信息觀、計量觀與盈余質量評價

【摘 要】 信息觀以有效市場假設和理性決策為前提，以會計信息的決策價值為核心，把盈余反應系數(ERC)作為衡量盈余質量高低的根本指標，然而單純ERC指標很難客觀評價上市公司的會計盈余質量和投資者保護水平。計量觀通過Feltham-Ohlson超額盈余折現模型等計價模型打開了從會計盈余到公司價值的“黑箱”，不過，由于忽略了真實性評價和市場反應蘊含的意義，計量觀同樣無法保證評價的科學性。

【關鍵詞】 信息觀; 計量觀; 盈余質量評價

會計盈余是會計信息系統中的核心內容，是企業盈利能力和經營成果在會計信息系統中的集中反映和體現，因而是企業各利益方進行相關決策時關注的焦點。相應地，對會計盈余質量的探討和分析似乎從來沒有中斷過。在決策有用學說替代受托責任學說占據主流觀點之后，會計理論界先后出現的信息觀(information perspective)和計量觀(measurement perspective)集中體現了會計學界對會計盈余質量理解上的變化。

一、會計計量與會計盈余的有用性

在梳理信息觀和計量觀相關觀點之前，有必要對兩個核心概念——會計盈余的有用性和會計計量之間內在的聯系作一分析。一方面，無論持何種觀點，會計盈余的有用性似乎始終是各流派關注的核心，不同觀點的根本區別只是在于對有用性的理解不同。另一方面，在會計系統中，會計計量無疑是會計技術的核心環節。在會計變革的歷史進程中，無論是從受托責任觀到決策有用觀，還是從信息觀到計量觀，會計計量似乎從來都扮演主角，因為各種觀點的主要區別都體現在會計應采取何種計量方式和計量屬性上。同時，會計在其發展過程中遇到的確認、記錄、報告等方面的難題絕大部分都源于計量的困難性。上述兩個“核心”概念之間存在著天然的內在聯系，認清它們之間的關系，有利于加深對各學術流派的認識。

William R. Scott(1997)曾舉例分析了理想環境下會計處理的結果。所謂理想環境是指公司未來的現金流量和經濟體制中的利率眾所周知并且是確定的。同時可知，如果資產和負債都能夠運用理想的現值模式進行計量，那么公司每期的凈利潤就等于期初凈資產與報酬率的乘積，即折現增值(accretion of discount)。在這種情況下，會計信息做到了可靠性與相關性的完美統一，資產負債表涵蓋了所有有用的會計信息，利潤表變得毫無價值，即會計盈余是無用的。不過，現實永遠不可能達到所謂的理想狀態，對資產和負債的計量永遠不可能達到“無偏”。因此，會計盈余的作用永遠不會被消除。

還可以知道，會計計量的科學性、會計信息的有用性與會計盈余的有用性之間存在著既矛盾又統一的關系。當試圖改進會計計量方式和方法時，會計信息整體的有用性可能會提高，資產負債表會包含更多有用的信息，但會計盈余的有用性可能在降低。這樣的結論似乎使古典計價觀(真實收益觀)和方興未艾的計量觀都處于自相矛盾中:古典計價觀在追求真實的“經濟收益”時，這種收益已變得毫無價值，因為真實收益的計量依賴于對資產和負債的合理定價，當真正能夠對資產和負債“準確”定價時，收益信息就會失去其存在的必要性;同理，計量觀在抨擊信息觀下盈余反應系數(Earnings Response Coefficient，ERC)低下，進而改進計量方法的后果可能會使盈余反應系數更低。當然，站在整個會計信息有用性角度，改進會計計量方法的努力無疑是有益的。

二、理性決策、市場有效與ERC:信息觀下的盈余質量

(一)信息觀與ERC

信息觀認為，既然任何會計方法都不可能得到企業的“真實收益”，預測未來公司業績的責任在于個人，會計信息的作用在于向投資者傳遞有助于其判斷和估計企業價值的“信號”。信息觀的一個基本假定就是證券市場有效(半強式有效)，市場會對所有有用的信息作出反應。投資者可以通過“當期盈余→未來盈余→未來股利→股價”的邏輯進行決策。

