國有企業融資管理戰略研究

【摘要】 本文從國有企業融資模式的現狀出發，對我國國有企業融資的發展歷程及融資過程中的突出問題以及各種融資方式進行分析，從制度基礎、銀企關系、完善資本市場結構、發展企業債券市場等四個方面進行思考，并提出相應的解決辦法。

【關鍵詞】 國有企業;融資管理;融資方式;戰略研究

一、國有企業融資模式現狀

目前我國國企改革和脫困工作取得了明顯成效。國有企業改革進一步深化，國有大中型骨干企業80%以上初步建立了現代企業制度。但從現階段看，國有企業改革和發展中許多深層次矛盾和問題尚未得到根本解決，脫困的基礎還不牢固，企業改制不徹底，還未真正成為市場主體，影響了國有企業進一步獲得資金支持和發展，突出表現在:企業負債過度，懸空、逃廢銀行貸款現象嚴重，造成銀企關系緊張，間接融資受到影響。國有企業的負債率普遍過高，平均負債率達70%，歸還銀行貸款本息的能力弱，造成銀行不良貸款居高不下。個別企業借破產、改制之機惡意懸空、逃廢銀行債務現象層出不窮，造成銀企關系越來越緊張，銀行“惜貸”傾向明顯，國有企業間接融資受到限制。

二、國有企業的融資方式

融資方式是指企業獲取資金的形式、手段和渠道。依照不同的標準，企業融資方式一般可分為:直接融資和間接融資，債權融資和股權融資;境內融資和境外融資。同時，由于我國的具體特征，各種融資方式在一定程度上受到政策的影響，因此，融資種類中還包括政策性融資，這也是中國具體國情所特有的。以下結合我國國有企業融資現狀分析各種融資方式。

(一)直接融資

資金盈余單位與資金短缺單位相互之間直接進行協議，或者前者在金融市場上購買后者發行的有價證券，實現資金轉移，從而完成資金融通的過程。包括債券融資、股票融資、商業信用、國家信用、消費信用、民間個人信用等，主要是債券融資和股票融資。債券融資具有財務風險較高、缺乏廣泛的社會信用、企業債發行行政規制過嚴、企業債券市場的相關制度建設滯后等特點。

(二)間接融資

間接融資是指通過銀行機構(包括各種信用社)中介職能而獲取資金的形式。

1.當前我國國有企業間接融資的問題。在從計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變過程中，盡管市場化轉變的步伐已邁得相當大，但政府干預或導向的力量仍在市場中起著舉足輕重的作用，政府在資金供給、資金價格和資金流向等方面影響著企業的融資能力與融資選擇。事實上，銀行與企業之間根本不存在真正的產權獨立和交易，以致企業的融資行為出現企業融資方式選擇的非理性、銀行對企業的預算約束軟化、企業融資行為行政化的扭曲。

2.非上市企業偏好銀行融資方式的原因分析。國有企業間接融資行為的異化，很大程度上是由銀行預算約束軟化造成的。預算約束是指企業的支出不得大于其貨幣存量和企業收入之和，也就是必須由自己的收入彌補自己的支出。銀行預算約束軟化的原因，歸根結底在于國有銀行與國有企業產權關系的模糊不清，銀行與企業產權的非獨立性、非明晰化，具體表現在產權關系不明、產權主體虛設。一方面，他們行使資金使用、占用、支配權，另一方面，卻不承擔投資或企業虧損的經濟責任，企業盈虧和他們自身利益無多大直接關系。在所有權與經營權相分離的前提下，僅僅強調所有權公有是不夠的。

(三)境內融資和境外融資

以上提到的直接融資和間接融資主要針對的融資區域在國內，也就是境內融資;如果融資區域在海外，那就是境外融資，境外融資對國有企業的生存與發展也具有至關重要的意義，而境外融資最主要的方式是境外上市，即通過在境外股票市場上發行股票籌集資金。

中國證監會統計數據顯示，2003年中國企業海外新上市(IPO)的數量為48家，籌資金額約70億美元;2004年的數量為84家，籌資金額111.5億美元，尤其是2005年，由于有交通銀行、中國神華集團、中國建設銀行等大型企業，使得這一年中國企業境外上市籌資額達到了206. 47億美元。截至2005年底，在海外上市的近310多家中國企業的市值已經達到了3 700億美元，為深滬兩市A、B市場可流通市值的2.39倍，其中80%都是有壟斷性資源的優質國有企業。從上面的數據中可以看出，中國企業海外上市的數量、規模都呈現升級趨勢，大型國企現身于其中的次數越來越多，呈現出幾個明顯的特點:一是上市公司的質量普遍很高。如前幾年上市的中電信、中石化、中聯通，2005年上市的中建行，2006年上市的中行、工行等，都是為國家創利的骨干企業或各行各業的領頭雁。二是融資規模越來越大。2004年融資規模比2003年增長了59%，2005年比2004年幾乎增長一倍。三是上市地點相對集中，美國、香港兩地是國企海外上市的首選地，尤其香港已成國企境外上市的主要舞臺。四是海外上市越來越得到政府的支持和優惠政策。例如國務院專門制定的《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》、《到境外上市公司章程必備條款》等法律、法規。

