并購價格與評估價值差異分析

摘 要：市場經濟發展到今天，并購和重組已經成為企業提高自身實力、擴寬經營領域、有效利用企業內外部資源的重要方式之一。在企業并購的過程中，對并購目標資產的定價是整個并購的核心環節。在這一點上，不同的定價主體從各自的角度出發，選擇不同的價值類型和目標市場，最終得出的結論會出現較大的差異。在雪津啤酒的并購案例中，這兩個因素的影響和作用方式得到充分體現。通過對這一案例的深入分析和系統總結，可以較為具體和有效地說明價值類型和細分市場這兩個因素對企業價值評估的影響，在此基礎上為我們企業并購過程中的利益相關者提供參考價值。

關鍵詞：市場價值；投資價值；市場細分

中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2009）02-0113-05

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一、引 文

近年來，隨著中國經濟高速發展，市場經濟體制逐步完善，市場潛力進一步得到挖掘。眾多的跨國企業集團將目光投放到中國市場，紛紛通過各種方式將資金注入到中國市場，其中跨國并購是其投資的主要方式之一。在跨國并購過程中，并購雙方需要對并購標的價值，即并購企業的企業價值進行估價，以確認自己的目標價格來參與談判，很多情況下企業雙方還需要利用外部評估機構的第三方意見來幫助自己確定企業的價值。在這一過程中評估機構、國內投資者和國際投資者由于其所采用的方法、所處的地位和選擇的市場范圍的不同，對同一標的企業的價值判斷可能出現巨大差異。本文將利用雪津啤酒公司的并購案例，從價值類型的選擇和市場范圍的選取來系統地分析不同主體對同一企業的估價的差異。

二、案例簡介

（一）雪津啤酒公司簡介

雪津前身系1986年成立的福建莆田啤酒廠，原屬當地財政局主管的國有獨資企業，至2002年2月，整體改制為福建雪津啤酒有限公司。改制后的雪津注冊資本1．1018億元，國有股東、莆田市財政局全資企業福建雪津啤酒集團持股38．11％。非國有股份中，由雪津職工投資設立的莆田喜雪營銷策劃銷售有限公司（下稱喜雪）持股20．15％，由雪津管理層投資設立的莆田天妃生物工程開發有限公司（下稱天妃）持股18．6％，其余10家關聯企業總計持有余下的23．14％股份。截至2005年5月31日，雪津資產總額（不含商譽、商標）為人民幣11．51億元；2004年公司EBITDA值（息、稅、折舊及攤銷前盈利）為4．63億元，EBITDA盈利率達30％。其產品主要市場為福建本地，產品銷售渠道遍布當地各個縣市，為福建當地三大主要啤酒品牌之一。

（二） 收購過程

2005年春雪津啤酒公司提出將其39．48%國有股和60．12%私有股捆綁出讓的并購計劃，并聘請了普華永道事務所為其運作該項交易。2005年7月底雪津啤酒提出了具體的競標方案，主要包括目標購買者和競標方式兩個部分。本次競標的買家初步圈定在國際前四大啤酒巨頭和國內前三大啤酒公司。競標過程分為兩個階段，在第一階段競標結束后將根據第一階段的競標結果向適當的買方發出第二階段的競標邀請。2005年8月31日福建省產權交易中心正式發布《福建雪津啤酒公司國有股權轉讓公告》，2005年9月底，由福建產權交易所向潛在競價者發通知函，雪津啤酒股權交易招標正式啟動。

在第一輪競價過程中收到標書的意向購買人共有六家，分別是英博、AB、華潤、燕京、喜力和蘇格蘭紐卡斯爾啤酒股份有限公司。其中共有4家公司于10月底正式提出了報價，分別為啤酒業的國際巨頭英博啤酒集團、喜力啤酒集團和國內啤酒業的代表燕京、華潤兩大啤酒集團。11月初，在對第一輪報價詳加考察后，評審委員會綜合各方面因素，對英博、喜力和燕京發出了第二輪報價邀請，華潤集團在這一輪次被淘汰出局。接到第二輪報價邀請的英博、喜力和燕京，隨即開始對雪津進行第二輪報價前的盡職調查。這一期間，競價方帶來自己的經營團隊，對雪津啤酒進行全方位的考察。12月上旬，在調查的基礎上喜力和燕京啤酒集團最終沒有參與第二輪的競價，因此，英博集團最終成為第二輪競價中惟一報價的買方，從而獲得了雪津啤酒的全部股份。在這個競標的過程中，國內投資者、國際投資者和評估的中介機構分別從各自的角度、運用各自的方法對雪津啤酒的企業價值進行了評估。評估機構指出，以2005年5月31日為基準日，雪津啤酒的股權價值為6．19億元。以華潤集團為代表的國內投資者出價約為25億元，而該股權最終被英博集團以58．12億元的價格獲得。

