中國資本市場應計異象存在性研究

【摘要】本文的主要目的是探究中國資本市場上應計異象的存在性。筆者以1998-2005年我國上市公司為研究對象，研究結果表明總體上我國資本市場上存在較為明顯的應計異象，單變量回歸結果和構建套利投資組合的結論一致。剔除虧損公司、加入風險因子、改變經營性應計的計算方法對實證結果的影響有限，但總體上不會改變本文的結論。

【關鍵詞】應計異象;經營性應計;股票收益

一、引言

會計盈余(Earning)是衡量企業經營狀況的一個重要指標。在權責發生制下，會計盈余與現金流(Cash Flow)的差額一般被稱為應計(Accrual)。Sloan(1996)的研究首次發現應計與未來的股票收益呈負相關關系，他根據應計的大小將樣本公司分為十組，買入應計最低組的股票并同時賣出應計最高組的股票能夠在未來賺取10%的超額回報，我們將應計與未來股票收益負相關關系以及利用應計獲取股票超額回報的現象稱為應計異象。應計異象的發現對于人們重新認識資本市場的有效性以及投資者的行為都具有重要的意義。我國資本市場建立的時間還不長，對該領域的研究不多且未形成體系。我們發現，國內的研究利用Sloan(1996)的方法構建投資組合的超額回報存在較大差異，關

于應計和未來股票收益的關系也不盡一致，本文試圖針對應計和未來股票收益的關系以及Sloan(1996)投資組合的超額回報做一系統的研究，探究中國資本市場應計異象的存在性，并尋求我國以前研究差異存在的原因。

二、文獻回顧

國外的研究表明應計異象是普遍存在的現象，并對異常存在的原因進行了深入的研究，其中最具代表性的研究結論主要有兩類:

第一，從持續性的角度分析應計異象，如:Sloan(1996)、Xie(2001)、Richardson， S.，Sloan， R.，Soliman， M.，and Tuna， I.(2005，2006)等。Sloan(1996)檢驗了股票價格是否完全反映了盈余組成部分的信息，結果表明現金流的持續性高于應計的持續性，但股票價格卻沒有反映出這兩者持續性的差異，導致應計與股票收益負相關，隨后以1962—1991年為研究區間，發現基于會計應計的套利策略在這30年間有28年可以獲得超額報酬，30年間平均的超額報酬為10.4%。Xie(2001)認為盈余管理導致了應計的持續性較低，從而產生應計異象。

第二，從成長性的角度分析應計異象，如: Zhang(2007)認為應計包含了未來投資與發展的信息，由于邊際收益遞減，因此高發展能力導致了未來的負股票回報。

此外，Zash(2003)主要從風險溢價的角度對應計異象進行研究。Zash(2003)的研究結論表明兼并重組對基于應計的套利策略有一定的影響，剔除兼并重組的公司后，套利利潤減少了25%，但仍可以獲得6.2%的超額收益;考慮B/M以及規模的影響后，仍然存在超額收益，但減少了20%;利用應計套利策略，Nasdaq公司具有更高的超額收益。

縱觀國外的研究成果，應計異象的存在已獲得了廣泛的驗證與支持，國外的研究重點在于探究其存在的原因。

我國目前關于應計異象方面的研究成果還不多。劉云中(2003)的研究表明現金流量所產生的會計盈余的持久性要大于會計應計量所產生的會計盈余的持久性，但是，中國股票市場并不能有效地區分這種差異，按照會計應計量的高低構造不同的投資組合能夠獲得3.2%左右的超額收益。王慶文(2005)以應計項目作為會計盈余質量標準并根據這一標準進行組合劃分、構造投資策略，發現這些組合在形成之后的第一年和第二年可以分別獲得9.74%、7.02%的超常收益。張國清、趙景文(2008)研究發現未來的股票回報率與應計項目負相關，并且可靠性越低的應計項目組成部分其負向相關越強。彭韶兵、黃益建(2007)考察了會計可靠性與盈余持續性的關系，他們的結論發現股票未來回報與應計項目正相關，但不顯著。李遠鵬，牛建軍(2007)研究了中國特殊的退市監管制度與應計異象的關系，結論表明中國證券市場并不存在應計異象，這是由虧損公司的洗大澡行為造成的，因為這一行為降低了虧損公司當期的會計應計，造成利用Sloan(1996)套利策略買入了過多的虧損公司，從而無法獲得超額回報;控制虧損后，利用Sloan(1996)套利策略獲得的超額報酬從3.2%提高到了7.4%。可見，國內的研究利用Sloan(1996)的方法構建投資組合的超額回報存在較大差異，關于應計和未來股票收益的關系也不盡一致。

三、研究設計

(一)變量設計

1.經營性應計(CACC)

筆者利用資產負債法表進行計量(Dechow，1995):CACC=ΔCA-ΔCL-DEP

其中，CACC代表公司當期經營性應計;ΔCA代表公司當期較前期扣除現金和現金等價物、短期投資后的流動資產的增加;ΔCL代表公司當期較前期扣除一年到期長期負債后的流動負債的增加;DEP代表公司當期計提的折舊。

2.未來股票收益(RET)

(二)研究樣本與數據來源

本文選取1998—2005年上市公司的數據為研究對象，在研究過程中，對樣本公司進行了篩選:剔除金融保險類公司;剔除上市不足一年的公司，避免其IPO效應的影響;剔除相關數據缺失的公司;剔除各年度中3倍標準差以外的公司。處理后，最終得到的樣本公司有7832家。本文的研究數據均來自于CSMAR中國股票市場研究數據庫。