根據貝葉斯定理和決策理論，當一個新的事件(信息)發生時，投資者通過計算后驗概率修正對未來各種狀態的期望效用，進而作出新的決策。投資者就是在新信息不斷出現時不斷修正自己的決策。當新的信息對投資者向正確的方向的修正幅度越大，信息質量就越高，信息的作用也越大。可以推論，當公司新的盈余信息公布時，股價朝其內在價值方向變動的幅度越大，會計盈余公告的信息含量就越高，其作用也越大。

盈余反應系數(ERC)就是用來衡量某一證券的超額市場回報相對于對應公司報告盈余中非預期因素的反應程度。直觀地講，就是由于會計每股盈余(EPS)每增加或減少1元所帶來的股票價格變動額。ERC是理解信息觀下會計盈余質量內涵的核心和關鍵。在菲利普·布朗(2000)高度簡化的模型中，盈余反應系數就是資本成本的倒數。由于沒有負債和增長價值，這里的盈余反應系數S/π事實上就是市盈率P/E。

然而理論上的推理與現實中測算的盈余反應系數相距甚遠。列夫(Lev，1989)指出，在收益信息公布日前后，狹窄窗口的證券收益變動中只有2%~5%的異常變動是由收益公布自身引起的。試圖通過改進實驗設計，如將研究的窗口擴大，雖然能解釋的比率有所增加，但整體上這種增加十分有限。

斯科特(1997)和布朗(2000)分別對影響盈余反應系數的因素進行了歸納。這些因素既有市場層面的因素，又有企業層面和會計盈余本身的因素。也正是因為受多種因素影響，信息觀下的盈余反應系數是一個綜合性指標，它將衡量和體現會計盈余質量的多種“維度”較有效地綜合起來，在信息觀下，它成為評價和衡量會計盈余質量最理想的指標。

(二)信息觀下盈余質量評價的缺陷

理論上，雖然信息觀下的ERC是評價會計盈余質量的理想指標，但由于信息觀的假設前提，如市場有效和決策理性等，以及盈余反應系數影響因素的復雜多樣性，現實中，單純的盈余反應系數很難對會計盈余質量作出正確、科學的衡量。

1.必須以市場半強式有效為前提

信息觀下，資本市場半強式有效是一個重要前提。只有這樣，市場才能夠對已公開的信息進行“正確”的反應，才能通過股價的反應“倒推”會計盈余質量。資本市場有效的一個重要含義在于，只要不同會計政策的選擇沒有導致產生不同的現金流量，或者披露所采取的特定會計政策所形成的差別，或者投資者能獲得足夠的信息以至于能夠在不同的會計政策之間進行轉換，公司選擇不同會計政策并不會影響股票價格。然而，很多國家，特別是發展中國家，資本市場“功能鎖定”現象卻普遍存在。趙宇龍、王志臺(1999)的研究也證明了我國證券市場上投資者并不能對不同性質的會計盈余進行識別，很難想象，股價能夠對不同會計政策下的盈余進行“恰當”的反應。