(四)政策性融資

政策性融資是根據國家的政策，以政府信用為擔保的政策性銀行或其他銀行對一定的項目提供的金融支持。主要以低利率甚至無息貸款的形式，其針對性強，發揮金融作用強。政策性融資適用于具有行業或產業優勢、技術含量高、有自主知識產權或符合國家產業政策的項目，通常要求企業運行良好，且達到一定的規模，企業基礎管理完善等等。政策性融資成本低，風險小，缺點是適用面窄，金額小，時間較長，環節眾多，手續繁雜，有一定的規模限制。

(五)融資租賃

融資租賃，是指出租人根據承租人對租賃物和供貨人的選擇或認可，將其從供貨人處取得的租賃物按合同約定出租給承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活動。適用于融資租賃交易的租賃物為固定資產。

融資租賃具備以下內涵:一是融資與融物的雙重功能;二是承租人選定擬租賃物，由出租人出資購買;三是供貨方、出租方、承租方三方當事人的基本經濟關系同時具備兩個或兩個以上合同;四是租賃期間租賃物的所有權和使用權歸屬必須明確;五是租賃期滿后，承租人對租賃物有購買選擇權。

融資租賃在國有企業融資中的優勢:融資租賃的重要特征之一，就是承租人無需立即支付所需機器設備的全部價款，就可利用租賃物所產生的利潤支付租金。另外，融資租賃還具有對企業信用要求較低、還款方式靈活的特點。而國有企業融資的一個重要目的就是用于采購機器設備，這與融資租賃方式恰好相吻合。融資租賃的特征決定了融資租賃與銀行貸款，發行股票、債券以及其他融資方式相比較，具有無可比擬的優勢。

(六)引進戰略投資者

戰略投資者是指符合國家法律、法規和規定要求，與發行人具有合作關系或合作意向和潛力并愿意按照發行人配售要求與發行人簽署戰略投資配售協議的法人，是與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人。我國在新股發行中引入戰略投資者，允許戰略投資者在發行人發行新股中參與申購。主承銷商負責確定一般法人投資者，每一發行人都在股票發行公告中給予其戰略投資者一個明確細化的界定。

具體來講，戰略投資者就是指具有資金、技術、管理、市場、人才優勢，能夠促進產業結構升級，增強企業核心競爭力和創新能力，拓展企業產品市場占有率，致力于長期投資合作，謀求獲得長期利益回報和企業可持續發展的境內外大企業、大集團。

國有企業通過合資合作、增資擴股或出售國有股權等方式，引進戰略投資者，進行股份制改造，發展混合所有制經濟，實現體制創新、機制創新，達到增強企業實力、提高產品水平、擴大企業規模、不斷發展壯大的目標。

三、對我國國有企業融資的若干思考

(一)國有企業融資行為規范的制度基礎

在完善的市場條件下，市場融資制度的基本特點是資金配置以市場機制為導向，即社會資金配置都建立在市場的基礎之上，市場作為一種組織是資金供應者和需求者之間交易的結合點。

1.產權制度改革。國有企業改革要建立現代企業制度，其中最重要的是產權制度改革。要優化國有企業資本結構，必須劃清產權，建立法人產權制度，承認法人所有權和投資者所有權。

(1)從根本上擺脫困境，只有采用資本市場主導型治理方式，才可以利用退出威脅等手段，讓市場這只“看不見的手”來約束企業內部人。這樣，資本市場就能成為傳遞企業真實信息、正確評價公司資產價格從而有利于公司控制權轉移的競爭性的資本市場，經理市場、接管、破產機制才能相應建立。(2)只有引入私人(或法人)股東和機構投資者股東后，調整國有企業資本結構才有實際意義。在引入新股東、降低國有股權的過程中，由于資本市場的不完善和企業隱性負債的緣故，從國有企業中退出必然要發生一些費用，可稱為退出成本。