四、主要實證結果與分析

(一)單變量回歸結果

本部分直接利用RET對CACC進行回歸，以檢驗二者之間的相關關系?；貧w結果如表1所示。

表1顯示，分年度來看，1999年、2000年、2001年、2002年和2005年的顯著性提高，這5年表現出明顯的應計異象，但1998年、2003年和2004年的回歸系數為正且不顯著，這一結果并不能說明這3年存在應計異象?；旌蠘颖緮祿貧w結果表明1998—2005年我國資本市場上存在較為明顯的應計異象。

(二)套利投資組合超額回報計算結果

這是按照Sloan(1996)的方法構建投資組合，即:按照應計量的大小，將研究樣本公司區分為十組，買進應計量最小的一組，同時賣出應計量最大的一組，計算該投資組合在未來的超額回報。計算結果如表2所示①。

計算結果顯示，在1999年、2000年、2001年、2002年和2005年這5年中，采用Sloan(1996)的套利投資策略均可獲得正的超額回報，但各年度間超額回報的大小差異較大，超額回報最大的2005年達到了60.38%，超額回報最小的2001年僅1.21%，t值說明這5年中有3年可以獲取顯著為正的超額回報;在1998年、2003年和2004年采用Sloan(1996)的套利投資策略不能獲得正的超額回報。這一結果表明，分年度來看，1999年、2000年、2001年、2002年和2005年存在應計異象。

此外，筆者將總體8年及上述超額收益為正的5個年度的第1至第10組組合在一起，分別組成兩類投資組合，然后買入應計量最小組的股票，同時賣空最大組的股票，分別可以獲得10.28%和19.73%的超額回報，這說明從總體上看1998—2005年間我國資本市場上存在應計異象，其中，1999年、2000年、2001年、2002年和2005年這5年應計異象更為明顯。

上述結果均與單變量回歸結果一致。

五、穩健性分析

(一)剔除虧損公司

李遠鵬、牛建軍(2007)采用1998-2002年的數據研究發現虧損公司對中國的“應計異象”有一定的影響。利用1998—2005年的數據研究表明剔除虧損公司后，總體上并不能提高單變量回歸的顯著程度，利用Sloan(1996)方法構建投資組合獲得的超額回報也未有顯著提升，因此，剔除虧損公司后的樣本并未表現出更強的“應計異象”，虧損不會對“應計異象”產生顯著影響。

(二)增加風險因子

Sharp(1964)的資本資產定價模型指出股票的收益與其自身的BETA有關，Fama and French(1992、1993、1995)研究了股票收益的影響因素并提出了一個由市場、公司規模、賬面市值比三因素構成的模型來解釋股票收益，后來的研究結果表明這些因素對股票的回報均有一定的解釋力，如:Chui and Wei(1998)、Zhang(2007)、陳小悅(2000)、陳信元(2001)、朱寶憲(2002)等。筆者加入市場、公司規模、賬面市值比三風險因子，多變量回歸結果和規模調整后的套利投資組合回報計算結果均支持前面的研究結論。

(三)改變經營性應計的計算方法

采用營業利潤和經營活動現金流的差額計算經營性應計，研究結果發現采用不同的方法計算經營性應計對實證結果會產生一定的影響，但并不改變前述實證研究的結論。

六、研究結論與后續研究方向

本文的研究結論表明總體上我國資本市場上存在較為明顯的應計異象，且這一現象在1999年、2000年、2001年、2002年和2005年更為突出，單變量回歸結果和構建套利投資組合的結論一致。剔除虧損公司、加入風險因子、改變經營性應計的計算方法對實證結果的影響有限，但總體上不會改變本文的結論。

本文的實證結果說明相關年度間數據的差異性較大，國外的相關研究也同樣存在這種情況，如規模效應的研究、賬面市值比效應的研究等，這就提示我們進行應計異象研究時要采用大樣本數據。以前該領域相關研究成果的結論不完全一致，主要的原因可能就是由于選取了時間跨度不同的樣本引起的。此外，變量的計算方法不同也會在一定程度上影響實證結論。

應計異象是上世紀80年代發現的“市場異象”之一，這些“異象”似乎和有效市場假說及CAPM模型相矛盾，在西方，這一領域被越來越多的研究者關注，并成為了資本市場上研究的熱點問題之一。國外的研究重點在于探究這些“異象”存在的原因，研究者們試圖從不同的方面回答這一問題，到目前為止已經形成了一些具有代表性的觀點，然而我國在這一方面的研究卻剛剛開始，我國的資本市場具有一定的特殊性，因此結合我國資本市場的實際來探究這些“異象”存在的原因就顯得尤為迫切和重要?！?/p>

【主要參考文獻】

[1] 李遠鵬，牛建軍.退市監管與應計異象[J].管理世界，2007(5).

[2] 劉云中.中國股票市場對會計盈余和會計應計量信息的反映[J].中國軟科學，2003(11).

[3] 彭韶兵，黃益建.會計信息可靠性與盈余持續性[J].中國會計評論，2007(2).

[4] 王慶文.會計盈余質量對未來會計盈余及股票收益的影響-基于中國股票市場的實證研究[J].金融研究，2005(10).

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