另外，市場有效意味著，一旦公司盈余公布后，其信息含量就會立即被證券市場所消化，并融入股價中。相應地，股票價格處于“隨機游走”狀態，投資者利用公開信息不能獲取超額收益。只有這樣，根據“狹窄窗口”計算的盈余反應系數才能夠完整反映盈余公布所帶來的股價變化。然而，自從Ball Brown(1968)的文獻開始，研究者就發現，公告后價格波動(post-announcement drift)就從未消失，例如，對于那些季度收益為好消息的公司，它們的異常報酬很可能會在盈利公告后至少60天內向上波動，并且，Ou Penman(1989)、Abarbanell Bushee(1998)的研究證明，利用公開的信息采用一定的策略能夠“打敗市場”，即利用公開信息獲取超額收益。此外，股票市場的過度波動和長期的市場泡沫等現象也對市場有效形成巨大的挑戰。而如果市場沒有達到半強式有效，那么基于盈余反應系數的盈余質量評價就失去了基礎，因為盈余公布所帶來的股價并不是在短期的“狹窄窗口”中反應，而是要延續一段時間。盈余反應系數在計算技術上存在兩大問題:其一，股價究竟會在多長的“窗口”中對盈利公告進行反應;其二，盈余公告所引起的股價反應滯后時間越長，影響股價的因素越多，如何將非盈余因素和盈余因素有效分開。當存在上述兩個問題時，盈余反應系數的計算就可能存在很大偏差。

2.無法衡量會計盈余的真實性與投資者保護效率

僅從信息角度看，信息觀的一個根本特點在于它側重于會計信息的“相關性”，即它強調信息的決策有用性，它以盈余反應系數作為衡量指標本身就充分說明了這一點。但是，信息觀并沒有關注信息本身的真實性，這樣，盈余反應系數也就無從考察會計盈余的真假與否。

從會計信息質量看，可靠性與相關性是最基本質量特征，會計發展的歷史進程從來都是圍繞可靠性與相關性之間的協調和權衡展開的。信息觀雖然以市場有效為前提，但是，只要證券市場不能識別內幕信息，即市場沒有達到強式有效，歷史信息和公開信息與內幕信息之間就會有差別，會計信息虛假披露就無法避免，更不用說資本市場的半強式有效本身就多遭置疑了。如果證券市場本身不能識別信息的真偽，信息觀下，單純的盈余反應系數就無從判別會計盈余的真偽。

這里還有一個更為深層次的問題。當股價無法區分真假信息時，如果會計盈余本身就是虛假的，股票的市場反應與會計盈余公告之間的強相關性不但不能說明會計信息的高質量，反而成為上市公司操縱會計信息的依據——即虛假信息具有市場反應，因而能夠通過粉飾信息進而影響股價。在相反的情況下，如果會計盈余本身是虛假的，盈余反應系數的降低可能反而說明市場在不斷成熟，對虛假信息的鑒別力在增強，而不能說明會計盈余質量在提高。

3.無法對信息競爭和信號傳遞下的會計盈余質量進行正確評價

需要著重指出的是，信息觀以市場反應(股價變化)為標準，很難將各種信息來源有效分割開來。最重要的兩種情況就是信息競爭和信號傳遞。

所謂信息競爭是指，證券市場上存在多種來源不同的信息時，由于不同信息之間具有不同程度的替代作用，特定信息所能引起的市場反應就會小于在該信息是唯一信息來源時的市場反應。當市場化程度越高，不同信息來源越多，市場越透明時，特定信息的“價值含量”就會越低。一個明顯的例子是，在其他條件不變的情況下，規模較大的公司的盈余反應系數往往較小。同時，隨著現代通訊、網絡的普及和發展，各種信息流動更加通暢便捷，諸如新聞、媒體、網絡等信息傳播渠道會使不同信息來源之間的信息競爭越來越激烈。會計盈余公告的信息含量可能會越來越少，ERC相應會減小。這里，一個深層次的意義在于，當會計盈余公告與其他信息存在競爭時，主流觀點中的市場上整體公司ERC的降低可能是由于市場的不斷完善而導致信息渠道的多元化和透明化造成的，它不但不能說明會計盈余本身質量在下降，相反，它可能說明市場化、信息化程度在提高。

對信息傳遞現象的研究從20世紀70年代已經開始，研究者發現，雖然盈余信息能夠反映特定公司財務年度價值方面的信息，但年度財務報告并沒有發揮它應有的作用。造成這一現象的原因之一可能在于證券市場已經從其他較早發布盈余報告的公司的年度報告中獲取了相關信息，這樣后發布財務報告的公司所發布信息對投資者的影響力降低。King(1966)發現任何兩種股票的收益率通常都具有較高程度的相關性。市場效應會對兩個公司產生同樣的影響，這解釋了兩者的協同性，而非市場效應則解釋了另外一些特性。另外，市場效應和行業效應在不同會計盈余上也有表現(Brown Ball，1967)。

