我國商業類上市公司資本結構影響因素的實證分析

［收稿日期］2008-12-06

［作者簡介］盧茜(1985-)，女，河南南陽人，新疆財經大學2007級會計專業研究生，主要研究方向：管理控制；許新強（1966-），男，新疆財經大學計財處處長，副教授，主要研究方向：財務管理。

［摘 要］本文以我國滬深兩市80家商業類上市公司2003-2006年的數據為研究樣本，采用實證分析的方法，對商業類上市公司資本結構的影響因素進行研究，得出商業類上市公司的資本結構與企業的盈利能力、非負債稅盾、資產流動性負相關，與資產結構、企業規模正相關，與企業的成長性沒有很大的聯系。

［關鍵詞］商業;上市公司;資本結構;影響因素

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.13.021

［中圖分類號］F275；F276.6［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2009）13-0054-03

資本結構問題一直是西方財務理論中的熱點問題和難點問題之一。資本結構理論是西方企業財務理論的主要內容，它是研究資本結構中債務資本與權益資本比例的變化對企業價值影響的理論。隨著現代博弈論和不對稱信息理論的發展，對資本結構的研究越來越深入，并形成了各種理論流派，如凈收益理論、經營凈收益理論、傳統理論等?，F代資本結構理論源于20 世紀50 年代的莫迪里尼亞和米勒的MM理論。隨著計量經濟學的發展，在國外的研究資料中，實證研究方法對評價、驗證各種資本結構理論以及啟發新的思路起著十分重要的作用。已有的研究已經證實，行業是影響資本結構的一個因素，因此不同行業的資本結構存在一定的差別，這就有必要對某個行業的資本結構進行研究。目前對資本結構的研究已開始涉及很多行業，但對商業類企業的研究甚少，而且，隨著市場經濟的逐步完善，商業零售業作為商業流通過程中重要的一環，在促進國民經濟發展中起到了重要的作用。商業零售業發展迅速，對整個流通領域影響很大，尤其是大中型百貨零售商場，其發展迅速，數量之多，規模之大是歷史上前所未有的。研究商業類企業資本結構的影響因素，有利于優化資本結構，更好地為我國經濟發展服務。

一、模型、變量設計和基本假設

1樣本選擇

本文選取在上海和深圳兩地上市的所有80家商業類公司（其中剔除了ST、PT類公司和一些數據不全的公司）2003-2006年的數據作為分析的依據，所有的數據都來自國泰安（CSMAR）數據庫，所用數據為面板數據，用EViews 5軟件進行統計分析。

2指標設定

綜合已有的理論和研究結論可知，企業資本結構的主要影響因素有:盈利能力、成長性、資產流動性、資產結構、非負債稅盾和企業規模6個因素，變量定義見表1。

根據收集到的數據，對各變量的均值、中位數、最大值和最小值有個整體的了解，進行描述性分析，見表2。

3提出假設

（1）盈利能力

假設1：商業類企業的資本結構與公司的盈利能力負相關。

根據啄食順序理論，內部資金充裕的上市公司會選擇較低的負債水平，由于企業盈利能力的高低直接決定著保留盈余的可能性，因而企業盈利能力與其負債水平呈負相關關系。

（2）成長性

假設2：商業類企業的資本結構與公司的成長性正相關。

成長性對公司負債水平的影響是雙重的。一方面，成長性高的企業在投資機會上具有更大的靈活性，而企業如果受股東的控制可能會侵蝕債權人利益，當債權人正確預期到這一點時就會要求更高的借款利息。并且成長性高的企業大都屬于一些新興產業，具有較大的經營風險，這些都會加大企業的破產成本，從而成長性與負債水平負相關。但另一方面， 這種資產的可塑性往往會帶來更多的代理成本，高負債會增加經理人員的壓力，所以股東可能會要求加大負債以使經理人員受到債權人更多的監督，緩解所謂的自由現金流量問題，從而，成長性與負債水平表現為正相關。根據商業企業行業的特點，成長性好的企業，一般負債較多，所以，假設資本結構與成長性是正相關的。

（3）資產流動性

假設3：商業類企業的資本結構與資產流動性負相關。

企業資產流動性指標可以用流動比率表示，數值愈大，表明資產流動性越好，不需要更多負債就可以滿足企業資金的需求。因而可以假定企業的資產流動性與資本結構是負相關的。

（4）資產結構

假設4：商業類企業的資本結構與資產結構正相關。

通常商業上市公司的資金需求很大，動輒上百億元資金的貸出，對于債權人來說，面臨的風險極大，而有形資本的擔保就顯得尤為必要。這樣，資產構成勢必對債務人資本結構產生影響。根據代理成本理論，股東和債權人的利益沖突，致使債權人面臨著道德風險和逆向選擇問題。公司的債務投資傾向于風險高的資產，可以從債權人處謀取利益， 而有形資產的擔保能在一定程度上降低債務代理成本；優序融資理論也認為擔保債務具有優勢，它可以緩解管理者與外部股東之間的信息非對稱程度。基于此，本文假設具有較高可抵押資產的公司具有較高的負債水平， 即資產結構與資本結構正相關。

