如何管理通脹預(yù)期

從貨幣到財政，從房地產(chǎn)到人民幣，中國政府需層層布控

通脹預(yù)期是導(dǎo)致通脹的重要原因。一旦消費者和投資者形成強烈的通脹預(yù)期，就會改變其消費和投資行為，從而加劇通脹，并可能造成通脹螺旋式的上升。

比如，如果消費者和投資者認為某些產(chǎn)品和資產(chǎn)(地產(chǎn)、股票、大宗商品等)價格會上升，且上升的速度快于存款利率，就會將存款從銀行提出，去購買這些產(chǎn)品或資產(chǎn)，以達到保值或?qū)_通脹的目的。這種預(yù)期導(dǎo)致的對產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求會導(dǎo)致其價格加速上漲。而這些產(chǎn)品或資產(chǎn)的價格一旦形成上漲趨勢，會進一步加劇通脹預(yù)期，從而進一步加大購買需求，導(dǎo)致通脹的螺旋式上升。

中國在1987年夏天出現(xiàn)的搶購商品、2007年的股票市場瘋漲和房地產(chǎn)價格的大幅上揚，都是通脹預(yù)期推動價格飆升的具體案例。這與其他因素一起，導(dǎo)致了1988年CPI升幅超過20%，2008年股票崩盤，2008年下半年房價暴跌，最終造成了對實體經(jīng)濟的嚴重傷害或大起大落。

國務(wù)院最近提出，要管理好通脹預(yù)期，表明決策層對通脹的風(fēng)險已經(jīng)有了前瞻性的判斷，筆者認為這是非常及時和正確的。具體到如何管理通脹預(yù)期，首先要搞清楚在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，哪些因素通過哪些渠道會影響預(yù)期。另外，要研究哪些影響預(yù)期的因素是可控的，哪些是不可控的，對可控因素應(yīng)該采取那些對應(yīng)的措施。

從理論上講，影響通脹的因素基本可以分為需求因素、供給因素、輸入性通脹因素、政策調(diào)價等因素等。要管理通脹預(yù)期，就是要對可控的因素進行前瞻性的調(diào)控，合理引導(dǎo)市場對這些因素未來走勢的判斷。

貨幣過多是通脹預(yù)期主因

雖然對貨幣到通脹之間的傳導(dǎo)機制和程度等問題還有爭議，但經(jīng)濟學(xué)家的共識是，這兩者是正相關(guān)的，即過度的貨幣信貸增長在經(jīng)過一段時滯后必然導(dǎo)致通脹。

這個結(jié)論通過媒體和常識性的基礎(chǔ)教育已經(jīng)家喻戶曉，一般接受過中學(xué)教育的老百姓都懂得這個道理。歷史上，貨幣(M2)和信貸增長速度如果超過名義GDP增長速度4個百分點左右，CPI上漲幅度一般在可控范圍內(nèi)(如3%以內(nèi))。但是，目前M2 的同比增長幅度超過今年前三季度名義GDP增速23個百分點，信貸增速超過名義GDP增速27個百分點，表明國內(nèi)流動性明顯過剩。雖然制造業(yè)產(chǎn)能過剩、秋糧豐收等因素能部分抑制某些工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的價格，但由于貨幣信貸增長比正常水平高得太多，消費者無法相信在貨幣增長超出正常水平十幾、二十個百分點的情況下，這些過剩的流動性(貨幣)會不買東西或資產(chǎn)。筆者認為，貨幣過多是造成通脹預(yù)期的最主要原因。

今年前九個月M2和信貸高速增長，是已經(jīng)發(fā)生的事實，這個因素導(dǎo)致的通脹預(yù)期已經(jīng)形成，不能逆轉(zhuǎn)。但是，未來的M2和貸款增速是可控的，如果能夠在今后的幾個季度內(nèi)將M2和貸款增速穩(wěn)步減緩，如明年二季度時將M2和貸款同比增速降到20%以內(nèi)，明年四季度增速降到16%-17%，就可以抑制通脹預(yù)期的進一步發(fā)展。

