獨立董事治理機制與融資成本

【摘 要】 本文以我國深圳與上海證券市場連續四年具有配股資格和借款資格的A股上市公司為對象，采用預期收益增長模型計算權益融資成本，通過“利息支出/長短期債務總額平均值”計算債務融資成本，采用獨立董事比例、兩職合一虛擬變量和董事會超額控制系數作為衡量董事會獨立性的指標，在控制了β系數、公司規模、賬面市值比、杠桿率、資產周轉率、資產收益率、利息保障倍數、主營業務收入增長率、固定資產比例等因素后，研究發現提高董事會獨立性對降低上市公司權益融資成本和債務融資成本會產生積極影響。因此本文研究認為董事會獨立性有利于提高上市公司的融資效率。

【關鍵詞】 獨立董事治理機制； 權益融資成本； 債務融資成本

一、問題的提出

獨立董事作為董事會的研究熱點，早期的文獻大多集中在對獨立董事制度本身的討論上，后期的文獻多屬于實證研究、主要考察獨立董事的實施效果，包括獨立董事對企業績效、企業行為的影響以及獨立董事自身行為的研究（簡宇寅等，2006）。

對于獨立董事與企業績效的關系，國外的研究并無定論，我國的研究成果主要發現獨立董事制度沒有很好地提高企業業績（胡勤勤、沈藝峰，2002；于東智，2003等），而王躍堂、趙子夜和魏曉雁（2006）的研究卻發現，獨立董事比例和公司績效顯著正相關，但在大股東缺乏制衡時該指標對公司績效的促進作用會顯著降低。關于獨立董事與企業行為的文獻主要集中在獨立董事與公司盈余質量、企業CEO更換、管理層薪酬等方面。國外大部分研究表明，獨立董事制度對監督管理層的盈余操縱起到非常重要的作用（Beasley，1996；Peasnell et al.，2005等）。國外最新的研究還檢驗了董事會獨立性與企業成長和多元化的相關性問題，發現董事會獨立性會隨著企業的成長和多元化程度的增強而增強（Boone et al，2006）。獨立董事自身行為主要指獨立董事的任職和辭職，這方面文獻較少。主要有支曉強、童盼（2005）對獨立董事變更與盈余管理、控制權轉移的關系研究以及譚勁松等（2006）對獨立董事辭職因素的分析。

總體而言，目前對獨立董事的研究視角還是以關注企業層面為主，那么有沒有更廣泛的研究視角呢？

王躍堂、朱林等（2006）進行了董事會獨立性與財務信息質量的研究。他們以滬深股市的A股上市公司為樣本，研究發現董事會的獨立性在股權缺乏制衡的環境中能發揮監督作用，提高財務信息質量。而曾穎、陸正飛（2006）以深交所A股上市公司為樣本，研究發現上市公司的財務信息披露質量對其股權融資成本會產生積極影響。這就給后繼者一個研究啟示，即董事會獨立性是否會影響公司的權益融資成本？從理論上講，這種影響是存在的。董事會的獨立性會提高公司治理效率，降低代理成本，增強投資者信心，從而引起資本市場上投資者降低對收益率的要求，導致企業權益融資成本的降低。而另一方面，董事會獨立性是否還會影響企業的債務融資成本，這也成為我們需要關注的問題。這個問題的研究意義在于，它能夠使我們的研究視角從關注獨立董事對企業層面的影響，拓展到是否對中國資本市場發揮作用的層面上，從而更充分地實現獨立董事作為公司治理機制的功能。

二、文獻回顧與研究假設

已有的研究發現董事會獨立性能夠促進權益融資成本的降低，比如Ashbaugh，Collins和LaFond（2004）利用標準普爾公司數據庫，對美國2001-2002年治理數據進行研究，證明了董事會的獨立性會降低權益融資成本。Chen、Collins和Huang（2006）的研究發現更強的股東權利體制、更有效的董事會及更好的財務信息披露質量會降低股權融資成本。在亞洲方面，Faizul Haque（2006）對孟加拉國達卡證券交易所治理數據的研究發現，董事會的獨立性會降低通過股息率計算的權益融資成本。

債權人對董事會的關注源于董事會的獨立性會影響財務報告的公正性（Anderson et al.，2004）。董事會負有監督財務報告流程的責任，有效率的董事會會報告更可靠的會計數據。比如，Dechow et al.（1996）and Beasley（1996）的研究發現獨立董事越少的企業越有可能提供欺騙性財務報告。Klein（2002）的研究也發現當董事會和監事會的獨立性越強時，企業財務報告的扭曲程度越少。在確保會計數據可靠性的情況下，債權人會降低對收益率的要求，因此董事會的獨立性會降低債務融資成本。Anderson、Mansi和Reeb（2003）、Elliott、Ghosh 和Moon（2006）也通過實證驗證了這一結論。

但是這些研究仍存在問題：一是采用的是非中國資本市場的數據；二是把董事會獨立性作為度量公司治理的一個指標來檢驗與融資成本的關系，而不是直接進行董事會獨立性與融資成本關系的分析，缺乏研究的全面性。因此，這種情況下采用中國資本市場的數據來全面分析兩者的關系就變得非常重要。

