當前全球金融危機的生成\\傳導與警示

摘 要:美國次貸危機爆發(fā)后，通過多渠道傳導蔓延，最終演化成了全球金融危機，對世界經濟發(fā)展和金融運行造成了極為嚴重的破壞性影響。全球金融危機警示我們，必須堅持金融為經濟服務這一宗旨，有序開發(fā)金融衍生產品，重視房地產信貸風險，加強金融監(jiān)管，規(guī)范各類金融活動，抑制過度市場投機。

關鍵詞:次級貸款;抵押貸款支持債券;擔保債務憑證;金融危機;傳導

中圖分類號:F830.99 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0024-07

2007年2月，匯豐控股為在美國發(fā)放的次級住房抵押貸款增加了18億美元的壞賬準備， 并和新世紀金融公司先后發(fā)表聲明， 指出美國次級房貸市場存在著嚴重問題， 同時披露出兩家公司出現大量虧損。2007年3月13日， 美國住房抵押貸款銀行家協(xié)會發(fā)表報告，指出次貸市場存在著危機，由此拉開了美國次貸危機的帷幕。2007年4月， 美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司出現巨額財務虧損并申請破產保護，次貸危機正式爆發(fā)。危機迅速從信貸市場向貨幣市場和資本市場蔓延， 最終演化成一場全球性的金融危機， 直接導致了世界經濟的整體衰退。 分析這次金融危機形成的原因， 認識危機的傳導路徑及對世界經濟造成的影響， 從中總結出帶有警示性的教訓， 對健全我國金融體系， 有序開發(fā)金融產品，維護金融穩(wěn)定具有重要的現實意義。

一、美國次貸危機的形成機制

美國的房貸市場分為一級市場和二級市場，房產購買者在一級市場向房貸機構借款， 房貸機構為分散貸款風險和擴大資金來源， 再將住房貸款作為一種資產賣給具有風險隔離功能的諸如房利美、房地美等特殊機構， 這類機構再以該資產池的未來現金流作保證， 發(fā)行抵押貸款支持債券(mortgage based securities，MBS)。 可見，MBS是基于抵押貸款形成的初級衍生產品， 這種債券是將住房抵押貸款打包，以借款人的還款收入產生MBS收益的產品。據統(tǒng)計，到2007年一季度末，美國各類住房抵押貸款余額為12.4萬億美元， 其中有5.98萬億美元被證券化，證券化比例為48.2%。而在2001~2006年期間，這一比例則高達70%，見表1。

因為MBS中的基礎資產有很大一部分是質量不高的次級貸款， 以次級貸款為基礎做成的MBS一般稱之為次級債券， 次級債券信用評級的等級是不高的，這必然影響到這類債券的順利銷售。為了更好地推銷MBS，“兩房”等特殊機構采取措施為債券增級，按增級特點可分為外部增級和內部增級。 外部增級是債券發(fā)行機構向第三方，如銀行、保險公司等為債券購買保險。內部增級來源于債券的結構設計，主要包括過度擔保和債券的優(yōu)先/次級參與結構。所謂過度擔保是指在發(fā)行MBS時， 用作支持債券發(fā)行的資產池的價值大于該發(fā)行債券的面值。優(yōu)先/次級參與結構是指將債券分為高級債券和低級債券， 高級債券對于擔保資產的現金流享有其本金和利息的優(yōu)先支付權， 低級債券只有在高級債券持有人得到完全支付之后，才可能被支付。

在傳統(tǒng)的信貸市場， 貸款機構發(fā)放貸款的風險是通過貸前審查、抵押擔保等方式控制的，不能完全規(guī)避的風險則需要以計提的風險準備金和自有資本來承擔。利用資產證券化方式，貸款機構可以將各類貸款出售， 從而將貸款風險通過證券市場轉移給投資者。隨著風險的轉移，貸款機構因貸款占用的資本得到釋放，回收的資金可以繼續(xù)擴大貸款。在這一模式下，貸款機構的放貸能力明顯提高，除了貸款規(guī)模擴大之外，放貸的對象也得到了擴展，許多在傳統(tǒng)貸款模式下不可能得到貸款的客戶也成了貸款機構的放款對象。 而一些劣質的房貸機構則濫用資產證券化工具來擴大市場份額， 并采取低息策略與優(yōu)質金融機構進行競爭， 使得整個房貸市場的定價機制嚴重扭曲。

