通貨膨脹影響股票市場的實證分析

摘 要：本文主要考察通貨膨脹對中國股票市場股票收益的影響。計量分析發現，通貨膨脹與中國股票市場的股票收益呈負相關關系，但在統計上并不顯著，且通貨膨脹對滬深股市的影響存在較為明顯的差異特征。這表明，盡管深滬兩市基本制度架構相似，但市場運行模式存在一定的差異性。

關鍵詞：通貨膨脹；預期通貨膨脹；非預期通貨膨脹；股票收益

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2009)06-0067-05

一、理論與文獻回顧

1.費雪效應

早期，經濟學界普遍認為利率（無論是名義利率還是實際利率）與物價有著反方向的變動關系。直到20世紀30年代后，一些經濟學家對這一問題提出了質疑，英國經濟學家吉布森對英國1791—1928年期間的利率與物價進行了統計分析，發現二者呈高度的正相關關系，凱恩斯在其1930年出版的《貨幣論》中將這一矛盾的現象稱為“吉布森悖論”。

針對吉布森悖論，許多經濟學家提出各種不同的解釋，其中最有影響的就是費雪的理論。費雪認為［1］，如果人們具有“充分的遠見”，名義利率會隨著貨幣價值的變動作充分調整，實際利率則僅受實質因素影響，如資本生產率、時間偏好、風險偏好等，與通貨膨脹率無關，其值也極少變化，因此，預期的資產名義收益率應該與預期的通貨膨脹率呈同向變化，假設NSPt表示股票t時期的名義價格，NDt+j表示第t+j期的名義股息，Rt表示名義利率（即貼現率），這樣，名義股票價格可表示為：

一般可用公式表示為：

這表明，股票收益率與通貨膨脹率呈正相關關系。因為股票代表有形或者實際資產的所有權，通貨膨脹可以引起實際經濟增長，股票收益也應增加，所以，股票可以作為通貨膨脹的一種保值手段。近似地，可以認為名義股票收益等于實際收益率與預期通貨膨脹率之和。

2.相關文獻回顧

費雪效應提出之后，一些研究者開始嘗試進行實證研究，例如，Boudoukh和Richardson［2］利用美國和英國1802—1990年的5年期數據進行檢驗，發現實際、預期通貨膨脹率均與股票收益率呈正相關關系，表明費雪效應長期存在。Engsted和Tanggaard［3］利用美國1926—1997年的1年期和5年期數據，以及丹麥1922—1996年的1年期和5年期數據進行了實證分析，發現丹麥股票市場5年期數據獲得的費雪效應要比1年期數據明顯，但美國股票市場卻得到相反結論。Anari和Kolari［4］，利用1953年1月到1998年12月的月度數據對6個國家進行了實證檢驗，結果發現了6個國家股票市場費雪效應成立并且顯著。

但是，多數研究卻發現，股票收益率與通貨膨脹表現出負相關關系，明顯有悖于費雪效應。Bodie［5］、Nelson［6］均證實，通貨膨脹率與（名義）股票收益率呈負相關關系。Fama和Schwert［7］利用美國1953—1971年的月度、季度、半年度數據研究發現，（名義）股票收益率與預期、非預期通脹率都表現為負相關關系。Gultekin［8］對26個國家股票收益的回歸分析中，18個國家通貨膨脹率的系數為負。對于新興市場國家或地區股市，如Lee［9］對香港、臺灣、韓國、新加坡的檢驗，以及Adrangi和Raffiee［10］對墨西哥和韓國的檢驗，也發現類似結果。針對費雪效應悖論，一些學者從不同角度給出了解釋，主要包括：風險溢價假說、稅收效應假說、貨幣幻覺假說、代理假說、波動性假說、名義契約假說、反向因果關系假說等。

中國股票市場起步較晚，但也有一些研究者針對通貨膨脹與股票價格（/收益）之間的關系開展了一些實證研究。例如，靳云匯和于存高［11］通過回歸分析表明，股票價格與通貨膨脹呈反向關系。趙興球［12］用1993年1月至1998年3月的數據研究了名義收益與通貨膨脹、名義產出之間的關系，證實中國股票收益與通貨膨脹之間顯著負相關，而產出與股票收益呈正相關。劉金全和王風云［13］研究發現，高通貨膨脹引起高通貨膨脹波動性，降低了股票實際收益率，通貨膨脹波動率與股票實際收益率之間為負相關關系。剛猛、陳金賢［14］通過使用1995年1月至2002年10月期間的數據證明了當貨幣供給表現為非順周期特性時，股票收益與通貨膨脹呈明顯負相關關系。潘方卉［15］對我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系進行了研究，發現費雪效應在我國不成立?？偟恼f來，針對中國股票市場開展的研究，特別是早期的文獻，所選取的樣本期一般較短，不同文獻之間研究結論也不太一致。

二、實證研究

1.樣本與數據

本文以全國商品零售價格總指數（月度同比指數）計算通貨膨脹率，數據取自歷年統計年鑒，計算公式如下：

2.初步分析

相關分析表明，在整個樣本期內，通貨膨脹率與上證綜合指數收益率、深證成份指數收益率之間表現為弱的負相關關系，相關系數分別為-0.04和-0.07。Granger 因果檢驗通過研究變量之間的引導關系，能反映不同變量之間相互作用的方向，確定通貨膨脹對股票收益的預測效力。Granger 因果檢驗滯后階數依據AIC和SC信息準則確定，結果表明，樣本序列間不存在Granger意義上的引導關系。