從我國的獨立董事制度看，2000年5月，中國證監會公布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見（征求意見稿）》就上市公司建立獨立董事制度做了明確規定①，要求2002年6月以前，董事會成員中應當至少包括兩名獨立董事，2003年6月以前，獨立董事的比例不得低于董事會成員的1/3②。而實際情況是，深滬兩市的A股上市公司截至2002年底，獨立董事人數為2人正好符合要求的占66.86%，獨立董事人數為3人的占21.93%，獨立董事人數3人以上的占6.39%，而這其中獨立董事少于2人不符合要求的仍占4.81%。截至2003年底，獨立董事比例恰好等于1/3的占48.73%，比例高于1/3的占25.24%，而比例低于要求1/3的上市公司仍占26.03%，這其中還包括14家左右沒有設立獨立董事的上市公司。這說明就我國上市公司的實際情況而言，不同的上市公司之間，董事會獨立性存在著明顯的差異。

已有研究表明，獨立董事能夠有效監督經理層和大股東，降低經理層的在職消費（Brickley and James，1987），使得公司經營業績不佳與CEO被解雇更相關（Weisbach，1998）；能夠識別公司的盈余管理（支曉強和童盼，2005），抑制大股東的掏空行為（葉康濤和陸正飛，2007）等。而風險水平的降低，會降低投資者特別是中小投資者要求的回報率。基于上述分析，筆者提出研究假設：

假設1：董事會獨立性會促進權益融資成本的降低。

假設2：董事會獨立性會促進債務融資成本的降低。

三、研究設計

（一）樣本選擇

按照如下標準選取樣本公司：1.2000年1月1日前在深滬兩市上市的全部A股公司；2.為了避免股權分置改革對權益融資成本計算的影響，選取2001-2004年連續四年同時具有配股資格和債務融資資格的公司數據③；3.剔除數據缺失、方程無法求解的部分樣本以及極值樣本，最后獲得每年293家四年共1 172家樣本公司的平衡數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量：權益融資成本和債務融資成本

對于權益融資成本，這里主要采用預期收益增長RGMM模型④來計算，其具體計算方法為：

g2=（EPSt+2-EPSt+1）/EPSt+1

其中，y為1加上企業固定增長率⑤，EPSt+i為t+i期每股收益，Pt代表第t期的股票價格。

對于債務融資成本，由于中國上市公司沒有提供不同類別的債務利息（如銀行貸款、債券、應付票據以及其它非銀行機構貸款），因此我們沿用Pittman和Fortin（2004）的方法，通過“利息支出/長短期債務總額平均值”來計算債務融資成本。考慮到該種計算方法存在很大的噪聲，Pittman和Fortin（2004）是采用剔除極值的方法來進行處理⑥。本文主要采用winsorization的方法對極值進行處理，對所有小于5%分位數和大于95%分位數的變量，令其值分別等于5%分位數和95%分位數。

2.解釋變量

本文采用三個指標來衡量董事會獨立性，一是Indratio，表示獨立董事比例；二是Dual，為董事長與總經理是否兩職合一的虛擬變量，兩職合一時取值為1，否則為0；三是Supercontrol，即董事會超額控制系數。該指標等于內部董事和關聯董事的比例和減去最終控制人的控制權（賴建清和陳煒，2006）。本文中，最終控制人的控制權采用Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）提出的方法計算，即取最終控制人在持股鏈條上的最小持股份額，作為最終控制人的控制權。對于那些包含不止一條持股鏈條或包含多重持股情況的復雜結構，則采用Faccio和Lang（2002）提出的方法，即用每條持股鏈條投票權的最小值之和作為最終控制人的控制權。董事會超額控制系數指標以反映最終控制人（控股股東）占據的董事席位比例是否超過其表決權比例，來度量董事會的獨立性。如果董事會超額控制系數大于零，筆者認為最終控制人（控股股東）占據了過多的董事席位，這會影響董事會的獨立性；反之，如果董事會超額控制系數小于零，則認為其占據的董事席位較少，有利于保證董事會的獨立性。

3.主要控制變量

根據影響股權融資成本的風險因子分析，大多數同類研究都將β系數、公司規模和賬面市值比作為控制變量。除此以外，唐國正和劉力（2005）、曾穎和陸正飛（2006）、陸正飛和葉康濤（2004）、姜付秀和陸正飛（2006）等人的研究結果表明，杠桿率、資產周轉率、資產收益率等會影響企業的權益融資成本。本文中的控制變量主要參考了上述文獻，同時考慮到不同行業的企業仍然存在一定的差異，因此也將行業類型作為控制變量。

