ＭＢＯ的中國式誤讀

MBO是管理層全數購買上市公司股份并實現下市，與管理層購股、改制有著不同的公司治理含義，對“MBO”的熱衷過度，實際是對其實質內容理解的欠缺及渾水摸魚心理的雙重反映

2009年9月28日，新浪公司(SINA)宣布了一項管理層購股計劃，被包括新浪網科技頻道在內的諸多媒體及各方面人士解讀為“中國互聯網首例MBO”，得到了投資界、媒體和學術界無數人士的盛大贊譽。新浪管理層的這一購買公司股票行動，能否算做真正的MBO，真正的MBO又有哪些公司治理含義，這些都是需要我們認真探討的問題。

管理層購股、改制與MBO

新浪的管理層購股被冠以MBO之名，中國很多管理層購買原企業國有股份實現“改制”，也被稱為MBO，都是對MBO概念的誤解。如果僅僅是一種概念上的誤解還沒有什么，但是這種誤解伴隨著大量的對與這三種操作相應的公司治理含義的誤解，就會產生很大危害了。

真正的MBO是上市公司轉為非上市公司(going private，正好是與上市going public相反方向的一種操作)的一種方式。在1980年代的杠桿收購(LBO，主要通過垃圾債券融資)風潮中，MBO作為由公司管理層為主要推動力量的杠桿收購的類型之一而興起。

新浪公布的計劃內容是，新浪向一家新設立的、由新浪管理層控制的新浪投資控股公司以總價1.8億美元增發約560萬股普通股。這里沒有涉及到公司現有股份的收購行為，并且增發數額也沒有使新浪公司的股權集中度有明顯提高。以第一大股東持股比例來衡量，新浪目前的第一大股東普萊斯基金公司持552萬股，占9.84%，增發后新浪投資控股公司成為第一大股東，但所持560萬股只占增發后新浪總股本的9.4%，并沒有改變股權分散的狀態，更談不上是MBO了。

中國的一些公司，尤其是國有企業，通過向管理層轉讓全部或者部分國有股權而實現“改制”，是中國企業所有制改革過程中的一種現象。這種改制中，管理層購買公司股份和公司所有權的股份化同時發生，從股權結構看，是股權單一走向股權多元或股權集中走向股權分散的一個過程。其主要的公司治理含義是，由利益驅動更強、更直接的私人股東替代利益驅動相對薄弱和非常間接的國有股東，可以使公司的行為導向更為市場化。在管理層買下整個公司的情況下，有接管或者買斷的含義，但是并沒有改變公司仍舊為“私人控制”而非公眾持股公司的性質，與MBO操作的使公司由公眾公司變為私人控制公司有著本質上的不同。

管理層購股是管理層購買一部分股份，改制是單一國有股東改為多元股東和股權結構，MBO則是管理層全數購買上市公司股份并實現下市，三者有各自的產生環境、各自的甚至是完全不同的公司治理含義，切不可混淆。

MBO的中國式誤讀

MBO，全文management buy out，含義是管理層接管、買斷。往往是杠桿收購，管理層在有關投資機構的支持下全數購買公司上市股份。一般是投資機構自身直接購買一小部分、借錢給管理層，由管理層購買下大部分。公司由上市轉為非上市，由公眾持股公司轉為私人控制公司。管理層擁有了公司的控制性股權，但同時身負對投資機構的大量債務。這種公司股權和股東結構的改變，自身債務壓力導致管理層從過去股權分散、缺乏股東控制下的過度投資和過度多元化行為轉變為回歸公司主業和聚焦高盈利業務。

由于杠桿收購、管理層收購給股權分散、股東疏遠的公眾公司重新帶來了積極股東的力量，公司金融學家邁克爾#12539;詹森曾在其著名的《公眾公司的衰落》一文中預言:股權分散—董事會治理的公眾公司將會走向末路。但是隨著垃圾債券大王米爾肯的入獄和公司治理運動的興起，1990年代開始的最近20年，杠桿收購銷聲匿跡，股權分散—董事會治理的現代公眾公司模式仍舊在不斷的漏洞修補與治理機制改進中前行。現在的LBO或者MBO，都只是作為公司控制權市場發揮作用的一種方式。在公司治理機制欠缺、公司資源被濫用、資本市場對公司估價偏低、公司有潛在價值未被市場發現的情況下，有關投行、并購專家或公司管理層可以主觀上“趁機”賺錢，客觀上促進公司治理改進和公司潛在價值的實現。

LBO和MBO等等這種公司自主下市操作的存在也是資本市場健康和公司治理系統健全的一個標志。中國目前這種公司單向度爭搶上市、只有出現嚴重問題并且扭虧無望才會被迫下市的狀況，表明中國資本市場的“圈錢”性質依舊和公司治理系統的欠缺。

中國的一些媒體、企業管理層及所謂專家，對“MBO”的熱衷過度，實際是對其實質內容理解的欠缺及渾水摸魚心理的雙重反映。2000年前后開始，中國各方面都曾經非常狂熱地呼喊股權期權和管理層持股等等，但是等2006年規范股權激勵的措施出臺后，并沒有多少企業積極實施。因為他們真正想要的是通過引進一個似乎很市場化的時尚新概念，達到低價甚至廉價獲得國有股權或其他中小股東權益的目的，而讓他們按照“公允價值”或者市價購買公司股份則沒有興趣了。即使是目前這種所謂的“低迷”狀態，除少數公司之外，絕大多數A+H股公司的A股價格仍然要比H股價格高出很多。除了“傻傻”的內地股民“踴躍購買”之外，哪個公司管理層或者投資機構愿意基于A股價格對公司進行真正的MBO或者LBO?