3.回歸分析

在實證研究中，一般采用下面的方程來檢驗費雪效應：

r=α+β*it+e（12）

其中，r代表股票名義收益率，it代表通貨膨脹率，α和β是待估參數。從回歸分析結果來看（如表1所示），上證綜合指數月度收益率的回歸方程中，通貨膨脹率的系數估計值為-0.0893，在10%的水平下都不顯著；深證成份指數月度收益率的回歸方程中，通貨膨脹率的系數估計值為-0.1285，同樣，在10%的水平下都不顯著。由此可見，中國股票市場中股票收益與通貨膨脹之間呈現統計上不顯著的負相關關系，沒有發現支持費雪效應的證據。

中括號內數字表示標準差；小括號內數字表示t統計量，以下同。

4.脈沖響應與方差分析

脈沖響應與方差分析在研究變量間的沖擊傳導效應時具有互補性，可以揭示VAR系統中各變量間的相互作用關系。對于VAR模型來說，若在第1期給某個序列施加一單位的脈沖，VAR系統中各變量將在隨后各期做出反應，圖1是前12期的單期反應圖。從滬市來看，若通貨膨脹率受到單位標準差沖擊，上證綜合指數收益率將在第2期做出正向反應，隨后各期反應逐漸減小，到第5期以后，反應變成負的，并在第7期之后穩定下來，但并未表現出收斂于0的特征。從深市來看，通貨膨脹率沖擊對股價產生負向影響，各單期反應均較弱，呈放大特征，第5期后基本穩定下來，但并未收斂。 可見，通貨膨脹對滬深兩市的影響不太一樣，滬市反應強于深市。

圖1 股票收益對通貨膨脹率單位標準差沖擊的脈沖響應

表2給出了樣本序列預測誤差的方差分解結果。根據算法要求，第一步預測誤差全部來自該方程的信息，即由序列自身解釋的方差份額為100%。在后續預測期中，預測誤差將受VAR系統所有變量的信息影響，但總的來說，變量自身所解釋的方差份額占絕對主導，從相對方差貢獻率RVCj→i（s）指標來看，上證綜合指數收益達98%以上，而深證成份指數收益達99%以上。對于滬市來看，從第4期后方差分解結果基本穩定，之后的數值維持大致相同水平，特別是在第10期后完全趨于穩定。這一結果與脈沖響應分析結果非常一致，在上海證券市場中，信息對股價的影響一般持續3期左右，而在第10期后則基本完全被市場消化。對于深市而言，通貨膨脹率信息對股票收益的影響呈逐步放大特征，這與脈沖響應分析結果也是一致的。

5.預期通脹與非預期通脹對股票收益影響

正如Fama和Schwert［7］所指出的，預期通貨膨脹與非預期通貨膨脹可能對股價產生不同影響。為此，本文試圖將通貨膨脹分解為預期與非預期通貨膨脹兩部分。經比較，AR模型能夠較為準確地刻畫通貨膨脹率的動態變化，估計結果如表3所示，根據AIC和SC準則，滯后期選擇為2，系數估計值均在1%的水平下顯著。

表4給出了預期、非預期通脹對股票收益影響的估計結果，考慮到滯后效應，模型中包括各變量滯后值，最優模型的選擇依據AIC和SC準則評判。主要有以下特征：第一，在樣本期內，預期通脹、非預期通脹及相應的滯后值對股票收益的影響在統計上均不顯著。第二，從滬市來看，預期通脹對股票收益具有正向影響，而滯后一期的預期通脹對股票收益產生負向影響。由此可見，股市能夠規避預期的通脹風險，但滬市對當期預期通脹可能存在一定程度的過度反應現象，隨后將做出修正；相反，非預期通脹及其滯后值對股票收益產生負向作用，即股市無法規避非預期通脹。第三，從深市來看，預期通脹的系數估計值為負，而其滯后值的系數為正，這一點與滬市恰恰相反；非預期通脹的系數估計值為正，這表明深圳股市投資者可以通過買股票規避非預期的通脹風險。第四，過去股票收益在不同程度上有助于預測當前收益，對于上證綜合指數收益率序列，收益率滯后一期的系數估計值為負，在10%的水平下顯著，而深證成份指數的回歸方程中滯后一期收益率的系數估計值為正，在1%的水平下顯著。

三、簡短的結論

本文選取上證綜合指數與深證成份指數月度收盤指數自建市至2008年7月的月收盤價為樣本，對中國股票市場中通貨膨脹與樣本指數收益率之間的關系進行了實證研究。分析表明，股票收益與通貨膨脹之間不存在Granger意義上的因果關系，樣本期內滬深股票收益與通貨膨脹之間表現為統計上不顯著的負相關關系，這一結果與多數文獻的研究結論一致，如Bodie［5］、Lee［9］、剛猛、陳金賢［14］、潘方卉［15］等。脈沖響應與方差分解分析均表明，通貨膨脹對滬深股票市場的影響并未表現出即時收斂性，通貨膨脹對滬深兩市的影響不太一樣，滬市反應強于深市。

通過將通貨膨脹分解為預期與非預期通貨膨脹研究發現，從滬市來看，預期通脹對股票收益具有正向影響，非預期通脹及其滯后值對股票收益產生負向作用。從深市來看，預期通脹的系數估計值為負，但投資者可能通過買入股票規避非預期通脹風險。

總的說來，通貨膨脹與中國股票市場的價格走勢表現為負向關系，但在統計并不顯著，且通貨膨脹對滬深股市的影響存在較為明顯的差異特征，這表明，盡管滬深兩市市場基本制度架構相似，但市場運行模式存在一定的差異性。

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（責任編輯：于振榮）