參考已有的相關文獻（Sengupta，1998；Shojraj and Sengupta，2003；Anderson et a1.，2004；Ashbaugh-Skaife et a1.，2006），對于獨立董事治理機制對債務融資成本的影響，本文選定的控制變量有公司規模、資產收益率、負債率、央行基準利率、主營業務收入增長率、固定資產比例以及行業類型等。規模越大的公司抵御各種風險的能力越強，違約風險越低，因此，其支付的債務成本會低于小規模的公司。資產收益率反映公司的盈利能力，公司的贏利能力越高，違約的可能性越低，債權人的資本越有安全保障，從而其債務融資成本可能越低。負債率越高的公司違約風險越高，債權人要求的債務收益越高，因此，這些公司的債務成本較高。固定資產較多的公司能夠為償還債務提供更多的保證，因此，預計固定資產占總資產比例與債務成本負相關；主營業務收人增長率與債務成本負相關，主營業務收入增長率用當年對前一年的主營業務收入增長率表示。中央銀行貸款基準利率的變化會直接影響債務成本，貸款基準利率越高，則債務成本越高。具體變量定義見表1。

（三）主要變量的描述性統計

研究使用的原始數據來源于CCER Sinofin數據庫和萬德分析系統，部分數據通過手工收集而得。數據分析主要采用Stata軟件處理，解方程主要采用Mathematics軟件進行計算。樣本的描述性分析見表2。

四、多元線性回歸結果與分析

（一）實證分析結果

本文主要采用面板數據對樣本數據通過隨機效應模型（REM）進行回歸。表3揭示了獨立董事治理機制對權益融資成本的影響，表4揭示了獨立董事治理機制對債務融資成本的影響。

表3的檢驗結果顯示，權益融資成本作為被解釋變量，當獨立董事比例單獨作為解釋變量時，其系數為負（即獨立董事比例越高，權益融資成本越低）并在1%水平下顯著；當兩職合一虛擬變量單獨作為解釋變量時，其系數為正（即兩職合一時，權益融資成本高）且在10%水平下顯著；當董事會超額控制系數單獨作為解釋變量時，其系數為正（即董事會超額控制系數越高，權益融資成本越高），并在1%水平下顯著。采用這三個反映董事會獨立性指標進行聯合檢驗時，系數符號不變并且通過顯著性檢驗。董事會獨立性指標的單獨檢驗和聯合檢驗表明，總體來看董事會獨立性越高，權益融資成本越低，這說明獨立董事制度能夠降低權益融資成本。這里的研究假設1得到了實證結果的支持，即在研究期間，在我國股票市場中，董事會獨立性與權益融資成本之間呈負相關，提高董事會獨立性對降低上市公司權益融資成本會產生積極影響。控制變量的檢驗表明，資產收益率對權益融資成本的降低有顯著促進作用，企業的盈利能力越強，其權益融資成本越低。

表4的檢驗結果得出了相同的結論，即債務融資成本作為解釋變量時，董事會獨立性指標的單獨檢驗和聯合檢驗表明，總體來看董事會獨立性越高，債務融資成本越低，這說明獨立董事制度能夠降低債務融資成本，這里的研究假設2也得到了實證結果的支持。控制變量的檢驗結果還表明，企業規模與債務融資成本之間存在顯著正相關關系，即企業規模越大，債務融資成本越高，這可能是由于企業規模大的企業融資數量大，導致融資成本相應會提高。

上述研究結論表明，獨立董事作為一種重要的治理機制，對于企業的融資成本（無論是權益融成本還是債務融資成本）具有顯著影響，能夠促進融資成本的降低，提高企業的融資效率。

（二）穩健性檢驗

我們進行的穩健性分析主要有：一是改變主要變量的定義與計算；對于被解釋變量股權融資成本，另外采用剩余收益GEB模型來計算。二是增加控制變量；增加公司的成長性指標作為控制變量，以TobinQ's的自然對數來衡量；增加公司的多元化指標作為控制變量，以Herfindahal指數來衡量。三是重新定義樣本；刪除上市年限不足三年的公司，重新篩選樣本進行分析；增加有缺失數據的樣本，采用非平衡數據進行分析。回歸結果顯示，筆者研究結論沒有發生顯著變化，研究結果具有較好的穩健性。

五、研究結論與啟示

本文以我國深圳與上海證券市場連續四年具有配股資格的A股上市公司為對象，研究了中國上市公司的董事會獨立性是否會對權益融資成本和債務融資成本產生影響。本研究采用預期收益增長模型計算權益融資成本，通過“利息支出/長短期債務總額平均值”計算債務融資成本，采用獨立董事比例、兩職合一虛擬變量和董事會超額控制系數作為衡量董事會獨立性的指標，在控制了β系數、公司規模、賬面市值比、杠桿率、資產周轉率、資產收益率、利息保障倍數、主營業務收入增長率、固定資產比例等因素后，研究發現提高董事會獨立性對降低上市公司權益融資成本和債務融資成本都會產生積極影響。

基于上述研究結論，筆者認為提高董事會獨立性，不僅有可能對企業績效產生積極影響，而且有利于提高上市公司的權益融資效率和債務融資效率。因此我國上市公司的管理層有必要積極推進獨立董事制度，發揮獨立董事的真正作用，因為這不僅有助于保障投資者權益，而且有利于企業自身融資效率的提高。

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