護航中國創業板

如何做好市場的制度創新，保障創業板的有效運行，成為眼下一道新的課題

歷經十年沉浮，號稱中國版納斯達克的創業板大帆船，終于浮出水面。以2009年7月26日起開始接受發行申請為標志，創業板揚帆啟航。

接下來的時間，政策與法治的風帆也將逐漸編織成型，不少投資者盼望著這艘大船能夠創造出中國股市新的奇跡，然而，在這個信息膨脹而又混亂的時代，如何縱情沖浪創業板，或許投資者更需要擦亮眼睛。

十年間，創業板讓中國新興科技企業們翹首以盼，始終渴望登上這個融資平臺，以期得到超常發展。而廣大投資者，對創業板最直接的反應就是“高風險、高收益”。

有人覺得它很刺激，期待著經歷一場驚心動魄的博弈；還有人出于對主板市場存在各種問題的無奈，將其視為又一個散戶的“絞肉機”。那么，如何保障創業板良性運行、為創業者和投資者們保駕護航?這無疑是最需要拭目以待的。

再識戰略深意

就在中國創業板即將揚帆啟程時，人們對有“全球創業板的典范”之稱的美國納斯達克市場也投以更多的目光。

過去數十年來，這里培育出了微軟、英特爾、蘋果、思科等一大批世界高科技巨頭，無數成功的企業和財富的傳奇故事令其在全球資本市場散發著獨特的魅力。2000年年初，納斯達克總市值一度超過了66000億美元，成交金額達到20萬億美元，相當于紐約證券交易所的兩倍。從1992到2000年，共有4200多家公司在納斯達克上市，數量超過紐約交易所近5倍。

納斯達克的成功，為全球創業板市場樹立了一個標本。中國會不會再次上演納斯達克的輝煌?中國推出創業板的價值究竟有多大?

近日，在接受《新經濟導刊》專訪時，中國人民大學金融與證券研究所副所長、著名金融專家趙錫軍教授表示，中國創業板的推出，其目的是多方面的：首先一個基本目的，是為創業期的企業，提供一個融資平臺，通過市場機制，有效評價刨業資產價值，促進知識與資本的結合，推動知識經濟的發展；其次是為風險投資基金提供“出口”，分散風險投資的風險，促進高科技投資的良性循環，提高高科技投資資源的流動和使用效率；再者，可以促進企業規范運作，推進現代企業制度的建立。

“在宏觀意義上，啟動創業板，對于產業升級、經濟結構調整乃至整個國家發展而言，都會受益良多。創業板會產生一批優秀的創業企業，助其成為新一輪產業升級中能發揮領頭作用的巨頭。同時，能夠提供一個融資平臺，成為一個基礎性的資本供應設施。”趙錫軍分析道。

從投資角度上看，創業板為投資者提供了一個更寬廣的選擇。此前，中國只有一個主板市場，企業相對參差不齊，現在有了創業板市場之后，許多處于創業期的企業也能上市，為投資者提供了更多的投資品種和選擇。從資本市場看，創業板既完善了整個資本市場的格局，同時完善了國家的融資體系。“從創業初始期的企業，發展期的企業到成熟期的企業，都能夠獲得廣泛的融資渠道，進而形成一個系列性的融資體系。”趙錫軍說。

中國社會科學院金融研究所副所長王國剛最近也表示，推出創業板對中國經濟是重大利好，有助于增強中國國際競爭力。

自創業板推出以來，還有一種觀點更為流行：一些人士把創業板上市當作一個啟動民間投資，增加就業，擴大內需的宏觀戰略。由于中國今年盡管信貸高增長，但資金沒流到民營企業身上，因此業界普遍認為對企業的投資依然沒有真正啟動，于是更多的企業寄托于融資市場。對此，趙錫軍表示認同。他認為推出創業板的戰略意義相當宏觀：“盡管一開始通過創業板來融資的企業數量有限，在中國的創業企業中可能是微乎其微的一部分，但它是一個由量變到質變的過程。所以，創業板的推出更多的是一個戰略意義。”

“我們不管它是什么樣的企業，可以是國家出錢的，可以是民間投資的，也可以是外資投資的，沒有任何的條條框框去限制它。這個企業只要在我們中華人民共和國的土地上面，是創業企業，將來有發展前景，都可以來利用這個平臺。”趙錫軍語氣堅定地表示。

過度炒作之憂

面對上半年中國股市里創業板題材的過火，產生出這樣一些質疑：如果這個過熱變為一個炒作的概念，再加上這個概念之前已經炒作了很長時間，市場會不會由此產生疲憊感呢?創業板能防止過度炒作嗎?如果再炒作創業板，是否它會影響主板?