三、并購價格與評估價值差異因素分析

通過上文的論述發現，對雪津啤酒這一企業資產，評估機構、國內投資者和國際投資者的價值判斷存在較大差異。這一現象的產生，除了一些偶然因素的影響外，三個不同估價主體所占的立場、各自的視野和采用的估價方法上的差異可能是造成這一現象的重要原因。為了進一步深入找尋三者之間差異產生的原因，本次研究詳盡分析了作為評估機構、國內投資者和國際投資者的估價方法和標準。在此基礎上，本文將分析評估機構與投資者和投資者之間差異產生的原因。

（一）評估機構與投資者估價差異

評估機構與投資者之間的差異可能由兩方面構成：一方面是由于評估機構與投資者得出的企業價值在標的的選擇上存在一定差異。評估機構得出的企業凈資產價值中并不包含雪津啤酒的商譽、商標等無形資產的價值。因此在評估機構與投資者得出的企業價值間的差異中包含一部分雪津啤酒的無形資產的價值。另一方面，兩者的差異有可能是由于價值類型選擇上存在差異而造成的。如果評估師和投資者采用的是相同的市場價值，那么差異產生的原因可能是由其他因素造成的，這一原因還有待進一步分析。如果兩者采用的是不同的價值類型，投資者所采用的是投資價值，而評估師很可能采用的是市場價值。那么市場價值和投資價值間的本質區別可能導致評估價格出現較大差異。

我國的《資產評估價值類型指導意見》中將價值類型區分為市場價值和非市場價值兩類。其中對市場價值的定義為“自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額”。在其條文講解中對市場價值作用的前提條件作了一系列的限定。其中兩個基本假設為公開市場和資產的有效使用。

所謂公開市場是對充分競爭市場的一種抽象，是對現實市場的一種理想化假設。其主要特點包括：存在著足夠多的市場參與者、市場參與者地位平等、信息對稱、交易不受時間和空間的限制等。可以說公開市場上的價格不受到市場參與者的個體特征和意志的影響，在這種條件下評估出的資產價值（市場價值）是不考慮市場參與者的個體因素的價值。所謂資產的有效使用概念在《國際評估準則》中是以資產的“最佳用途”的概念出現的。《國際評估準則》中對“最佳用途的”解釋為：“一項資產最有可能的用途，是指評估的資產在實際上可能、處置合理、法律允許、財務可行并且能夠得到最高價格時的用途。”可以看出該“最佳用途”是以資產本身的利用價值為基礎，考慮了一系列的客觀因素的基礎上而得出的，是排除了該資產當前持有者的特殊目的和使用方式的情況下得出的用途。因此在此基礎上得出的市場價值是不考慮資產持有者的個體意愿的價值。

在我國的《資產評估價值類型指導意見》中將市場價值以外的價值類型劃分為投資價值、在用價值、清算價值、殘余價值幾類。其中對投資價值的定義為：“評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數額。”《國際評估準則》對投資價值的說明為：“投資價值具有主觀性，把特定資產和特定投資者、某一投資者或者具有明確投資目標和（或）標準的投資主體聯系起來。”由此可以看出，投資價值與市場價值間的最大區別為是否考慮市場上的參與者的個體因素對交易價格的影響。投資價值的確定過程中，市場上買賣雙方的地位、實力、目的等因素都對最終的評估價值起到重大影響，最終的評估價值中充分考慮了買賣雙方的個體因素。同時也可以看出兩個價值的適用范圍也不相同，市場價值的適用范圍為公開市場，而投資價值的適用范圍為由少數特定主體組成的特定市場。

結合雪津啤酒公司的案例，明顯可以看出評估機構給出的雪津啤酒的企業價值與國內外投資者對雪津啤酒的估價分屬于兩類不同的價值類型。評估機構在2005年5月31日雪津啤酒總資產的市場價值11．51億元人民幣基礎上減去其負債價值5．32億元得到的其企業的凈資產價值。該企業價值評估是建立在正常交易情況下的公開市場交易價值基礎上的，而并沒有將其放在并購這一特殊交易市場上進行評估，因此可以推測評估機構選擇的價值類型為市場價值。而參與競標的國內外投資者都是站在企業并購這一特殊環境下出發，充分考慮了作為市場參與者的自己和競標對手的情況以及資產目前持有者的目的的前提下對雪津啤酒的企業價值做出判斷的，同時該價值的判斷也立足于當前這個競標的特定市場范圍內，并非以整個公開市場為依據。因此可以說投資者對雪津啤酒的價值判斷選擇的是投資價值。