信息競爭和信息傳遞現象的普遍存在使得盈余反應系數的計量很難客觀反映特定公司盈余公告本身的信息含量和信息質量。

綜上所述，雖然信息觀下盈余反應系數以市場反應為標準，充分凸現了盈余信息的決策有用特征，但是，由于上述原因，它很難在現實中用于計量和評價公司盈余質量。

三、計量改進、F-O模型與計量觀下的盈余質量

(一)信息觀的困境與計量觀的興起

信息觀下，會計盈余的作用完全是通過其帶來的市場反應大小來間接反映。在那里，會計盈余只是一種信號，“當期會計盈余——未來會計盈余——未來股利——當前股價”這一鏈條是一個黑箱。即會計盈余對股價的作用機理沒有被有效地揭示出來。

在信息觀看來，不但會計政策的選擇對市場反應沒有影響，歷史成本計量同樣不會影響會計盈余的作用，改善和提高會計盈余質量的主要甚至唯一途徑在于充分披露。因此，信息觀主張用歷史成本計量，同時通過充分披露加深信息使用者對會計盈余信息的理解，進而提高盈余的作用。然而，這一立論的主要基礎——有效市場假設由于前述諸多原因而顯得十分脆弱。

正是由于信息觀遇到的上述挑戰，計量觀在闡釋會計信息的決策有用性方面逐漸受到重視，相應地，計量觀下的盈余評價思路也與信息觀有所不同。

(二)F-O計價模型與計量觀下的盈余質量評價

計量觀的兩個重要特點:其一，通過計價模型將會計盈余與股價聯系起來;其二，主張引入公允價值。

在計價模型上，支持計量觀的典型模型是Feltham-Ohlson超額盈余折現模型。Feltham Ohlson(1995)通過三個基本假設，將股利重新定義，把盈余區分為正常盈余和超額盈余兩個組成部分，發展出結合盈余、賬面價值與股利的F-O計價模型。

F-O計價模型可表述為:

其中，Pt是t時點的股價，BVt是t時點的每股凈資產，Xt+τ是在t+τ期間的每股收益，BVt-1+τ是t-1+τ時刻的每股凈資產，re是權益資金成本，θt是t時刻的可獲得信息，r是預期未來超額盈余的折現率。

F-O模型為計量觀提供了堅實的理論基礎，從上面的公式可以看出，公司的市場價值可以用資產負債表和利潤表中的變量加以表述。當將這一模型運用于一種會計基礎時，則可以看出，公司的價值取決于基本會計變量，這樣會計計量的重要性就凸現出來。

在本文一開始提到的理想的完美市場條件下，由于不存在不確定性，企業的市場價值等于其未來現金流量折現值，企業的賬面價值會等于企業的現行市價(也即資產資本化價值)，企業的凈收益等于企業期初賬面價值乘以資本成本率，因此超額報酬為零。這樣企業的價值就等于企業價值等于企業凈資產的賬面價值。資產負債表包含了企業價值的全部信息含量而利潤表沒有任何信息含量。這時就出現了Feltham Ohlson所說的“無偏會計”(unbiased accounting)，企業的商譽為零。

然而，現實中不完善的市場環境無法逃避，歷史成本計量屬性不可避免甚至至今仍然占有統制地位。在歷史成本模式下，資產負債表中除了存貨以上的項目的賬面數額接近它們預期現金流現值外，其他資產大部分是按歷史成本折舊后計算的，這樣，歷史成本就無法真正反映長期資產的內在價值，并且，隨著知識經濟的到來和高技術經濟的臨近，企業的資產構成中，無形資產所占的比重會越來越大，諸如商譽資產、管理資產和人力資本都無法通過歷史成本來核算，因而無法在現有的資產負債表中體現。這時，會計是有偏的，并且在一般情況下會下偏，賬面價值低于內在價值。因此，公司市場價值就等于目前資產賬面價值與預期未來超額盈余現值之和。資產負債表無法反映企業價值的全貌，利潤表的信息含量得以體現。基于上述依據，計量觀的主要論點是，會計信息加工者應該不斷改進會計計量方法。