MBS這類金融產品一般是投資銀行購買， 但投資銀行購買MBS后并未到此結束， 而是對MBS再次打包設計，把MBS按可能出現的貸款償付違約率分成不同的模塊，發(fā)行擔保債務憑證(collateral debt obligation，CDO)。根據潛在違約率的高低，其中風險低的是高級CDO，風險中等的為中級CDO，風險最高的為股權級CDO。其發(fā)行比例為:高級CDO占80%，中級CDO占10%，股權級CDO占10%。由房貸所產生的現金流首先償付高級CDO， 如果有剩余再償付中級CDO，最后償付股權級CDO。一旦貸款違約，受損次序首先是股權級CDO，其次是中級CDO，最后是高級CDO。經過再次打包，高級CDO獲得了AAA的最高評級。由于與同等評級的其他債券相比，高級CDO能獲得更大的收益，所以深受市場青睞。風險偏好較低的商業(yè)銀行、保險公司、共同基金、教育基金、養(yǎng)老基金等是主要購買者。 中級CDO和股權級CDO因評級較低，主要買家是風險偏好較高的對沖基金，銷售不出去的則由投資銀行自己持有。 美國住房抵押貸款證券化基本結構詳見圖1。

在系列CDO產品的基礎上， 投資銀行又進行了兩個方向上的產品設計， 一個方向是以CDO為基礎設計出合成CDO， 即CDO的平方、CDO的立方等，它們的特點在于實現杠桿效應。 另一個方向是設計出信用違約掉期(credit default swap，CDS)，CDS類似于保險合約，這種合約涉及三方，其中交易的甲方向乙方定期付款，乙方則為丙方的標的資產(通常是債券)提供違約保險。 它的作用是尋找對手公司對房貸衍生產品投保， 從而將房貸衍生產品的違約風險進一步分散。

無論是CDO還是CDS， 都是在房貸基礎上進行的二次創(chuàng)新或多次創(chuàng)新。 這種創(chuàng)新一方面擴大了此類證券的供給，滿足了市場的需求;另一方面也為投資銀行、 信用評級機構等中間商提供了巨大的利潤空間。為了滿足市場的需要，這些中間商不惜降低自身的執(zhí)業(yè)標準，對那些本身具有較高風險的金融衍生產品進行打包分離，并給出了過高的信用評級，以此向投資者兜售這些結構復雜、 風險特征不易識別的證券。 由于評級公司對合成CDO產品的高層次級產品也給予了AAA的信用評級，因此，大量投資者根本不知道自己所購買的AAA級CDO產品的外圍還有更為龐大的低等級貸款層， 不知道自己所持有的不過是劣中取優(yōu)的產品， 是從BBB級乃至更差的產品中被人分離出來的一個所謂的優(yōu)先層。 次級抵押貸款利益鏈條如圖2所示。

二、次貸危機演化成全球金融危機的路徑分析

由于美國連續(xù)幾年實施的低利率政策和貨幣投放的不斷增加， 使流動性過剩和通貨膨脹壓力逐步顯現，這使得美聯(lián)儲的低利率政策難以為繼。從2004年6月開始，美聯(lián)儲走上了加息歷程，聯(lián)邦基金利率17次上調， 到2006年6月已上升至5.25%的水平，并維持14個月之久， 這對住房貸款者而言償還負擔快速加重， 住房貸款的不良率首先從次級貸款開始快速上升。隨著利率的上升，美國房地產市場從2006年中期開始降溫，2006年6月到2007年末， 反映美國10個主要城市房價變動的SP Case Shiller指數從226下降到190，下降了約15%。房地產價格持續(xù)下跌， 使得房貸借款人通過申請房屋重新貸款來避免違約的能力迅速下降， 房貸違約率急劇上升。2007年第二季度，許多房貸機構陷入沉重的財務危機，超過20家次貸機構宣布破產、遭受巨額損失或尋求被收購。此后， 全球一大批頂級投資銀行和商業(yè)銀行陸續(xù)卷入次貸危機。美國次貸危機從國內傳導到國際，蔓延速度和影響范圍都是驚人的。自從次貸危機爆發(fā)以來，造成的沖擊可從以下幾個層面分析。