對這些問題，趙錫軍通過《新經濟導刊》分別作了回答。他首先認為，投資者對創業板目前要保持理性心態，不宜過度樂觀。他指出。以最成功的美國納斯達克市場為例，自20世紀70年代推出起，至今也最多只能解決五六千家企業的上市問題，這和需要解決的中小企業融資的數量相比，還是“杯水車薪”。

從以往的經驗來看，創業板發展再成熟，也只能解決有限的一部分現有企業的融資問題，不可能全部解決中小企業融資難的現狀。因此，投資者要看清創業板目前所處的階段，如果抱著過度樂觀的希望就有可能落空。

“創業板伊始，還只能解決幾十家創新企業的上市問題。再加上中小企業所融資金量有限，遠遠不如在主板上市的大型企業，因此，從資金的影響和分類來說，創業板對主板市場的影響微乎其微。”趙錫軍分析，“創業板對于資本市場，總體上來看是一種完善和補充，給投資者又提供了更多的選擇，但對資金層面的影響并不大。”

至于心理層面的影響，他勸誡投資者要學會自我調節：“切記一開始熱忱過度，把它抬得很高，最后一旦理想破滅，失望之極；然后反過來走向另外一個極端，攻擊市場沒有搞好。”

在歷史上，創業板失利的教訓是有先例可循的。當年國內A股市場剛剛起步時，大家對納斯達克市場還知之甚少，而隨著納斯達克不斷推動著硅谷的新技術革命，為美國帶來持續多年的經濟繁榮，世界各大資本市場也紛紛仿效。從1 995年到2000年間，英法德以及韓國、新加坡、香港等創業板相繼誕生。可惜，最后這些國家或地區的創業板紛紛遭遇“滑鐵盧“，更談不上超越主板。

對此，趙錫軍指出，在中國類似的情況并非不可能出現。這就要求將來相關部門無論是引導還是宣傳，工作一定要更加客觀和理性。事先的期待、炒作、宣傳造勢，都會釀成不良的后果。

話雖如此，人們不免要問，作為行業主管部門，中國證監會是否有能力防止創業板推出后過度炒作?

據調查，證監會曾表示“新股發行制度改革后要防止過度炒作”，但現實情況是從今年7月lPO重啟以來，所有的股票都高價發行、瘋狂炒作，買新股的人幾乎全線套牢，反不如之前的情形。盡管證監會也采取了一些監管措施，但是效果甚微。既然證監會對主板新股發行都不能有效控制，人們就有理由擔心，證監會到底有沒有能力防止創業板的過度炒作。從國際上看，幾乎沒有一個國家的創業板很成功，中國至今還沒有很好總結國外發展創業板的經驗，更沒有設置很好的制度保障。就此意義上說，其成功還有待時間檢驗，而過度炒作的幾率卻很大。

與此同時，證監會有關部門負責人近期表示，下半年將高度關注創業板推出后可能出現的過度炒作、合謀操縱股價、集中持股、內幕交易等方面的風險和違法違規行為。同時，將進一步加大證券違法案件的懲處和曝光力度，重點打擊危害較大的內幕交易、上市公司大股東違規占資、虛假信息披露等違法違規行為；加強對可能出現的違法違規行為的預判，及時化解市場風險。

高風險的舞臺

納斯達克有一句名言：“Any com-pany can be listed，but time will tell thetale”(任何公司都能上市，但時間會證明一切)。在過去十多年里，從這個市場走出了微軟、英特爾、思科等一批世界高科技的巨頭，帶給全世界創業者以無盡的夢想，但也有數量更為龐大的企業悄無聲息地離開了這個市場。

據報道，納斯達克市場每年都有上千家企業死掉，從而退出競爭。他們不斷地創造著全新模式和生存法則，也不斷地在瞬息萬變的技術和市場環境中自生自滅。作為國內創業板的投資者們，又該如何在高風險高回報的投資中擦亮眼睛?我們的發審制度和監管制度，又能在多大程度上過濾掉公司的風險?

據了解，與主板市場相比，創業板的退市風險和股價波動風險更大。創業板市場發行上市的標準相對較低，企業普遍具有規模較小、經營業績不夠穩定的特點，股價可能會由于公司業績的變動而大幅波動。同時，公司流通股本較少，盲目炒作會加大股價波動，也相對容易被操縱，投資風險相對較高。

在退市制度方面，創業板市場上市公司終止上市后可直接退市，不再像主板市場上市公司一樣，要求必須進入代辦股份轉讓系統。為提高市場運作效率，避免無意義的長時間停牌，創業板市場將對三種退市情形啟動快速退市程序，縮短退市時間。

趙錫軍教授表示，極端的“優勝劣汰”的競爭體制充分體現出創業板的特點，也體現出未來培育有競爭力企業的良好機制。

他詰問道：“如果真正發揮好淘汰機制的作用，那么，投資者、市場、管理部門，有沒有能力來承受這個機制的后果?這是一個最大的風險。如果沒有能力來承擔，又會回到主板的老路上去，搞一些ST股來減低標準，于是，又變成第二個中小企業板。那么，選出來的企業還有什么意義呢?”

