自由現金流量中國化改造與應用初探

【摘要】文章認為，我國當前資本市場條件有別于西方發(fā)達國家，自由現金流量的來源范圍應有所擴大，即，上年年末結存的自由現金流量及本年對外權益和負債融資所獲資金亦應構成我國上市公司的自由現金流量來源。文章最后闡述了自由現金流量的應用方法。

【關鍵詞】自由現金流量;代理成本;過度投資

股份制是現代企業(yè)的典型組織形式，而兩權分離又是股份制的基本特征。股份制的發(fā)展歷程表明，其在幫助企業(yè)擴大規(guī)模、提高效率的同時，也凸顯了自身所固有的矛盾——股東與經營者之間的利益沖突。股東作為資產委托方，其投資目的是為了分得紅利或賺取股價上升帶來的買賣價差。這就要求作為資產代理方的經營者必須事事從股東利益出發(fā)進行決策，并時時努力工作。但是，經營者也是個人效用最大化的追求者，他們希望擁有更多的休息時間，享受更高規(guī)格的辦公環(huán)境，獲得更加豐厚的個人報酬，等等。在信息不對稱情況下，經營者完全有可能選擇增加個人私利而損毀股東利益的敗德行為。20世紀60、70年代，美國石油行業(yè)在繁榮的經濟環(huán)境中獲利豐厚，積累了大量資金，并進行廣泛投資，但投資效果并不理想，大量投資項目失敗。基于對這些過度且低效運用企業(yè)內部資金的投資行為的思考，詹森(Jensen，1986)提出了自由現金流量假說，并將自由現金流量定義為“滿足所有具有正的凈現值的投資項目所需資金后多余的那部分現金流量”，同時還指出當企業(yè)存在自由現金流量時，就應該以分發(fā)紅利或回購股票的方式將其支付給股東，并通過增加負債，借助負債的破產成本以及市場監(jiān)管效應來控制經營者的過度且低效投資行為。

繼Jensen提出自由現金流量假說之后，國外學者從多角度對該假說進行了實證檢驗與分析，其中絕大多數實證結果均支持了自由現金流量假說，主要體現在以下方面:

⒈對公司市場行為進行研究。Lang (1991)、Berger (2003)、Fairfield(2003)、Titman(2004)、Richardson(2006)、Degryse等(2006)的研究結論都表明自由現金流量更可能引致管理層進行過度投資。Myers(1998)、Dittmar(2003)、Pinkowitz等(2003)的研究結論則進一步表明，受大股東控制的企業(yè)偏好于在流動性資產上進行過度投資，因為流動性資產比固定資產更容易被用來犧牲小股東利益，而增加大股東的財富。Blanchard(1994)、Kaplan(1997)、Lamont(1997)、

Harford (1999)、Opler(2001)等發(fā)現擁有自由現金流量的公司更可能進行對外收購，并且在收購行為發(fā)生之后經營績效下降。

⒉對公司市場行為的市場反應進行研究。Kalay等(1987)的研究結果表明在上市公司公告發(fā)行新股時，公司股票價格常常出現下跌的現象，而Mann等(1991)則在關于股票發(fā)行公告的研究中進一步發(fā)現，雖然投資者對所有股票發(fā)行均有負面反應，但投資者對有良好收購記錄的公司股票發(fā)行公告的消極反應要小得多。Lang等(1989)在實證中發(fā)現，過度投資組公司對公告發(fā)放股利的市場表現要顯著好于價值最大化組公司對公告發(fā)放股利的市場表現。Freund等(2003)發(fā)現，進行資產購買的公司，其股價反應與自由現金流量水平負相關。

⒊對減少代理成本的途徑進行研究。Jaggi等(1999)認為當公司缺乏投資機會時，高自由現金流量公司應使用較多的負債來降低代理成本，與小公司相比，大公司更應該如此。Ryan Oprea(2005)發(fā)現并購對公司管理層的鞭策作用的大小依賴于公司現金流量的高低，并購能更好地迫使高自由現金流量的公司管理者支付更多紅利以減輕代理成本。