(一)直接沖擊房貸機構和次級債供應商

在利率上升和房價下跌的形勢下，2006年次級房貸違約率大幅度上升。 由于房貸機構不可能將所有貸款證券化， 因此必須承受保留在自己資產負債表之上的未實施證券化資產的違約損失。2007年初，全美最大的抵押貸款銀行——全國金融公司3個月收入銳減33%;2007年3月13日， 新世紀金融公司由于無力償還高達84億美元的債務申請破產;2007年8月，美國第十大抵押貸款機構——美國住房抵押貸款投資公司申請破產。 次貸危機使房利美和房地美所持有的相關資產市值縮水50億美元以上。 到2008年末，美國已有超過180家發(fā)放次級房貸和次級債的金融機構出現問題，其中房貸機構130多家，次級債發(fā)行機構50多家。破產的銀行也不斷增加，詳見表2。

(二)沖擊購買了MBS和CDO的基金公司、投資銀行和商業(yè)銀行

在總額約1.4萬億美元的次級抵押貸款支持證券中，投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金大約持有其中的56%，價值約7830億美元。次級抵押貸款的違約率上升導致上述機構持有的次級抵押貸款支持證券的市場價值大幅縮水。 由于上述機構均實施了以市值定價的會計記賬方法， 必須參照市場上正在交易的相似金融資產的價格來確定自己所持有金融資產的賬面價值，因此，次級抵押貸款支持證券市場價值的縮水， 必然使持有這些資產的金融機構的賬面價值發(fā)生同樣程度的縮水。

抵押貸款違約率上升導致中間級或股權級MBS和CDO的持有者不能按時獲得本息償付， 造成這些產品的市場價值縮水， 從而惡化了基金公司和投資銀行的資產負債表。 一旦投資基金的資產遭受嚴重損失，基金公司就會面臨投資人的贖回壓力、商業(yè)銀行的提前回收貸款壓力， 以及中介機構的追加保證金要求，從而被迫拋售優(yōu)質資產，甚至破產解散。次貸危機爆發(fā)后， 在對沖交易中被質押的次級債券迅速失去了流動性并成為垃圾債券，證券清算銀行必須強行平倉， 這時基金公司就會產生巨額虧損乃至破產清算。

2007年6月，美國第五大投資銀行貝爾斯登旗下的兩只對沖基金因投資CDO和CDS而嚴重受損，資產凈值所剩無幾。以這兩只基金破產為開端，標志著金融風險從信貸市場向證券市場的擴散， 并引發(fā)了包括德國、法國、英國、荷蘭、澳大利亞、日本、中國臺灣等國家和地區(qū)金融市場上一系列投資機構投資受損的事件。2007年8月，全球最大保險機構AIG、澳大利亞麥戈理銀行旗下兩只基金、臺灣人壽、臺灣房地產信托投資公司、法國巴黎銀行、荷蘭投資銀行、高盛旗下兩只對沖基金、 加拿大皇家商業(yè)銀行等相繼宣布因涉足次級債而遭受損失，有的甚至宣布破產，引起金融股股價暴跌。2007年9月， 英國第五大抵押貸款機構諾森羅克銀行因次貸問題遭遇擠兌， 英國北巖銀行因陷入次貸危機最終被政府接管。2007年10月， 美歐日等國家又有多家大型投資銀行和證券公司披露出在次貸相關領域遭受巨額損失。

(三)沖擊購買了信用評級較高的MBS和CDO的機構投資者

在未實施證券化之前， 與次貸相關的信用風險是由放貸機構承擔的，一經實施了貸款證券化，則與該部分貸款債權相關的信用風險及其收益， 就從放貸機構的資產負債表中轉移到持有MBS或CDO的機構投資者的資產負債表中。因此，一旦次級抵押貸款的整體違約率上升， 就會導致次級債的違約風險相應上升，這些證券的信用評級將被評級機構重新評定，如果調低，次債產品的市場價格必然大幅縮水。

2007年7月， 穆迪宣布調低399只次級貸款債券的信用評級，標準普爾對612只次級貸款證券進行降級，惠譽調低了200只次貸支持債券評級，使次貸危機進一步向持有次級債的養(yǎng)老基金和保險基金傳導。由于此類機構有嚴格的投資標準，不能投資低于一定級別的債券品種， 隨著投資組合中相當一部分MBS和CDO的信用等級降低， 它們不得不把那些低等級債券拋出變現。 隨著大批投資者資產組合的調整， 市場拋盤壓力加大， 流動性從市場上不斷被抽走。由于次級債券價格大幅下跌，導致持有此類證券的投資者出現資產損失。

