神話破滅，迪拜飲恨房地產

迪拜是阿拉伯聯合酋長國的第二大城市，也是阿聯酋最富裕的城市。阿聯酋70％左右的非石油貿易集中在迪拜，它是整個中東地區的轉口貿易中心。11月25日，迪拜政府突然宣布重組旗下的主權投資公司迪拜世界，主要是受金融危機沖擊最大的房地產和外國投資項目，并尋求延遲六個月償還債款。迪拜世界旗下棕櫚島集團(Nakheel)的35億美元到期債券也將被延后償還，但業績良好的迪拜環球港務集團(DP World)將不會改組。由于迪拜世界的債權人多為歐美大型銀行，而且其資產遍布世界各地，此舉震動了國際資本市場，歐洲和亞洲股市下挫，金價、油價下跌，世界經濟復蘇之途更添曲折。穆迪投資和標準普爾都大幅下調了眾多的迪拜政府相關實體的債務評級。迪拜的賴債風險在全球政府中排名第六，高于冰島。迪拜世界一旦無力還債，將成為自2001年阿根廷違約以來，全球最大主權基金違約事件。

沙漠神話是如何成就的

20世紀90年代以來，迪拜發生了翻天覆地的變化：擁有世界第一大豪華七星級酒店、全球最大人工島“棕櫚島”、世界第一高塔迪拜塔、全球最大購物中心、世界最大室內滑雪場。世界各地富豪名流趨之若鶩，在迪拜一擲千金。迪拜成為奢華的代名詞，有“新紐約”、“海灣明珠”的美譽。

由于石油資源有限，迪拜走出了一條獨特的發展道路，其經濟模式更像由政府主導的家族企業。雄心勃勃的迪拜酋長謝赫·穆罕默德馬克圖姆頗具商業頭腦，將香港自由經濟政策與新加坡政府治理城市的優點很好地結合起來，其開放政策掀起了過去極端保守的阿拉伯世界的經濟革命，他本人也被譽為領導阿拉伯世界現代化進程的明燈。迪拜石油經濟占GDP比例從1985年的50％降到僅為6％左右。政策推動加上得天獨厚的地理位置，讓迪拜選擇了以房地產以及物流、旅游、金融等第三產業為主的經濟發展模式。迪拜政府通過近乎零管制的寬松政策和建立國際金融中心等吸納資金和人才，剛好填補中國和西方交易市場上的“金融真空”。在城市形象上，迪拜還處處以“世界第一”的地標性建筑為目標，發展高端房地產。一時間，迪拜成為投資的熱土、享樂的天堂。迪拜幾大國有企業集團——迪拜世界與迪拜控股公司以及政府參股的開發商艾馬爾地產公司，利用來自國內外銀行的資金在世界各地投資，實現了迪拜政府的雄心壯志。

“瞪羚必須比獅子跑得快，否則就會被吃掉；獅子也必須比瞪羚跑得快，否則就會被餓死。不管你是瞪羚還是獅子，都要比對方跑得快。”這是打造迪拜神話的迪拜酋長謝赫·穆罕默德·馬克圖姆的名言。

過去幾年，迪拜為打造成中東地區物流、休閑和金融樞紐推動了3000億美元規模的建設項目，政府與國有企業的債務像滾雪球一樣不斷增加。目前，迪拜政府負債800億美元，包括迪拜世界的590億美元債務，超過一半債權由歐洲銀行持有，約達400億美元。其實，自國際金融危機以來，迪拜經濟已遭受重創，但國際上普遍認為迪拜神話不會破滅，債臺高筑的國有企業將得到迪拜政府和阿聯酋聯邦的支持。2009年3月，迪拜政府就曾將阿聯酋央行認購政府債券所得100億美元資助國有企業和公司，其中房地產開發公司是主要受資對象。4月，迪拜酋長表示迪拜已度過危險期，阿聯酋經濟將率先得到恢復。開放給外國投資者購買的住宅樓價，今年第三季度攀升7％。油價回升，迪拜在石油美元帶動下經濟正緩慢復蘇。就在投資者輕舒一口氣時，11月25日，迪拜政府突然宣布重組旗下的主權投資公司迪拜世界……

迪拜世界是政府控股的旗艦公司，被譽為迪拜“經濟王冠上的寶石”、“日不落企業”，是迪拜經濟增長引擎，其投資跨越21世界四大商業策略性增長地區，即運輸和物流，干塢和海運，城市發展以及投資和金融服務。旗下子公司棕櫚島集團開發了迪拜具地標性的棕櫚樹形人工島和仿照世界地圖填海興建的世界島發展項目，上面遍布豪華別墅和酒店。金融危機以來，一些項目被推遲甚至取消，從年初就開始停工的千米高準世界第一摩天大樓到棕櫚島項目，都面臨爛尾危機。地產繁榮時期匆匆上馬的項目，名副其實是“建在沙子上”的，經不起風雨。