如此高風險的情況下，作為企業該如何對待這塊“燙手的山芋”?對此，1DG合伙人熊曉鴿說：“新浪、搜狐、網易三個公司在2000年上市時，都沒有銷售額，更談不上市盈率，可最終在納斯達克上市，融到大量資金。所以，你要把創業板當作一個苗圃，一個舞臺，每一個公司要融到資金，就必須要到這個舞臺上鍛煉。”

這也意味著，當競爭力放在第一位時，在極端“優勝劣汰”體制下選拔出來的企業，證明確實具有沖擊國內、國際市場的能力，即便被淘汰，這也是一種檢驗。

制度建設新課題

十年磨一劍之后，如何做好市場的制度創新，保障創業板的有效運行，成為擺在決策層面前的新課題。

早在今年5月，證監會頒布了《創業板股票上市規則(征求意見稿)》。業內對直接退市、延長持續督導期、加強會計師監督權、為獨立董事選舉增加累積投票制等上市規則意見稿的四大制度創新，給予了高度評價。

對此，趙錫軍補充了自己的觀點，他指出，首先要做好準備工作，標準就是優勝劣汰，要做好廣泛的宣傳引導，打好預防針。其次，市場的本身要維護好，保證交易的公開公平公正，盡可能對市場的信息披露，內幕操縱的行為進行有效地監管。最后，應當研究制定創業板的后續機制，一旦出現損害中小投資者或者投資方利益的違規違法行為，要有完善的后續制裁政策以及股民的投訴補償政策。

“應該說，主板市場的發行制度、交易制度都存在一些問題，如果創業板不進行制度創新，有可能重蹈主板覆轍。”近日，北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐在接受媒體采訪時，也表達了類似觀點。

關于如何從制度建設上防范創業板市場的風險，曹鳳岐撰文指出，到創業板發行和上市的企業，首先必須是股份有限公司，必須有完善的法人治理結構。

其次是建立主承銷保薦制度，“對創業板市場應當實行完全的市場發行制度，不像過去用額度來控制。企業發行和上市由企業、保薦人、交易所和投資者共同決定，發行量和發行價格主要看投資者接不接受。這是決定股票能不能發行、發行是否失敗和能籌集多少資金的關鍵性因素。”

實行保薦制度，是保證發行和上市公平的重要條件，要求有一定資格的中介機構才能充當保薦人。這既能提高保薦人的責任心，又保證市場的公開和透明，從而可以保護投資者的合法權益。作為在創業板發行和上市公司的保薦人，應實行終身保薦制度。

三是建立嚴格的信息披露制度，“各國對信息披露都有很嚴格的要求，甚至比主板要求還嚴格，因為它比主板風險更大。應該建立充分的、及時的、準確的信息披露制度，包括季度披露、中期披露、年度披露和臨時披露。及時、準確和真實的信息披露，是對投資者的最大保護。”

再就是嚴格執行退市制度。曹鳳岐指出，根據《證券法》，退市分中止交易和終止上市之分。“如果企業出了問題，但可以解決，可以臨時中止交易，待符合上市條件后可恢復交易。如果已經完全喪失上市條件，必須終止上市。那它就不是上市公司了。如果它想再發行和上市，必須重新申請。即使重組也是非上市公司的重組。不能像主板市場那樣隨便利用殼資源，假重組，改頭換面再上市。”

最后一點是建立投資者準入制度。《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》指出，“創業板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分提示投資風險。”

創業板一路走來，上市的鐘聲即將在這里敲響。它肩負的是科技創新的國家戰略，有如一根指揮棒，讓更多的人踏上創業的征程，讓更多的資金涌向早期的創新型企業。但在實戰投資的層面，企業優勝劣汰的風險必將由市場千千萬萬的投資者來分散消化，市場通過獎懲機制，去鍛造未來中國的微軟思科的時候，也需要一種成熟的市場環境。只有在這樣的環境里，它才能承載創業者的夢想和投資人的期望。

可以相信，選擇在全球罕見的金融風暴之時推出創業板，也并非巧合。當前出口受阻帶來的中小企業困境讓人們認識到：只有變中國制造為中國創造，才是經濟強國的必由之路。

盡管一開始通過創業板來融資的企業數量有限，在中國的創業企業中可能是微乎其微的一部分，但它是一個由量變到質變的過程。所以，創業板的推出更多的是一個戰略意義。

中國人民大學金融s證券研究所副所長越錫軍

創業板伊始，還只能解決幾十家創新企業的上市問題。再加上中小企業所融資金量有限，遠遠不如在主板上市的大型企業，因此，從資金的影響和分類來說，創業板對主板市場的影響微乎其微。

當前出口受阻帶來的中小企業困境讓人們認識到：只有變中國制造為中國創造，才是經濟強國的必由之路。