(四)沖擊股票和期貨等市場

由于投資基金必須公布資產凈值， 投資損失在資產凈值中體現并公布出來， 進一步加劇了基金投資者的擔心，紛紛要求贖回基金。為了滿足投資者的贖回，基金公司不得不通過變現股票、期貨、期權等資產來滿足自身的流動性需求， 這又使全球各大股票、期貨市場價格出現大幅波動。2007年7月，法國金融保險公司兩只基金縮水13%， 另一只債券基金資產縮水40%; 同年8月， 法國巴黎銀行旗下3只投資MBS的基金無法合理估值，停止申購和贖回;德國聯(lián)合投資管理公司和法蘭克福信托也停止同類基金贖回。 由于投資者擔心次貸危機將會演變成系統(tǒng)性金融危機， 紛紛出售股票持有現金， 導致全球股市暴跌。據統(tǒng)計，自2007年初至2008年底，全球金融機構宣布的與次貸相關的虧損和資產減值已經超過6000億美元， 全球股市“蒸發(fā)”的市值高達12萬億美元。 由次貸危機引發(fā)的市場流動性短缺還波及到商品期貨、原油期貨和外匯期貨等市場，美國信貸危機迅速演變?yōu)槿蚪鹑谖C。

進入2008年，隨著上市公司經營年報的披露，美國花旗銀行、美林證券、瑞士銀行、日本瑞穗金融集團、三井住友金融集團、三菱UFJ集團等大型銀行集團都因涉足次級債市場而出現了巨額損失。2008年初，花旗銀行宣布2007年第四季度虧損98.3億美元;瑞銀集團宣布2007年第四季度虧損額達到125億瑞士法郎(約合114億美元);美林公司宣布減持115億美元的壞賬及衍生金融資產。2008年3月， 美國第五大投資銀行貝爾斯登因債務杠桿比率太高而遭受“流動性災難”，在美國政府的主導下，最后被摩根大通收購。7月，雷曼兄弟公司發(fā)布報告提示，“兩房”存在大量不良資產，嚴重資不抵債。受此影響，“兩房”股票下跌，金融市場動蕩加劇。9月7日，美國政府宣布動用2000億美元接管遭受重創(chuàng)的房利美和房地美。9月15日，有著158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布申請破產保護;同日，華爾街五大投資銀行之一美林公司被美國銀行收購; 與此同時， 美聯(lián)儲與財政部授權紐約聯(lián)邦儲備銀行向AIG提供850億美元貸款， 幫助其渡過流動性短缺的難關。9月21日， 華爾街僅存的兩大投資銀行高盛和摩根士丹利發(fā)布公告，接受美聯(lián)儲監(jiān)管，轉型成為銀行控股公司。 由于房利美和房地美是次貸資產的購買者和MBS的發(fā)售者， 而華爾街五大投資銀行則是MBS的主要購買者和CDO、CDS的主要發(fā)售者，并且都是股份公司，當其業(yè)績下滑、資產損失之后，其股票市值急劇下跌。例如，2008年8月底，房利美和房地美的股價分別收于10.2美元和7.7美元， 與上年同期相比跌幅超過80%。 雷曼兄弟公司2007年初的股價是每股86.18美元， 而到2008年9月12日， 每股只有3.65美元。 這使得購買這類機構股票的各國投資者嚴重受損。 而這些投資者又有相當一部分是上市公司，當其業(yè)績下滑和資產受損的情況公布之后，又導致這些機構的股價下跌，引起市場極大恐慌，使得次貸危機蔓延至全球金融市場的各個領域， 產生連鎖反應。