（二）國內外投資者間的差異分析

通過上文的論述可以看出，國內外的投資者在對雪津啤酒進行估價的過程中所選擇的價值類型是相同的。而在同樣選擇投資價值的前提下，兩者得出的價值確存在20多億元的巨大差異，這一現象產生的原因可能是由于市場的多重性和投資者自身的經營狀況造成的，本文接下來將對此進行進一步分析。

1．市場細分理論

市場細分理論是美國市場營銷學教授溫德爾史密斯于1956年首先提出的。市場細分，就是按照購買者的需要和欲望、購買態度、購買實踐等不同變量，把一個市場分為若干個不同的購買者群體的行為。具體說來，就是調查分析不同的購買者需求、資源、地理位置、購買習慣和行為等方面的差別，然后將上述要求基本相同的購買者群體分別歸并為一類，形成總體市場中的若干子市場和細分市場。不同的細分市場之間需求差別比較明顯;而在每一細分市場內部，需求差別比較微小，基本傾向一致。市場細分的客觀基礎是同一資產的購買者需求的多樣性，即購買者需求和欲望的“異質性”。也就是說，只要存在兩個以上的購買者，需求就會不同，由于購買者需求、欲望及購買行為是多元的，所以購買者需求滿足呈現差異。市場細分的關鍵是鑒別出具有不同需求的群體或市場，而鑒別的依據就是不同需求群體或市場的需求彈性。需求彈性與市場價格成反比，需求彈性越低，市場價格就越高，反之亦然。

2．多重市場中的價值判斷

在一個單一價格市場中買者愿意支付的價格，即他的預期價格通常不同于他不得不支付的價格。也就是說，市場價格與預期價格是有差異的。因此，多重定價市場依靠這樣的事實：即相同或相似資產的交易結果體現著不同的價值水平。在多重定價市場體系中，對于市場價值的理解就不能簡單地套用上述傳統的市場價值定義。因為，其市場模型將不再是單一標準正態分布，而是多個細分市場模型的綜合體現（如圖1所示）。在每一個細分市場中，市場價值仍然適用傳統的定義，從理論上講，交易數量密度與市場價格的關系依然服從標準正態分布。

對于完全獨立的細分市場，A市場的市場價值與B市場的購買者需求完全不相關。如圖2中實線箭頭所示，在A市場中所得出的市場價值只能適用于A市場中的客戶；在B市場中所得出的市場價值同樣只能適用于B市場中的客戶。如圖2中虛線箭頭所示，如果張冠李戴，將A市場中所得出的市場價值用于B市場中的客戶，或將B市場中所得出的市場價值用于A市場中的客戶，均會使評估結果產生偏差。

3．投資者分析

1．價值判斷標準差異

在雪津啤酒公司的并購過程中，國內外不同投資者之間的價值判斷是否處于不同市場上，可以通過其各自的價格評估標準來進行分析。國內投資者的判斷依據可以通過華潤市場總監侯孝海接受采訪時的言語中得到體現。華潤制定收購報價的基本依據如下：近年國內啤酒業收購的大致價格，約為每百公升70—100元人民幣。以此計算，2004年產銷量達到72萬噸的雪津，其定價約在7．2億元左右。最后的交易中，再綜合品牌、市場份額等等因素加上一定的溢價，同時適當考慮與其他競爭者的競價博弈，最終得出華潤集團25億元的報價。由此可以看出，華潤等國內集團在評估雪津啤酒的企業價值的過程中是以企業目前的盈利能力為主要判斷標準，包括企業目前的生產能力、市場占有率、品牌知名度等指標為定價依據。

而國際投資者，其估價的依據與華潤等國內集團有著根本的差別。據有關數據調查表明：2005年我國啤酒產量預計達2 400多萬噸，居世界第一位。但我國人均啤酒消費量不到22升，中西部地區僅在10升左右，8億多人口的農村人均連5升不到。而世界平均水平目前是30升，歐美國家人均年消費啤酒已超過80升。其中，啤酒消費大國的捷克、愛爾蘭、德國人均消費分別已超過159升、135升和117升，而我國人均消費量，僅相當于捷克的1/8、美國的1/4和日本的40%。如果我國人均啤酒消費量達到國際水平的30升，即可形成近4 000萬噸的生產規模和超過1 000億元的銷售收入。因此可以判定，中國的啤酒市場存在巨大的上升空間，具有巨大的發展潛力。從這里可以看出，相比國內的投資者，國際投資者是以市場的發展潛力為主要依據來判斷雪津啤酒的企業價值的。