（5）非負債稅盾

假設5：商業類企業的資本結構與非負債稅盾負相關。

除負債具有抵稅作用外，無形資產的攤銷、設備等固定資產的折舊也具有類似稅盾的效益， 即通稱的“非負債稅盾”。這類非負債稅盾是一種替代形式的杠桿。且不會產生到期不能償付債務的風險。因此，本文假設，擁有大量非負債稅盾的商業類上市公司會更少利用債務，即非負債稅盾與資本結構負相關。

（6）公司規模

假設6：商業類企業的資本結構與公司規模正相關。

理論分析表明，公司規模對資本結構的影響具有不確定性，既可能是正向影響，也可能是負向影響，根據權衡理論，大公司傾向于多角化經營，具有較穩定的現金流，不易受財務困境影響，因此，公司規模應與杠桿正相關。

4模型設計

三、結論和建議

1結 論

通過前文的實證檢驗，使用EViews軟件得出結果（見表3）。

在置信水平為0.95情況下，根據P值，除了主營業務收入增長率之外，其他5個因素都是統計顯著的，也就是資本結構與資產結構、流動比率和主營業務收入的自然對數正相關；資本結構與凈資產收益率和非負債稅盾負相關；與主營業務收入增長率沒有多大聯系。

在實證分析的過程中采用一階差分法消除自相關，調整DW的值，所采用的原理為DW=2(1-ρ)，消除自相關后的DW的值約為1.82，基本上剔除自相關的影響。

擬合優度R2和校正的擬合優度的值分別為0.262 263和0.248 075，說明解釋變量對因變量的解釋比例約為25％。

2實證分析結果的解釋

（1）盈利能力

商業類上市公司的總負債水平同凈資產收益率(ROE) 呈負相關關系，且顯著性非常大，通過5%的顯著性檢驗。這同假設1是一致的，也證實了啄食次序理論的觀點：企業在融資時，首先選擇內部融資，其次才考慮外部融資。這一點，中西方的企業的情況是相同的。凈資產收益率越高，那么企業可以保留的內部盈余也越高；而凈資產收益率低的企業，盈利能力也較差，不得不依靠高的負債。所以一般經營效益差的企業會伴隨著較高的負債率。

（2）成長性

雖然資本結構的代理理論認為，企業的成長能力應該與企業的資本結構呈正相關關系，成長能力強的企業對資金的需求量較大，同時負債的增加會增加企業的利息支出，減少企業的自由現金流，從而也約束管理人員的行為。但是實證結果卻是企業的成長能力對企業的負債情況并無顯著的影響，這與假設2不一致。究其原因，中國商業類上市公司的成長性較差，很多中國上市公司的第一大股東是國有股，這些國有股股東的代理人很多又同時兼任這家上市公司的經理，國有股股東不會用提高負債水平來加強對企業管理人員的約束。

（3）資產的流動性

資本結構與資產流動性負相關，與假設3相同。商業企業的特點是經營過程中會有大量的庫存，從而流動資產較大，如果企業資產變現能力強，則對負債融資的要求會相應降低。事實上，資產流動性可以反映企業資產的經營管理水平，經營能力強，則資產經營管理效率高，對外部資金的依賴性就不強，企業的負債率就低一些。

（4）資產結構

資產結構與資產負債率呈顯著的正相關。這一結果符合代理理論和平衡理論的預測， 我國商業上市公司可抵押資產的確可以有效地緩解信息不對稱的問題， 從而降低負債融資成本， 獲得更多的負債融資，與假設4一致。

（5）非負債稅盾

非債務稅盾與資本結構呈顯著的負相關關系，與假設5相同，這說明我國商業行業上市公司非債務稅盾的避稅效果很強， 它有效地對債務進行了替代。對固定資產折舊較快的商業類上市公司， 擁有的非債務稅盾較大， 這樣的公司較少地利用債務融資。

（6）企業規模

商業類上市公司的資產負債率與主營業務收入的對數呈正相關關系，一般認為，企業的規模同企業的負債水平應該呈正相關關系。對商業行業的企業來說，規模效應應該比較明顯，規模越大的企業購貨量較大，越需要大量的負債，所以規模與資本結構應該是正相關關系，這與假設6是一致的。 

3建 議

綜上所述，我國商業類上市公司的資本結構與理論研究有一定的差異，這是由行業本身的特性造成的。商業行業自身已經進入微利時代，隨著市場競爭機制的逐步完善，國有資本的逐漸淡出，政府的行政支持逐漸弱化。我國的金融體制改革正在逐漸深化，銀行在自身風險控制能力增強的同時，仍會有一些體制性沉淀的因素發揮作用，使得商業企業貸款時在擔保比率和資產收益質量方面考慮得較少。同時，商業企業在自身的資本結構優化中，已經將獲利能力、風險承擔能力和稅收負擔考慮進去，這表明企業理財水平在不斷提高。

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