以投資分析的眼光來看年報

每年年報披露期間往往會有一波年報行情。都會有投資者從年報中挖掘出一兩只大牛股的。這一種期待可以說是年復一年。那么，投資者應該如何有效地閱讀、了解、挖掘來自年報的重要信息，從而為自己的股票操作提供一些理由呢？筆者試著從投資分析的角度談一下個人看法。不求其全，但愿對投資者有所幫助。

去偽存真，審視財務數據

財務數據是年報披露的重要內容之一。也是投資者普遍關注的內容。但普遍關注的、一目了然的東西，往往失去判斷的意義。投資者要學會去偽存真，用心審視公開披露的相關數據，掌握公司的真實情況。

目前上市公司年報有兩種版本，一種是在公開媒體上披露的年報摘要，另一版本是交易所網站披露的詳細版本。

年報摘要，其內容較簡單。會計數據和財務指標摘要方面，主要列示了主營業務收入、利潤總額、凈利潤、總資產、經營活動產生的現金流量凈額、每股收益率、凈資產收益率、每股凈資產、每股經營活動產生的現金流量凈額等等。這也是投資者平常普遍關注的。但閱讀上述財務摘要指標，只能是簡單了解一下公司的資產、收益情況。如果要做到有意義，則必須深入分析財務報表(資產負債表、損益表、現金流量表)，重點考察在一些摘要中沒有披露或者投資者容易忽略的內容，如筆者看重的應收賬款與存貨的周轉率、毛利率的增長率、經營活動現金流量凈額等。關注其可能出現明顯異常的變化，尋找其變化的原因，以此大致判斷年報所批露財務數據是否真實可靠。

縱向對比分析應收賬款和存貨

應收賬款周轉率與存貨周轉率是反映公司營運能力的重要指標，能夠有效地反映公司經營能力。如果一家公司生產的產品都能及時銷售出去，銷售貨款又能及時回籠，表明公司運營正常、獲利有保障。

應收賬款周轉率反映的是公司應收賬款的周轉速度。通過這一指標可以知道公司有多少銷售收入通過賒銷實現的。一般而言，周轉次數這一指標是越大越好，銷售收入中應收賬款所占的比重越小越好，這說明公司現金銷售比重大，貨款回籠迅速，資金周轉快。存貨周轉率反映公司存貨變現的快慢程度。指標意義與應收賬款周轉率指標基本相同，但有一點不同的是，在一定的條件下，尤其是市場需求旺盛、產品熱銷供不應求時，保留一定的存貨以防止脫銷是必要的。

在分析應收賬款和存貨時，采用縱向對比更有現實意義。由于行業及銷售方式的不同，應收賬款余額和存貨余額差異可能會很大，比如零售業的應收賬相對很小，而房地產存貨余額往往很大等。在分析中往往需要對照近三年的情況來判斷營運能力是否增強。如果應收賬款（其它應收款）和存貨余額異常變大，這就應引起投資者重點關注，要通過下面談到的毛利率與現金流分析再進一步加以分析了。

重點關注毛利率波動

毛利率衡量公司生產效率及產品銷售附加值的高低，是公司競爭能力的一個最直接體現。正常發展的公司其毛利率一般會維持一定的水平。毛利率異常波動，而公司又沒做出合理說明的，往往存在著虛構收入的現象。

虛構收入是常見的財務造假手段之一。虛構收入的結果往往是毛利率高得驚人，就像當年的銀廣夏一樣。在分析毛利率波動時，要考慮到在公司產品不同的生命周期（產生、成長、成熟、衰退），毛利率會有所不同。如果一家上市公司某塊主營業務收益大大超過同行業水平或者波動比較大，而又沒存在新產品投產的情況，這就需要深究了。

在2008年的年報質疑中有人發現華工科技（000988）四季度毛利率大幅提升讓人費解。2008年，華工科技的營業收入為120748.83萬元，營業成本88270.89萬元，毛利率約為26.90%。試著將公司的收入分拆開來進行分析。則發現公司1-9月的營業收入為95771.42萬元， 營業成本73724.81萬元，毛利率約為23.02%，而公司四季度的營業收入為24977.41萬元，營業成本14546.08萬元，毛利率高達41.76%。四季度為什么會出現毛利率大幅提升？主要原因是四季度該公司出現了一項技術轉讓與咨詢服務收入，該項收入為4112.85萬元，而其成本為零，毛利率高達100%。該項收入在往年也曾出現過，但金額較少，同時毛利率也遠沒有如此之高。2004年該項收入為94.15萬元，毛利率66.66%；2005年為零；2006該項為36.30萬元，毛利率約為50.41%；2007年為735.73萬元，毛利率約為45.48%。由此可見，該項目的收入并不穩定。如果沒有這4112.85萬元的收入，2008年華工科技的凈利潤將會大打折扣。對于這一神奇的技術轉讓與咨詢服務收入的來源，在年報中，公司并沒有進行披露，讓人不得其解。