(五)全面沖擊實體經濟

由于美國和其他國家的商業(yè)銀行和投資銀行購買了大量的次級債， 次貸危機的爆發(fā)造成次級債的市值下跌， 給實施以市值定價會計記賬方法的商業(yè)銀行和投資銀行造成了巨額的資產減記與賬面虧損。 而投資次級債的商業(yè)銀行和投資銀行在此之前大都采用了杠桿經營模式， 即商業(yè)銀行和投資銀行資產規(guī)模遠高于自有資本規(guī)模， 資金差額由杠桿融資方式獲得。 當商業(yè)銀行和投資銀行面臨的投資風險上升之后，就不得不采取去杠桿化行為。在商業(yè)銀行和投資銀行啟動去杠桿化過程中， 常用的方法有兩種:一是通過出售風險資產來償還債務，主動收縮資產負債表，從分子方面降低杠桿比率;二是通過吸引新的股權投資來擴充自有資本規(guī)模， 從分母方面降低杠桿比率。 由于商業(yè)銀行還必須遵守新巴塞爾資本協(xié)議規(guī)定的資本充足率原則， 在次貸危機造成商業(yè)銀行的資本金發(fā)生虧損， 且短期內難以增加股權投資的前提下，為滿足資本充足率規(guī)定，商業(yè)銀行不得不降低風險資產在資產組合中的比重(即降低資本充足率的分母)，這又導致了商業(yè)銀行大量減少貸款的投放量。 而實體經濟一旦失去銀行信貸的支持，必將導致消費和投資需求的萎縮。2008年，全球各大股市與美國股市同步下跌， 很大程度上就是由跨國金融機構在全球范圍內降低風險資產比重的調整行為所致。

當美歐日等經濟體經濟發(fā)展減速之后， 企業(yè)開工率下降，居民收入減少，進口需求隨之下降，這又對貿易伙伴國的出口構成沖擊。 對于出口導向型的經濟體而言， 這將嚴重拖累其宏觀經濟增長。 進入2008年，美國、歐盟各國、日本等各大經濟體全面陷入經濟衰退。 受次貸危機的影響， 冰島發(fā)生債務危機，繼而匈牙利、烏克蘭和羅馬尼亞等國又陷入債務危機，陸續(xù)接受IMF援助貸款。根據IMF2008年發(fā)布的最新《全球金融穩(wěn)定報告》， 美國次貸危機正在超出次級抵押貸款市場， 蔓延至優(yōu)質住宅和商業(yè)房地產市場、消費信貸領域和公司信貸領域。由于美國經濟牽動著全球經濟走勢，次貸危機爆發(fā)后，銀行對于消費信貸的投放趨于緊縮; 很多美國居民在次貸危機中遭受了直接的經濟損失，在財富效應的影響下，其消費需求下降， 導致各國對美國出口產品的大幅度減少。在全球金融危機的影響下，我國金融市場主體的信心也明顯下降，國內股票市值嚴重縮水。更為嚴重的是，美歐日等經濟體經濟衰退后，對外需求大幅度減少，在此情況下，我國相當一部分外向型企業(yè)的產品沒有了市場，而調整轉型又十分困難，因而出現了大面積的減產、停產、關門或倒閉，給經濟增長和就業(yè)帶來巨大壓力。

綜上所述，此次全球金融危機有其獨特的生成、傳導和蔓延的過程，其邏輯線索大體可描述為:美國房地產泡沫破裂，房貸違約率上升，發(fā)生次貸危機→以住房抵押貸款為基礎的次級債券貶值縮水， 發(fā)行和購買次級債的投資機構財務狀況惡化， 以致出現虧損或倒閉，發(fā)生次級債危機→投資銀行、基金公司和商業(yè)銀行等金融機構調整資產組合， 拋售次級債券和股票等金融資產，股票等資產價格大幅下跌，引發(fā)金融市場危機→商業(yè)銀行和投資銀行的資產減記和去杠桿化過程，大幅度縮減資產規(guī)模，使信貸市場流動性收縮，金融支持實體經濟能力下降，消費需求和投資需求減少，引發(fā)全球經濟衰退(全球經濟危機)?？梢钥闯觯?這次全球金融危機與20世紀30年代的危機源于實體經濟進而引發(fā)金融危機的演進過程完全不同， 這反映出不同時代經濟和金融結構的巨大差異， 也反映出此次金融危機是經濟體系中虛擬經濟與實體經濟之間嚴重的結構性失衡。

三、全球金融危機的若干警示

此次全球金融危機的生成機制和演化過程已清晰地呈現在我們的面前。 我們可以從已經發(fā)生的事件中總結出一些具有警示性的教訓， 在我國今后的金融改革和經濟發(fā)展中引以為戒。