通過比較不難發現，國內外投資者對同樣的目標企業進行估價時采用的是兩個完全不相同的評價體系和標準。這一現象產生的原因，是由于兩者處于完全不同的兩個市場環境內所造成的。國際投資者由于其經營領域橫跨各國的啤酒市場，因此對各個市場的各自發展狀況有著相互的比較和借鑒。在這種比較和借鑒過程中，國際投資者可以更敏銳地預見到中國啤酒市場的發展前景，進而對雪津啤酒集團的潛在收益有著更高的估計。而反觀國內投資者，由于其所處市場范圍、企業規模、行業地位等方面的限制，使其對市場發展潛力的關注程度明顯偏低，轉而其更加注重雪津啤酒本身的盈利空間。市場的多重性在這一交易事項中體現得極為明顯。

2．投資者需求狀況差異

除了上文中所提到的因素以外，還有一個方面的因素也影響了雙方對雪津啤酒的估價，那就是同一資產對國內外投資者產生的效用上的差異，即投資者的需求差異。本文接下來仍以華潤和英博兩家集團為例對這一因素進行分析。

（1）英博集團。英博啤酒集團系總部設于比利時英博啤酒集團，于2004年8月27日創立，將英特布魯和美洲飲料公司合并為一體。合并后公司保持著健康平衡的商業綜合發展和市場增長而占全球市場份額的14%，并與2008年收購美國安海斯公司后成為全球最大的啤酒生產集團，在美洲、歐洲和亞洲有主導地位。英博集團在20個主要市場保持著第一和第二的位置，擁有逾200個品牌，全球雇用約7萬多名員工，業務遍及美洲、歐洲和亞太區30多個國家。2005—2006年度位列世界500強第472位。今天英博啤酒集團已經成為中國最大的啤酒生產商之一。32個啤酒生產廠的年產能達300萬噸。自上世紀末以來集團通過對當地企業的并購逐步進入中國市場，旗下擁有眾多本土啤酒品牌。

目前英博集團在中國的華東和華南市場已經占領了相當的市場份額，銷售網絡已經初步形成。如果占領福建市場，英博集團便可以將兩個市場有效的串聯起來進行重新整合，對其市場的開拓、成本的降低以及整體競爭力的提高有著巨大的推動作用。而在福建目前的啤酒市場上，雪津啤酒是惟一沒有被其他啤酒業巨頭所收購的大型企業集團，因此雪津啤酒對英博集團的發展有著不可或缺的重要意義。

（2）華潤集團。正如華潤啤酒市場總監侯孝海所說“收購只是進入一個區域的一種方式，我們也可以通過建廠來競爭。”相對于國際投資者而言，國內投資者重建一個與雪津啤酒相當的企業所耗費的成本要低得多。而國際投資者在中國新建一個企業集團要面臨文化、政策、人員等多個方面的問題，存在著巨大的經營風險和投資成本。因此雪津啤酒對于華潤集團而言效用雖然巨大，但并非不可或缺的資產。另外華潤集團本身的資金實力也約束著其最終的價值判斷。

四、研究結論及建議

（一）建立評估結果與交易價格差異分析模型

通過以上兩點的分析不難看出，針對雪津啤酒的企業價值這一標的評估機構、國內投資者和國際投資者由于價值類型的選擇、目標市場的定位和投資者需求等方面的差異，導致了三者對同一企業的價值評估出現了較大的差異（如圖1所示）。評估機構和投資者使用的是不同的價值類型，評估機構選擇的是公開市場下的市場價值，而投資者選擇的是特殊市場下的投資價值。這導致了評估機構和投資者之間差異的產生。而在同樣選擇投資價值的中外投資者之間，中外的投資者由于市場定位和各自具體需求上的差異導致兩者估價也存在差異。