成也地產，敗也地產

迪拜模式的“軟肋”在于缺少實體經濟，它沒有工業和石油，85％的常住人口是匆匆來去的外籍人，通過政府及其掌控的企業在國際上大量借貸來推動經濟多元化。迪拜房地產、建筑和金融業總計占國內生產總值比例將近40％。1998年，政府推出了房地產振興計劃，2002年允許外國人擁有不動產，并依據持有的不動產證明申請長期居留權，國際熱錢紛紛涌入。房價從2004年開始連翻了三倍，由此催生了房地產泡沫。在2008年初，迪拜政府還樂觀地預計GDP將在未來八年以11％的速度增長，但當年9月爆發的國際金融危機摧毀了其夢想，房地產市場結束了六年大牛市，急轉直下，大銀行開始收緊放貸，國外富豪們紛紛撤資，令外向型的房地產業雪上加霜。相對于2006年高峰時，不少房價跌了快一半，瑞銀報告預測還會再跌30％，返回2008年的水平需要數年。除了裁員，房地產公司還在延長還款期限，以防購房者跑掉或拖欠還款。據報道，當地共有400多個工程項目被迫取消，涉及款項超過3000億美元。根據高力國際(colliers)最新的報告，迪拜當地的住宅空置率高達25％，這意味著更大的資產下行壓力。由于迪拜融資主要來自銀行和資本市場，一旦出現債務危機，最終將由它們買單。事件發生后，評級公司迅速調低了相關銀行的評級。在宣布延期償還債務后，投資者大肆拋售迪拜的債券，同時也大量賣出阿布扎比的債券。

迪拜債務危機表明，經濟過度倚重房地產，一旦泡沫破滅勢必沖擊整體經濟；國企壟斷經濟，一旦出現問題，有可能是影響整個國家甚至世界的大問題。僅政府開支并不足以保護金融市場，單純把債務轉嫁到政府身上，只會令政府信譽遭受質疑。危機面前政府救助是有選擇的，主權債務和企業債務不能混為一談。迪拜政府與迪拜世界劃清界限，宣稱不會為迪拜世界590億美元債務提供擔保，而是選擇讓債權人一起承擔風險。

這次事件對于銀行在中東的業務模式提出了質疑——貸款的發放應該更多地基于政府擔保還是項目的可行性?無論如何，銀行風險溢價上升已是不爭的事實，這將再起銀行惜貸之風。

我心依舊?

針對國際金融市場上的震蕩，迪拜官員和經濟界人士紛紛表示，迪拜世界公司債務重組計劃只反映“該公司自身財務狀況”，純屬“區域性的商業決定”。迪拜財長明確表示，市場對迪拜世界宣布延遲還債的反應過大，重申重組債務是顧及各方民遠利益的做法。英國《經濟學人》雜志認為迪拜的物流和貿易中心地位將有助其度過危機，當然，這也取決于阿布扎比的流動性和金融支持，或者出臺一個對市場有利的債務重組方案。國際貨幣基金組織中東和中亞部主管馬蘇德·艾哈邁德12月2日表示，迪拜世界作為阿聯酋的旗艦企業，其債務危機可能導致借貸成本上升，并可能波及鄰國，導致失業或家庭收入減少，迪拜世界也很難在短時期內擺脫融資困境。但阿聯酋有足夠資源應對迪拜危機，債務危機對向迪拜世界提供貸款的國際銀行造成的直接財務影響是“可以控制的”。就在12月1日，迪拜世界開啟了與銀行的“建設性”對話，旨在重組其260億美元債務，主要涉及房地產，這比原先以為的590億美元債務少了許多。盡管債務危機解決方案尚未出爐，歐洲和亞洲股市已出現反彈，顯示市場對于迪拜債務危機將席卷全球的恐慌情緒似乎正在減弱。阿布扎比數千億美元的主權財富基金，是市場回穩的強心劑。

迪拜模式代表了一種自由主義的發展戰略。迪拜多年來通過吸納外來投資、人才和游客，實現經濟飛速發展。2006年，沙特阿拉伯政府開始仿造迪拜各種功能的自由貿易區，在沙特境內建立六個經濟城，旨在發展金融業、高科技產業和信息服務業；卡塔爾和阿布扎比也分別計劃通過密集的基礎設施和房地產投資編織轉型藍圖。但是，債務危機導致神話破滅，迪拜發展模式受到質疑，海灣地區其他國家不得不重新尋求其他經濟道路，迪拜酋長也從偉人變成罪人。

客觀地說，在經濟嚴重依賴石油出口的中東國家，缺少石油的迪拜憑借自身地理優勢，有效促進了經濟發展，其模式仍值得肯定。但迪拜債務問題說明其資產泡沫嚴重，繁榮景象不過是沙漠城堡，根基不穩。由于經濟倚重房地產業和外國投資，在金融危機的背景下，資產縮水，外資抽逃，旅游收入下降，迪拜最終出現流動性問題。

債務危機后，迪拜財政面臨極大挑戰，擴張計劃和建設規模勢必縮小，迪拜模式也將從依賴流動性轉向更多依賴基本面支持。缺少以制造業為主的實體經濟作支撐和后盾，政府主觀愿望和現代化的基礎設施不是成為國際金融中心的充分條件，惜人工之力締造金融大國的夢想還很難實現，迪拜頂多會發展成類似新加坡、香港那樣的地區金融中心，其經濟地位或許會從全球性的轉化為地區性的，經濟保守主義將更受海灣地區青睞。