另外，要增加貨幣政策宣示的可信度。比如，今年年底應(yīng)該將2010年的M2和貸款增速的目標定在16%-17%，并且宣布將加強對財政政策、項目審批和執(zhí)行進度以及貨幣政策之間的協(xié)調(diào)，保證貨幣增長速度的目標得到更好的執(zhí)行。今年年初所宣布的17%的M2增長目標被大大超過，執(zhí)行上的主要問題是政府主導(dǎo)的項目審批和實施進度遠遠超過了對M2的17%的要求，換句話說，今年的貨幣政策目標和政府主導(dǎo)的投資目標之間本身是互相矛盾的。

如果2010年無法解決政策之間的協(xié)調(diào)問題，貨幣信貸的增長目標在實際運行中繼續(xù)不斷被打破，則貨幣政策就會失去信譽，老百姓就難以相信政府能夠有效地控制貨幣增長，通脹預(yù)期就可能惡化。

現(xiàn)在開始強調(diào)政策靈活性

對利率前景的判斷也會影響消費和投資者的預(yù)期及行為。在形成了價格上漲的預(yù)期之后，如果消費者同時認為存款利率不會變化(或上升太慢)，存款不能保值，則就可能將存款提出，投資于其認為可以保值的地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，從而推動資產(chǎn)泡沫的形成。

所以，有必要在通脹達到一年期的存款利率(2.25%)之前(如CPI同比上升幅度達到1.5%時)就開始小步加息。這樣可以給市場一個信號，即中央銀行會有前瞻性地調(diào)整利率，保證實際存款利率基本為正。這個信號有助于弱化市場對實際利率變負和資產(chǎn)價格繼續(xù)上揚的預(yù)期，從而幫助穩(wěn)定地產(chǎn)和金融市場。

有一些觀點認為，如果中國提前于美國加息，可能會導(dǎo)致“熱錢”流入。對此不必過分擔(dān)心。以海外投資者在中國投資地產(chǎn)為例，他們更多的是考慮投資所獲得的地產(chǎn)價格升值潛力(如每年10%左右的房地產(chǎn)價格上升)。

再以海外投資者投資于中國股市為例，由于中國流動性持續(xù)過剩，許多人繼續(xù)認為三五個月內(nèi)股價可能繼續(xù)上漲20%，這才是其投資的主要誘因。人民幣利率如果上調(diào)0.54到1.08個百分點，存款利息上升帶來的收益遠小于地產(chǎn)或股票價格上升的幅度，所以利息變化并不是其投資沖動的主要來源。相反，由于利率提高，可以減緩地產(chǎn)和股價上升的幅度(比如將這些價格上漲的幅度降低一半)，反而可能減少這部分“熱錢”流入的壓力。

另外，在今后幾個月內(nèi)的政策表述中，不應(yīng)該過度強調(diào)政策的“穩(wěn)定性”。因為目前正式的政策基調(diào)仍然是“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，如果強調(diào)“連續(xù)性”或“穩(wěn)定性”，給市場的信號就是這些擴張的政策將不會變化，就可能加劇通脹預(yù)期。相反，目前就應(yīng)該開始強調(diào)政策的“靈活性”，為在不遠的將來政策轉(zhuǎn)向中性作一個鋪墊。

控制財政資本性支出增速

擴張性的財政政策會增加總需求、也是推動通脹預(yù)期的一個重要原因(但相對貨幣政策來講比較次要)。目前，GDP增長已經(jīng)超過預(yù)期目標(今年三季度GDP同比增長已經(jīng)達到8.9%，預(yù)計第四季度將超過10%，明年一季度將超過11%)，應(yīng)該及時地退出擴張性的財政政策，年底時將“積極的財政政策”改調(diào)為“穩(wěn)健或中性”的財政政策。

筆者預(yù)計，如果按照原來刺激計劃，4萬億投資在2010年底以前全部完成，對地方政府的新項目審批又不加嚴格限制，則2010年政府資本性支出的增長可能會繼續(xù)保持在15%以上，同時可能會迫使新增貸款達到9萬億(貸款余額的增長達到23%)，這樣一來通脹預(yù)期就將進一步加劇。

筆者建議，將2010年中央和地方財政的資本性支出的增長目標定為0.5%。比如說，中央對4萬億原計劃明年撥款約6000億元，比今年的5000億元增加20%左右。可以考慮將這6000億的撥款時間由明年一年延期到今后的一年半(即明年4000億元、后年上半年2000 億元)。