第一，金融必須為經濟服務，離開這一宗旨的金融活動必然對經濟發(fā)展產生負面作用。 美國次貸危機之所以會演化成全球性金融危機，一個重要原因就是虛擬經濟過度膨脹， 虛擬經濟與實體經濟嚴重失衡。從20世紀80年代開始，美國把大量的制造業(yè)轉移到了新興市場國家，而把美國本土打造成貿易、航運和金融等服務業(yè)中心，利用專利、標準、信息和品牌等手段，控制著產業(yè)的高端，使美國的虛擬經濟達到巔峰。在本世紀初，美國網絡經濟泡沫破滅后，金融業(yè)快速發(fā)展，各類金融衍生產品大量涌現。這些金融衍生產品不是出于服務經濟發(fā)展的需要，而是出自金融機構、部門、個人的逐利動機。這種脫離實體經濟的金融業(yè)務搞得越多，表面越繁榮，對經濟的危害越大。金融危機警示我們，金融是第三產業(yè)，金融的發(fā)展應立足于市場分工， 履行服務于實體經濟和社會發(fā)展的職能，任何脫離實體經濟和社會發(fā)展需要的金融活動都是危險的，也是沒有希望的。

第二，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管必須匹配，脫離監(jiān)管的金融創(chuàng)新必然制造出系統(tǒng)性風險。 在近年的美國金融市場中， 金融機構不斷創(chuàng)造出各種眼花繚亂的復雜產品，經過多次打包重組，結構復雜和不透明的金融衍生產品和證券化產品充斥美國金融市場。一個簡單的數字就足以讓人警醒， 美國的次級抵押貸款總額為1.4萬億美元，而CDS的總和高達62萬億美元。 各類衍生產品的問世不需要論證， 也沒有相應的機構對其監(jiān)管，只要有人購買就可以進入市場。而“兩房” 等特殊機構和投資銀行把住房抵押貸款打包證券化，并在此基礎上設計出大量衍生金融產品，把風險轉移給世界各國的機構投資者和個人投資者。 在這個分散轉移風險的過程中， 發(fā)行機構沒有把與風險相關的信息真實全面地傳遞給投資者， 資產證券化過程中的嚴重信息不對稱導致市場失靈， 最終引發(fā)了金融市場的系統(tǒng)性崩潰。 金融危機警示我們，如果金融產品既不是源自于實體經濟的需求， 又不是金融機構出于風險管理的需要， 又沒有對其進行充分而準確的風險揭示， 這類金融衍生產品必然成為市場風險的來源和放大器，一旦時機成熟，就可能演化成金融危機。因此，監(jiān)管當局必須要求金融市場的參與者進行充分的信息披露， 解釋其向市場提供的各類產品的收益和風險形成機理。 在金融創(chuàng)新的過程中， 必須加強對各類金融衍生產品的風險控制， 降低金融創(chuàng)新可能伴隨的道德風險。 必須通過金融監(jiān)管防止這種脫離實體經濟需求、 制造和放大風險的金融產品的出現。

第三，住房抵押貸款風險必須高度關注，防止房市泡沫對國民經濟造成危害。此次金融危機表明，房地產價格虛高隱藏著巨大的破壞力， 其過快攀升的直接后果是對國民經濟健康運行造成傷害。 金融機構在發(fā)放住房貸款時必須嚴格貸款條件， 完善貸款程序，防止在經濟環(huán)境變化時不良貸款率的上升。房地產的健康發(fā)展對經濟增長起著十分重要的作用。但美國次貸危機也警示我們， 不能把拉動經濟增長的任務簡單地維系在房地產繁榮上。 金融監(jiān)管部門必須建立嚴格的房地產信貸管理制度和房地產金融預警系統(tǒng)，防止信貸資金過度進入房地產市場，避免房貸風險的過多積累。 為了促進房地產市場持續(xù)發(fā)展，需要推動住房信貸證券化，分散信貸風險，但是需要慎重考慮以何種方式開展信貸資產證券化。我國銀監(jiān)會一直強調資產證券化必須基于銀行的優(yōu)質資產， 實踐證明這一原則是正確的。 由于信息不對稱等原因， 市場主體并不能對所有的風險進行準確的識別和定價。 所以在國內推行住房抵押貸款證券化過程中，不僅要強調基礎資產的優(yōu)質性，而且要特別注重其現金流變動的信息披露和信用評級工作，以穩(wěn)健發(fā)展為原則，確保我國房地產市場健康發(fā)展。

