉位中恐怕大多是債券，而現金規(guī)模正在增加，目前的頭寸大約是30%，未來可能會進一步提高。

當下，大眾爭先恐后地搶購資產放棄現金，卡拉曼卻認為持有大量現金也不是什么大問題。“機會沒有出現時，持有現金”，為明天的機會而手持現金讓他覺得很舒服。如果錢實在太多，在某個時候，他將退還投資人的資金。卡拉曼寧可失去一半的客戶，也不愿損失客戶一半的錢。

卡拉曼的目標并不是任何時候都賺取可能的最高回報，在這次Baupost年會上，規(guī)模最大的大學捐贈基金有很多人出席，卡拉曼卻直言不諱，批評這個行業(yè)是一團糟。捐贈基金相互以對方為參照基準，其他捐贈基金怎么做，他們就跟著怎么做。他們關注的是績效排名處于哪個百分比之內。這是很危險的，因為它迫使每個人相互追逐，最終將導致大家承擔的風險過高。

卡拉曼說，他曾在一次會議上和一個客戶走出會議室，這位客戶想跟他談談Baupost應該使用什么參照基準。卡拉曼認為這是在浪費時間，談這個問題不能增加任何價值。投資就是承擔較少的風險來獲取回報，除了風險調整后的回報，他想不到還有什么基準比這更合適的。

最后，卡拉曼認為現在是投資美國低流動性資產的大好時機。現在所有人都害怕，不敢碰美國低流動性資產。正是因為沒有人想這么做，才是逆向投資者行動的時候。從上下文看，卡拉曼指的是美國商業(yè)不動產和抵押貸款，盡管它們極有可能從目前的價位再跌20%乃至40%。■