（二）評估師加強對市場及市場價值的理解

針對評估從業人員，一方面，建議評估師在執業過程中認真了解客戶具體需求，謹慎選擇價值類型，在評估報告中對評估結果所屬的價值類型給予說明。因為根據不同價值類型得出的評估結果可能存在巨大差異，在進行評估過程中認真了解客戶情況，選用適當的價值類型，有助于提高評估報告的有效性，能夠更充分地滿足客戶的要求。而在評估報告中聲明評估結果所屬的價值類型能夠有助于客戶恰當地使用評估報告，同時有助于降低評估師的執業風險。另一方面，建議評估師在具體的業務處理過程中充分考慮市場的多重性可能對評估結果的影響，對市場價值中市場的進一步理解，評估中所定義的是國際市場還是國內市場，是區域市場還是行業市場等等，這對評估結果都會產生差異。在確定目標市場的過程中評估師應當充分考慮客戶的真實需求，在與客戶進行充分溝通的情況下共同完成。另外，評估師在評估報告中應該對市場價值的定義做進一步的限定，在這一特定的市場范圍內所得出的評估結果僅適用于這樣一個市場。因為對于同一資產，從不同的細分市場角度進行評估得出的結果可能存在差異。這樣不但有利于評估師更有效地滿足客戶要求，同時也能有效地保護自身利益。

（三）國有資產管理者應轉變國有資產監督的標準和理念

對于我國的國有資產管理者而言，防止國有資產流失是其重要的職能之一。而在具體的工作過程中如何界定國有資產是否流失，如何判斷國有資產的真實價值是防止國有資產流失的關鍵。通過雪津啤酒公司的案例可以看出，運用不同的價值類型、考慮不同的市場環境以及需求迥異的投資者，評估師可以對同一資產做出不同的判斷標準。而管理者在工作過程中如何把握價值類型、市場定位和投資者判斷則是工作的重點。對此，提出以下兩個方面的建議：

一方面，建議國有資產管理部門加強對評估報告和價值類型的理解，合理使用評估報告，甄別國有資產在不同市場環境下的真實價值。通過雪津啤酒公司的案例可以看出，企業的價值在不同情況下并不是一致的，以不同的角度和標準可以得出不同的評價。而評估報告只是評估師在其定義的市場環境下對企業的價值所進行的估計，其本身的使用范圍是具有特定限制的。作為國有資產的管理部門，應該在使用評估報告的過程中充分把握該評估報告的適用范圍，理解不同價值類型、市場定位和投資者狀況下的企業價值的差異，從而更有效地對國有資產進行管理和監督。

另一方面，應轉變國有資產監督的標準和理念。我國目前的國有資產監督體制中強調以國有資產的每股凈資產為判斷國有資產是否流失的基本依據。當管理者面對差異較大的評估值、國內市場價格、國際市場價格，又該如何做出判斷，如何取舍呢？在對凈資產的評估過程中，我國目前的法律體系強調評估工作應采用市場法和收益法。而通過雪津啤酒公司的案例可以看出，想要了解企業資產的真實價值僅憑借每股凈資產的指標和方法的規范是遠不夠的。在監督的標準設立方面除了應該綜合考慮企業的自身經營狀況、市場環境、行業趨勢和交易方式等因素以外，還應該尤其關注評估方法的具體運用，加強對價值類型選擇和目標市場定位的指導和規范。在本案例中，評估師、國內外投資者三者對于市場的理解和定位有著根本的不同。國外投資者的著眼點來自于國際市場，國內投資者關注的是國內并購市場，而評估師的信息來源于國內組合資產市場，假設三者在對雪津啤酒公司的估價過程中運用的都是市場法，均嚴格遵守了市場法的評估程序，但其估價結果仍然會存在較大差異。因為他們各自選擇的市場交易案例分別來自于不同的市場，所代表的是不同市場環境下的價值。

事實上，任何一種估價結果都是與其所選擇的價值類型以及適用的市場環境緊密相關的，評估結論只能適用于特定價值類型所定義的市場環境，如果脫離了后者而僅僅對評估結果的數值加以評價是沒有意義的。如果評估機構對雪津啤酒企業價值的定位為競標這一特定市場，選擇的市場范圍為國際市場，那么其最終得出的結論即便不能接近最終的58億元的交易價格，相信也不會差距太大。因此，管理者在對交易價格與評估值的差異進行分析時，除了對評估結果和評估方法的關注以外，還要仔細鑒別評估結果和交易價格所適用的具體環境是否存在差異。

另外，本研究對有意愿進行并購的企業也具有一定的參考價值。企業在對自身資產進行定價的過程中應充分考慮該資產針對不同潛在購買者的需求差異，從不同潛在購買者所處的特定市場出發，重新審視自身的企業價值。這樣一方面可以幫助企業尋找到合適的潛在購買者，為其企業并購交易尋找合適的交易對象。另一方面可以使企業在并購交易的談判過程中更加準確地尋找到合理的交易價格，從而使自身的收益達到最大化。

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（責任編輯：孟 耀）