第四，清醒地認識金融業(yè)的高風險性，放松監(jiān)管必然使風險不斷積累并最終演化成金融危機。 在次貸危機爆發(fā)之前， 美聯(lián)儲其實已經注意到了房貸機構放松貸款標準的行為，但為了鼓勵住房消費，美聯(lián)儲還是采取了支持包括可調整利率房貸產品在內的次貸產品的開發(fā)與使用。在房地產市場繁榮時期，金融監(jiān)管部門沒有在宏觀層面對房貸機構的操作進行密切監(jiān)測并提示其風險程度。直到2005年12月，美國金融監(jiān)管部門才準備推出監(jiān)管指引， 旨在遏制不負責任的放貸行為，2006年9月， 這份指引最終定稿。2007年初，美聯(lián)儲才會同其他4家銀行業(yè)監(jiān)管機構頒布了住房抵押貸款指導意見。 面對次貸違約率的上升， 美國監(jiān)管部門認為這只是少數機構的非系統(tǒng)風險，直到2007年6月，美聯(lián)儲才與其他部門發(fā)表聲明，提出房貸機構需要遵循謹慎性原則， 注意信貸風險的控制，但為時已晚，此時次貸危機已成愈演愈烈之勢。 如果美國監(jiān)管機構能夠及早對房貸違規(guī)行為進行審查和監(jiān)管， 那么多高風險的次貸衍生產品就不可能在市場上不斷產生，更不會獲得優(yōu)質的評級，貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、華惠等銀行就不會像多米諾骨牌一樣接連倒掉，“兩房”、AIG等機構也不會搖搖欲墜，需要政府大量注資或被接管。金融危機警示我們，金融業(yè)的穩(wěn)健經營和嚴格監(jiān)管，是一個健康的金融體系賴以維系的基石， 市場主體一旦脫離監(jiān)管的約束，不計后果，一味逐利操作，金融危機就極易發(fā)生。

第五，海外投資必須堅持多元化原則，投資集中度過高將會帶來重大損失。目前，多數國家都將外匯儲備投資于美元， 一些大型國際金融機構在投資時也是以美元計價的資產為主。在經濟繁榮時期，人們往往對金融體系的脆弱性缺乏認識，容易被市場繁榮的表象所迷惑。 此次金融危機給投資者的深刻教訓就是，投資者要注重投資結構的多元化，防止資產過于集中于一個區(qū)域、 單一產品而可能引發(fā)的風險和造成的損失。 我國金融機構近年來已經嘗試資產多元化運用， 其中一些商業(yè)銀行和保險公司已涉足海外投資。金融危機警示我們，投資海外金融產品必須準確識別， 特別是對那些高風險債券和各類金融衍生品投資更要謹慎，要加強QDII投資的經驗積累。特別是在近年來我國外匯收入持續(xù)增加， 國家鼓勵符合條件的企業(yè)對外投資的背景下， 更要提高境內投資機構的風險控制能力。我國企業(yè)“走出去”是大勢所趨， 但一定要注意審慎經營， 進行境外證券投資的機構和個人必須提高風險意識，注意風險控制，降低投資損失。

第六，金融產品交易必須規(guī)范進行，過度投機必然損害金融體系。 回顧近代歷史上發(fā)生的多次金融危機，大多都與過度投機有關。無論是上世紀30年代的全球經濟危機、1994~1995年的墨西哥金融危機、1997~1998年的亞洲金融危機， 還是目前的全球金融危機，很大程度上都是由投機行為泛濫、不注重風險控制引起的。近年來，在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下，投資銀行、基金公司和其他投資機構大量介入復雜衍生金融產品的投資。而衍生金融產品又具有高杠桿效應，交易主體只需交納少量的保證金，就可以進行高回報的大額交易。 高杠桿率使得投資銀行對外部融資依賴性增強， 在市場流動性較為充足時，可以通過市場融資來彌補交易資金缺口。而一旦市場流動性短缺，自身財務狀況惡化，便會造成投資銀行無法通過外部融資維持流動性的情況。 美國華爾街五大投資銀行等機構及其交易對手出現的流動性危機， 都是源于高財務杠桿率支配下的過度投機行為。金融危機警示我們，實現金融市場和金融體系的穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展， 必須采取有效措施抑制過度投機， 各類金融產品的交易形式和交易規(guī)模必須規(guī)范進行， 漠視風險的過度投機必然嚴重損害金融體系。

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(責任編輯:李丹;校對:龍會芳)