目前，我國資本市場已具相當規(guī)模，上市公司家數已達

1 604家，流通市值約為45 214億元人民幣，共計有14 019.74萬戶個人和機構投資者①。但由于起步晚，相關法律法規(guī)不健全，導致市場交易中時有“違規(guī)”事件發(fā)生。這既破壞了市場對資源的優(yōu)化配置功能，也損害了廣大投資者(尤其是中小股東)的利益。對此，我國部分學者遵循西方同行的研究思路，借鑒他們的研究方法，運用自由現金流量假說對我國資本市場存在的代理成本問題進行了實證檢驗:我國上市公司確實存在自由現金流量代理成本問題(周立，2002);自由現金流量與過度投資顯著正相關(劉昌國，2006);增發(fā)新股的動機是管理者為了囤積現金，而不是為了增加股東財富(沈洪濤，2003);對于自由現金流量較多的公司，發(fā)放現金股利可以起到減少代理成本的監(jiān)督治理作用(楊熠等，2004)，但現金股利也會被大股東利用，成為上市公司向大股東輸送現金的工具(肖珉，2005)。因此，只有自由現金流量較多而大股東持股較低的公司派發(fā)較高的現金股利才真正有助于公司價值的提高。值得一提的是，我國學者在債務控制效應方面的研究結論有別于西方:雖然我國資本市場區(qū)別對待了不同的籌資方式，債券籌資公告的市場反應要明顯好于權益籌資公告(李小軍等，2006)，但債務控制效應在我國沒有發(fā)揮應有的作用(肖作平，2006)，對于國有企業(yè)而言，大量的債務甚至為管理者的在職消費提供了現金流支持(馬君潞等，2008)。

從以上述研究文獻為代表的我國學者關于自由現金流量假說的應用研究情況來看，涉及面較廣，也較深入。但在如何界定自由現金流量來源的問題上出現了不同觀點。一部分學者認為自由現金流量只能由經營活動產生，筆者認為此觀點過于機械地借用了國外觀點，不符合我國資本市場的具體情況。我國資本市場是由計劃經濟向市場經濟轉型的新興市場，不但存在法律法規(guī)有待完善的問題，而且還存在計劃經濟遺留下來的諸如上市公司所有者實質缺位，國有股“一股獨大”等問題。這些上市公司的內部控制人利用國家優(yōu)惠政策，包裝項目上市“圈錢”，然后又編造理由變更募集資金投向，通過關聯交易向大股東輸送利益或者為經營者自身謀取私利。同時，由于這些上市公司與國有商業(yè)銀行具有相同的所有者(或控

股股東)，因此它們來源于銀行的債務融資就成為實質上的“內源融資”。這種“同源性”不但使負債的控制力度弱化，甚至還使債務資金成為了管理者在職消費的自由資金。可見，能被我國上市公司(經營者)“自由”使用的現金流量遠大于經營活動產生的現金流量。另一部分學者從我國資本市場具體情況出發(fā)，將上市公司對外融資(包括權益融資和負債融資)所獲資金也看作自由現金流量，從擴大后的自由現金流量范疇來研究上市公司的代理成本問題。筆者支持這一觀點。此外，從筆者所掌握的國內外文獻資料來看，幾乎所有研究者都忽略了在公司持續(xù)經營的條件下，上期期末結存的現金流量也應該構成當期可自由支配的現金流量這一事實，從而在實證研究中計算自由現金流量時出現了“負”值。筆者認為，“負”現金流量不能被稱作自由現金流量，因為“負”現金流量意味著資源約束，不可能被自由使用。

基于上述分析與思考，在我國資本市場條件下，自由現金流量應該被量化為:

自由現金流量=上年年末結存的自由現金流量+本年新增內源自由現金流量+本年新增外源自由現金流量

其中:本年新增內源自由現金流量是指本年扣除稅收、必要的資本性支出和增加的運營資本之后的，能夠支付給所有清償權者的現金流量。這實際上就是人們通常所定義的(企

業(yè))自由現金流量。本年新增外源自由現金流量為本年通過對外權益和長期負債②融資所獲資金之和。

如果本年新增內源自由現金流量大于零，且本年新增內源自由現金流量與上年年末結存自由現金流量之和仍大于零，則表明上市公司有能力滿足再生產、再投資、償還債務本息、發(fā)放紅利等活動的資金需求，而且新增內源自由現金流量大于零的持續(xù)時間越長，數額越大，這種能力就越強，其存在嚴重代理成本的可能性就越小。投資者可選擇這類上市公司作為投資對象。但是，新增內源自由現金流量不宜留存過多，否則形成大量閑置資金，容易產生代理成本，降低資金使用效率。這時，可通過分發(fā)股利、回購股票等形式，減少自由現金流量。五糧液(證券代碼:000858)于1998年上市后，經營效益非常好，其經營風險也很低，前三年資產報酬率均在5.8%左右，但自從2001年實施配股融資后，資產報酬率即刻從前一年的5.83%降至當年的4%，且在2002—2005年期間進一步降低，最低達到3%。究其原因，從年報數據中發(fā)現，該公司在獲利豐厚且沒有良好投資項目的情況下，對股東的現金股利回報顯得很“吝嗇”，2001年每股派發(fā)現金股利0.125元，

2003年為0.2元，2005年為0.1元，其余年度或者轉增資本，或者既不分配也不轉增資本，管理層囤積自由現金流量的動機十分明顯，從而不可避免地產生了代理成本，使股東財富遭到損害。

如果本年新增內源自由現金流量小于零，且本年新增內源自由現金流量與上年年末結存自由現金流量之和仍小于零，則表明上市公司必須通過外部資本市場獲得資金供給，否則將很快陷入財務困境，導致這一結果的原因之一可能是經營者將資金投入到了凈現值小于零的項目，產生了代理成本。當然，投資者應當具體情況具體分析，以決定是否投資，比如，當公司處于初創(chuàng)期和高速成長期時，內源自由現金流量小于零也是正常的。

如果內源自由現金流量小于零，且多年來長期不見好轉，則表明上市公司可能存在嚴重的代理成本問題，不久將被逐出市場，投資者就應該拒絕投資甚至撤資，以免進一步受損。通過對上海證券交易所和深圳證券交易所2001—2007年間終止上市的60家公司年報數據進行分析后發(fā)現，這些公司在被終止上市的前幾年通常是經營活動產生的現金凈流量為負或為較小的正值，而且為正值的年度又幾乎都在“收到的其他與經營活動有關的現金”項目下有巨額資金來源。這足以說明公司持續(xù)產生內源自由現金流量的能力很弱，甚至無能為力，需要通過臨時對外融資或變現部分資產以解燃眉之急，從而不值得投資。●

【主要參考文獻】

[1] 周立. 自由現金流代理問題的驗證[J]. 中國軟科學，2002(8).

[2] 沈洪濤，沈藝峰，楊熠. 新股增發(fā):自由現金流量假說還是優(yōu)序融資假說[J].世界經濟，2003(8).

[3] 馬君潞，周軍，李澤廣. 雙重代理成本與債務治理機制的有效

性——來自我國上市公司的證據(1998—2006)[J]. 當代經濟科學，2008(5).

[4] Jensen M. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J].American Economic Review，1986，(76):323-329.

[5] Lang L， Litzenberger R. Dividend announcements: cash flow signaling vs. free cash flow hypothesis[J]. Journal of Financial Economics，1989，(24):181-191.

[6] Freund，S.，Prezas，A.P.， Vasudevan，G.K. Operating performance and free cash flow of asset buyers[J]. Financial Management， 2003，(32):87-106.

[7] Ryan Oprea. Free cash flow and takeover threats: an experimental study[Z]. SSRN Working Paper，2005.