利用創業板完善上市公司退市機制

●馬光遠

作者為經濟學博士，資深律師。學術旨趣主要在資本市場、上市公司收購和公共政策，特別關注中國的轉型和法治變遷。作為中國律師，執業領域主要在上市公司收購、反壟斷、公司治理和證券訴訟等方面

制度和土壤只是前提，成敗的關鍵則在于管理層的理念和決心。退市制度能否保障創業板健康運行的關鍵在于是否被不折不扣地執行

上市公司退市機制作為證券市場機制設計的重要組成部分，通過淘汰劣質公司，施加外部壓力，對上市公司提高績效和完善公司治理具有極為顯著的激勵約束效應，因而為各大證券市場所青睞。中國資本市場建立伊始，就借鑒他國之實踐，在制度層面建立了上市公司的退市機制，然而，因為諸多的復雜因素，符合退市條件而真正被退市的上市公司寥寥無幾，使得退市機制成為中國資本市場最不成功的制度之一。

早在1994年，中國第一部《公司法》就規定了退市制度，在上市公司出現財務造假等欺詐行為，或者其連續三年虧損的情況下，應當終止上市。但在上市指標奇缺，“殼資源”價格不菲的情況下，這樣的原則規定顯然只是公司治理系統中的“稻草人”，甚至連微弱的恫嚇作用都難得一見。直至2001年，中國資本市場10周年的時候，才出現了第一家真正退市的上市公司（PT水仙），利益博弈之艱難，可見一斑。到2008年，上交所累計退市的上市公司21家，深交所退市23家，18年來，總共只有44家上市公司被退市。占1600多家上市公司的比例不到3%，和美國證券市場每年10%左右的退市比例相比，基本屬于形同虛設。

退市制度在主板市場的失敗，意味著在上市公司的外部治理機制上廢掉了最重要的武功之一，加之一股獨大的股權結構決定了公司控制權市場的長期萎靡，而這兩項制度設計歷來被視為資本市場的兩大利器。很顯然，這是導致中國公司治理失靈的重要制度根源。管理層數年來雖然屢屢痛下決心推動退市機制的實施，然而，主板市場的諸多先天不足和復雜的利益博弈，往往無功而返，收效甚微。

因此，當3月31日發布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》和深交所5月8日發布的《創業板股票上市規則》都高調規定了公司退市制度時，其用意不僅僅在強調和強化創業板自身的風險的特質，管理層的意圖顯然在于將創業板作為完善資本市場退市制度的最佳跳板，從理念和制度實施上為退市機制的重生殺出一條血路。

我們看到，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》強調了創業板企業退市風險大于主板企業的特點，而在深交所的《創業板股票上市規則》征求意見稿中，除了主板規定的退市條件之外，結合創業板自身的特點，增加了三種退市情形：上市公司財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見；上市公司會計報表顯示凈資產為負時；創業板公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股。這三種情況，基本借鑒了納斯達克等市場的退市規定，首次將股票的交易狀況列為退市的條件之一。

特別值得稱道的是，在退市的程序上，實行了“直通車”和“快速程序”。“直通車”意味著創業板公司終止上市后將直接退市，而不再像主板一樣要求必須進入代辦股份轉讓系統；而“快速程序”指對未在法定期限內披露年度報告和中期報告的公司，最快退市時間從主板的六個月縮短為三個月；對凈資產為負和財務會計報告被出具否定或拒絕表示意見的審計報告的，暫停上市后根據中期報告的情況來決定是否退市。從而通過加快退市的進程，在程序上壓縮了可能對退市公司進行非理性炒作的空間。

考慮到創業板上市的企業都是中小企業，大多屬于民間資本，利益關系簡單，這種資本的“稟賦”決定了退市機制在創業板存活的可能遠遠大于主板。當然，制度和土壤只是前提，成敗的關鍵則在于管理層的理念和決心。退市制度能否保障創業板健康運行的關鍵在于是否被不折不扣地執行。因此，我們希望在創業板開啟伊始，管理層就能夠將退市制度真正落實，不再打退市的白條。這樣，才能保證退市制度在創業板的機制上發揮其威力，不重蹈在主板的覆轍。