2.管理制度改革。法人治理結構是國有企業進行現代化企業制度改革首先要建立的制度，國有企業由于存在“目標函數

異化”和“委托人監督機制虛置”等特殊問題，因而需要一種制度的重新安排。

(1)國有企業目標單一化。國有企業要實現目標單一化，首先要改善目前負債率高、財務狀況惡劣的現狀。由于隱性負債對政府—企業間關系影響較大，并由此引發出預算軟約束及信用廉價等問題，從而使負債率過高，財務狀況惡化，因此“顯化”并解決隱性負債成為關鍵。(2)對股權代表的制度安排。應打破現行的利益格局，進行股權分散化，同樣的國有股，可由不同的股權代表分散持有，包括行業部門、地方政府、企業法人等。對不同行業和類型的國有企業設計不同的持股結構和持股比例，這樣可以實現股權代表之間的互相制約，以形成一種提高系統運行效率的新的均衡狀態。

(二)重塑銀企關系，硬化銀行對企業的約束機制

具體而言，就是要使新型的銀企關系有如下幾個特征。

1.經濟行為的獨立性。銀行與企業都是具有獨立行使一切經濟權利的行為主體，銀行與企業可以自由地相互選擇，不受對方或其它外部因素的干預和影響，而法律和體制對這種獨立性予以保護，應該是市場經濟條件下銀企關系最基本的特征。

2.利益驅動性。銀行和企業都是獨立的利益主體，一切經濟行為都以利益驅動為目標，銀行以獲取利潤為經營目標，完全以自身利益出發選擇企業作為貸款對象，企業也以獲取利潤為經營目標，以賺取更高的收益作為借款的出發點，任何非功利性行為都被視為無效活動而遭到排斥，這是維持銀企關系的原動力。

3.資金安全性。銀行作為經營貨幣的經濟主體，作為以自己的全部法人財產承擔民事責任的獨立法人，保證資金的安全性是首要的前提，銀行的借貸行為首先要考察貸款企業的信譽、實力及項目的可行性;企業作為經營商品的經濟主體，作為獨立的法人，借款也要充分考察資金的使用效率和還款能力，這是銀企關系正常發展的基本前提。

4.有效約束性。在市場經濟條件下，由于破產機制的存在，使企業在無法償債或有意賴賬不還的情況下，銀行就可以依法要求對該企業實施破產來迫使其還債，以保護自己的利益，這樣，就會使無法償債或有意賴賬的債務人受到懲罰，強化債權約束，增加企業的融資風險，從而使正常的信用秩序或經濟秩序得到維護。

5.競爭性。在市場經濟條件下，銀行與企業之間的信貸交易行為的達成是雙方自由選擇的結果:銀行選擇資信度高，經濟效益好的企業;企業選擇效率高，實力強的銀行，從而使銀企關系中存在著廣泛的競爭性。

(三)完善資本市場結構，規范上市公司融資行為

上市公司融資結構反映了我國經濟體系運行中的深層次問題。要徹底改變上市公司的融資行為，優化上市公司融資結構，拓寬融資渠道，改善融資環境，在硬化公司外部約束的基礎上，建立上市公司激勵和約束機制，不斷提高資本的利用率，增強公司自身積累的能力，使公司融資行為趨向合理，融資結構得到優化，這也是上市公司可持續融資和發展的必然選擇。

1.改善上市公司股權資本結構，加強對經營者的約束和控制。改善股權資本結構主要的問題就是降低國有股比例。過高的國有股比例，使得政府仍然在國有企業中指手劃腳，企業仍無法擺脫行政束縛。而政府由于其社會管理者的職能，既無能力也無激勵以效益最大化為目標經營企業，一旦企業經營虧損，責任者既無義務也無能力承擔虧損責任，而且國有股產權代表不清，使得這一現象更為明顯。

2.積極培育機構投資者。中國目前股票市場的投資者中，中小投資者較多，機構投資者較少，短期投資者較多，長期投資者較少，造成中國股市的投機性比較強，投資者缺乏監控企業的激勵。解決這些問題的辦法就是積極培育機構投資者，如建立投資基金，放寬各類保險基金在內的機構投資者入市的限制等。在企業經營欠佳時，不是簡單地拋售其所持股票，而是盡可能行使基金股權，改組企業的董事會，更換不稱職的經理，提高企業的經營效率。

3.加強投資銀行、會計、評估、法律等中介服務體系的建設和規范。中介機構是資本市場體系中的重要組成部分，投資銀行的作用尤其重要。目前在市場經濟發達的國家，投資銀行已演變為主要從事企業并購的投資顧問和理財顧問等高智商業務的高級中介機構，成為市場經濟中實現企業資本結構優化和資源配置的特殊機構和產業。同時，會計、評估、法律等中介機構也與企業的直接融資有密切的關系，目前我國資本市場上這類機構總體上處于較低水平。近年來“包裝上市”、信息造假等問題在一定程度上與這些中介機構有關。只有加強對中介機構的建設和規范，盡快實現股票市場的法制化、規范化，才能盡可能地避免和防范企業不規范的融資行為的發生。●

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