對地方政府投資，可以通過對其總體預(yù)算目標的指導(dǎo)和對大項目的審批的控制，要求其資本性支出的增長控制在10%以內(nèi)。從預(yù)算上控制了財政的資本性支出的增長速度，并在今年年底就向社會透露這個目標，并在明年3月人大通過的預(yù)算中給予確認，就會達到財政政策穩(wěn)定通脹預(yù)期的效果，同時會大大加強貨幣政策目標的可信度。

減少政府“救市”預(yù)期

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，“地王”現(xiàn)象，即用天價購地、導(dǎo)致地價高于房價的情況，是加劇市場對地產(chǎn)價格繼續(xù)飆升的預(yù)期的重要因素。

對此應(yīng)采取有效的措施，如迅速增加土地供應(yīng)、控制銀行貸款、打擊囤地而不開發(fā)的行為等，來抑制囤積土地和推高地價的的勢頭。

與多數(shù)市場經(jīng)濟的國家相比，中國監(jiān)管部門對在股市、房市出現(xiàn)向下調(diào)整時，更加經(jīng)常地采取“救市”措施。因此，中國的老百姓也更多地擁有僥幸心理，希望市場下跌時政府會出手相救，所以上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險。這種心態(tài)或者預(yù)期加劇了資產(chǎn)價格上升過快、資本市場泡沫化的趨勢。

政府在適當?shù)膱龊闲酒渲鸩綔p少對資本市場的干預(yù)(尤其是托市類的干預(yù))的意圖，并逐步通過實際行動(不回應(yīng)救市的呼吁)來減少市場對政府托市的預(yù)期。

對目前的房地產(chǎn)市場來說，應(yīng)該允許一些有權(quán)威的官員和機構(gòu)出來講話，表示對地產(chǎn)市場泡沫的擔(dān)心，并明確表示如有需要，可以通過加息、加強對二套房貸款政策的實施力度、減少按揭貸款利息折扣、恢復(fù)某些交易稅等手段來抑制泡沫。這種表示，可以引導(dǎo)市場形成一旦價格繼續(xù)上漲，政府就有可能出手抑制泡沫的預(yù)期。這種良性的預(yù)期本身就有可能減緩房價格上升的速度。

防范美元貶值

外國擴張性貨幣政策、流動性泛濫造成的對全球大宗商品價格上漲的預(yù)期，是推動全球大宗商品(包括石油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品)價格上升的重要原因。這個因素的主要來源，是美國實行零利率和十分寬松的數(shù)量擴張政策。

世界各國的投資者在擔(dān)心通脹的同時，利用極低的美元利率，借美元來做各種“套利”交易。一些廣義的套利交易包括借美元來炒作石油、金屬和農(nóng)產(chǎn)品，從而推高這些產(chǎn)品的期貨價格。而實體經(jīng)濟中的供給商和貿(mào)易商看見期貨價格上漲，又會開始惜售和囤積這些產(chǎn)品，從而推高現(xiàn)貨價格。國際大宗商品價格的上升必然會從貿(mào)易和預(yù)期等渠道反映到國內(nèi)的PPI和CPI上來。

而中國對國際流動性泛濫的問題沒有太大影響力，但可以通過G20和雙邊磋商表示我們對美政策過度寬松(和寬松時間過長)的擔(dān)憂，并通過IMF等多邊渠道對美國施加壓力，要求其不要過度延緩?fù)顺鰯U張性政策的時間。

對人民幣匯率來說，過去一年多，事實上重新盯住了美元，因此，美元的貶值預(yù)期就成為大宗商品上升的預(yù)期來源之一。目前由于美元利率極低，其他國家將早與美國加息，美國貨幣擴張政策持續(xù)過久等因素很可能繼續(xù)導(dǎo)致美元弱化。這樣，就意味著按美元和人民幣計價的大宗商品和其他進口品價格將繼續(xù)上漲。所以說，由于美元貶值將導(dǎo)致中國的輸入性通脹。

明年二季度，中國出口的同比增速預(yù)計已經(jīng)達到15%以上，屆時中國完全有能力重新承受一定程度的人民幣升值。重新啟動人民幣升值，就可以抑制部分輸入性通脹，從而弱化由于美元繼續(xù)走低帶來的通脹和通脹預(yù)期，同時避免因人民幣隨美元一起對其他貨幣大幅貶值而受其他國家的非議。■

作者為德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家