管理層購股:改進治理的行動承諾

在股權分散的上市公司中，管理層購股，無論是從二級市場購買，還是定向增發，都能增加管理層與公司股東利益的一致性。近二十年來，英美股權分散公司改進公司治理的一系列舉措中，就包括各種各樣的公司董事和高管購買公司股票計劃。這種股票購買計劃的實施，是公司董事和高管向股東用行動表示一種改進公司治理和創造股東價值的承諾。現代公司治理的一條基本原則是出任公司董事和高管職務的人無需在法律法規要求上持有公司股票，但從最佳激勵機制設計上看最好持股。中國的有關股權激勵政策中，把獨立董事排除在外，以為這樣可以由獨立董事對高管股權激勵計劃把好第一道關口，實際是一種思維的誤區。

成熟資本市場和健全公司條件下，管理層購股計劃主要是股權分散情況下完善公司激勵機制，實現管理層與公司股東之間的激勵相容，而不是實現股權集中和保持管理層控制權的手段。因為在公司治理機制健全、董事會到位的情況下，只要不是絕對控股，第一大股東無法保證自己對公司的完全控制。1985年，作為公司第一大股東并身兼董事長的喬布斯可以被蘋果公司董事會解雇(形式上是辭職);1997年，喬布斯重新執掌蘋果憑借的是聲望和能力，而與股權無關。

任何一家上市公司，如果其管理層愿意以市場價格一次或者最好是持續性地購買公司股份并長期持有，都會受到股東歡迎，也可以說具有重要的改進公司治理的意義。這也是那些股權極度分散的國際型大公司中很常見、甚至是很制度化的一種做法。只是因為其股權的高度分散及股本規模的超級龐大，管理層持股占公司股份的比例并不是很高。與真正MBO、管理層全數買下公司那種激進的公司體制變革相比，管理層購股，即使是像新浪目前所做到的這種程度(管理層集體持股近10%，以微弱優勢成為了公司第一大股東)，可以為公司建立起一種股東與高管之間更為利益相容的激勵機制，但并沒有在公司體制和根本利益結構上帶來實質性的變革。

新浪管理團隊走向:仍以業績說話

新浪管理層增持股份計劃公布后，出現了大量的媒體和專家評論。從公司治理含義角度看，這些評論與2001年6月新浪創始人王志東被迫離職時的媒體輿論幾乎是處在同一水平上，很難看出經過了大力推進公司治理的8年時間后(巧合的是，中國有關主管機構和主流媒體非常高調和大力地倡導公司治理的起始時間也可以從2001年算起)對現代公司治理規則理解上的進步。

8年前，新浪董事會解聘其CEO王志東這樣一件以現代公司治理規則來看很稀松平常的事，受到了媒體及各種輿論的一致鞭撻。8年后，新浪管理層成為公司第一大股東，受到了媒體及各種輿論甚至很多專家言論的一致盛贊。似乎是終于對“資本意志”報了當年的一劍之仇，“創業意志”最終又以資本的方式贏得了勝利(創業意志與資本意志的對話，是當年的一種流行說法)。

我們可以將這次對新浪管理層購股的有關評論梳理為如下三類。第一類是良好愿望，如有利于新浪穩定發展和長遠發展，有利新浪提高決策效率和決策速度，有利新浪戰略執行更有效和把握更多機遇等等，這些良好愿望的實現有待增持后管理層能把以前還沒有使出來的本事使出來。實際上，這些良好愿望類評論背后的假設就是此前的新浪管理層多少有些偷懶，有了新的激勵機制后會更賣力。第二類是一些比較符合實際、也比較客觀的看法，如彰顯管理層對新浪未來的信心、將加強新浪投資者的信心、將使新浪管理層更有主人翁責任感、管理層將更有話語權和影響力等等。第三類則純屬無稽之談，如能解決新浪的股權分散問題、讓新浪管理層能夠真正當家作主、有利于董事會治理結構更健康、有利于保護小股東利益等等，其中最為無稽之談的一種說法是“新浪管理層MBO體現中國模式的興盛”。

新浪仍舊是一家股權分散的公眾公司，新浪管理層在90%的含義上仍舊是為廣大股東打工的職業經理人。如果業績不佳，9.4%的股份和第一大股東的地位，并不能保證曹國偉和他的管理團隊的地位穩固。