在F-O計價模型中，如果將等式左右兩邊同時除以BVt，就得到市值/賬面凈值比率(Pt/BVt)。可以看出，市值

/ 賬面凈值比率取決于估價日的每股凈資產(BVt)、未來各期的預期每股收益(EXt+τ)和未來各期的每股凈資產

(EBVt-1+τ)。估價日的每股凈資產源于企業的資產負債表，而未來預期每股收益和每股凈資產則是相關利益者和市場根據已有的盈余信息運用諸如隨機游走模型、時間序列分析工具或其他分析方式對未來所做的預測(周浪波、楊瓊，2005)。可以知道，股價是市場對未來預期每股收益和每股凈資產所做的預先反應。市值/賬面凈值比率越大，說明資產負債表所遺漏或忽略的信息越多，利潤表的作用越大，同時，市場對企業未來盈利越看好。因此，在有效市場前提下，可以用市值/賬面凈值比率來衡量企業的盈余質量。即市場會根據不同質量的會計盈余對對應企業未來的每股凈資產和每股收益作出不同的預測結果，較高質量的歷史盈余信息導致較為樂觀的未來收益預期，最終反映到股價上。因此，從計量觀可以邏輯地推出，市值/賬面凈值比率是衡量公司會計盈余的根本指標，市值/賬面凈值越大，表明公司會計盈余的質量越高。

(三)計量觀下盈余質量評價的缺陷

計量觀雖然克服了信息觀忽視計量屬性對會計信息質量的影響的缺點，但是，計量觀評價會計盈余質量的思路仍存在邏輯上的缺陷。

首先，通過市值/賬面凈值來評價會計盈余質量仍然無法鑒別會計盈余的真實性。如前所述，即使在半強式有效市場下，市場也無法識別所有的虛假信息，市場對會計盈余的反應就無法做到正確無誤。這樣，在缺乏真實性評價時，任何盈余質量評價方法是都會失去必要的基礎。

其次，計量觀對信息觀抨擊的一個重要方面就是現實中盈余反應系數很小，歷史成本下的會計盈余對股價變動的解釋力太差。然而，假設如計量觀倡導的那樣大力推行公允價值，不但會計盈余的可靠性無法受到挑戰，利潤表的作用也會大幅降低，相應地，會計盈余對股價變動的解釋力更低。

最后，根據市值/賬面凈值評價會計盈余質量無法區分會計計量本身對該比率的影響與虛假信息的影響。例如，市值/賬面凈值比率較大時，其原因可能有兩個方面:其一，公司盈利質量較高，市場從中對公司未來發展看好，從而使市值/賬面凈值比率高于同行業其他公司。其二，公司虛增會計盈余使市場受騙，從而使市值超出其自身的內在價值。相反，當市值/賬面凈值較小時，同樣可能存在兩個原因:其一，公司的盈余質量較差;其二，公司對現有資產、負債和所有者權益的計量相對較為合理，資產負債表能夠較真實地反映公司的內在價值，“遺漏”的因素較少，市值與賬面價值的差距較小。在市場不完善的情況下，市值/賬面凈值越高反而可能說明公司虛假會計盈余給股價注入的水分越多，市場受欺騙的程度越高，當整個市場的市值/賬面凈值逐漸減小時，可能說明市場識別虛假信息的能力在增強。

從上面的分析可知，計量觀下“市值/賬面凈值”這一比率同樣無法保證其對公司會計盈余質量評價的科學性和可信性。●

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