通過進一步分析財務報表發現，公司高額的應收賬款及存貨同樣不容忽視。2008年末，華工科技的應收賬款余額高達51103.60萬元，應收賬款周轉率僅為2.74次。存貨達到了50538.29萬元，而2008年公司的營業成本僅為88270.89萬元。

經營活動現金流更能說明問題

現金流是專業人士判斷上市公司價值的關鍵指標，也是判別上市公司財務造假的重要手段。而普通投資者往往只重視利潤指標而忽視公司現金流的狀況。

企業是靠現金流生存的，而不是靠利潤生存。生活中因資金鏈斷裂而導致企業破產的例子不勝枚舉。從2002年開始，有關每股經營活動現金流量凈額這一指標被要求在年報摘要中“主要財務數據摘要”中列示，足以說明這一指標的重要性及一度被忽視的狀況，但現實中不少投資者還是沒有意識這一點而加以重視。

現金流包括經營活動現金流、投資活動現金流、籌資活動現金流等。在公司現金流來源渠道中，經營產生的現金應該是最基本的來源。在評價經營活動現金流量時，一個最簡單有效的研判方法就是“經營活動現金流量凈額”應該為正值，而且一般來說是越大越好。這說明公司在報告期間經營活動中現金收入大于同期的現金支出，從而給公司帶來充沛的現金凈流入。

一家公司即使利潤賺了不少，但錢卻沒有收回，現金入不敷出，是難以保證持續發展的。因此一些例外的情況必須引起足夠的重視。如果公司的現金凈流量長期低于凈利潤，將意味著與已經確認為利潤相對應的資產可能屬于不能轉化為現金流量的虛擬資產；若反差數額極為強烈或反差持續時間過長，必然說明有關利潤項目可能存在掛賬利潤或虛擬利潤跡象。如果其每股收益很高，而每股經營現金流量是負的，這樣的上市公司就可能存在著問題。比如紅豆股份（600400）2006-2008年的凈利潤分別為4922.79、7669.33、4425.01萬元，而相應的現金流量凈額分別-19831.10、26888.62、-18129.81萬元；經營活動現金流量凈額分別為-20566.92、-28211.38、-10769.48萬元。連續三年經營活動現金流量凈額為負值，值得我們投資者好好分析一下。

多個心眼，關注非財務信息

很多人會忽視非財務信息。

歷史告訴我們，往往被忽視的恰恰都是最重要的。

非財務信息，如公司經營范圍的變動、大股東的變更、高級管理人員的變動、前十大股東的持股、會計師的更換、審計報告的類型等等都從不同角度反映公司的經營狀況、發展戰略，蘊含著投資或投機的機會。部分投資者往往習慣打聽所謂的內幕消息，殊不知真正有效信息卻來自年報，來自于“F10”。

密切關注前十大股東持股的變化

前十大股東的持股情況常常提供了一個很好的參考消息，可操作性較強。

普通投資者由于信息不對稱，對個股的分析一般難以做到詳盡。

不妨在買入股票時參考一下大股東的意見。通過對照年報、季報、半年報所披露前十大股東的變更，持股數的增減，來判斷未來股價上漲的預期。比如股改之后，不少公司的大股東通過二級市場主動增持流通股股份，一般可認定為是對自己的公司發展具有信心的表現。特別是發現前十大流通股東增持期間，股價沒有出現大漲甚至下跌的個股，也就是說新增的股份目前還處在微利或套牢狀態的，更是很好的機會。比如國陽新能（600348）2006年半年報披露，前十大流通股東共有六家基金在4月1日至6月30日之間新進了2824.58萬股。而半年報公布時國陽新能的股價正處于小幅橫盤整理狀態，在這一季度以來最低價附近不到±10%的空間波動。投資者只要稍加思考，就能意識到這是一個很好的機會。其一，有這么多家基金關注該股并買入，說明大家看好這家公司的發展前景，最起碼預期的股價會比他們建倉的價格要高；其二目前的股價比基金建倉的價格還要低。除非是這么多家基金經理全部看走眼了，后市股價應該會出現上漲。果然，該股在經過三個來月的時間盤整之后，接下來的一年內飚升了768%。

避免被出具非標準審計報告的公司

我國規定，所有上市公司的年報都必須經過注冊會計師的審計，而財務異常的公司（如ST公司）的半年報也必須要經過審計。

審計報告的類型共有四類：

一是無保留意見的審計報告，又稱標準的無保留意見審計報告；

二是帶解釋說明段的審計報告，又稱非標準無保留意見的審計報告；

三是無法表述意見的審計報告，又稱拒絕表示意見的審計報告；

四是否定意見的審計報告。

對于標準的審計報告，投資者就無需在審計報告上花時間了。除非注冊會計師太不遵守原則，只要沒有意外，就不會有太不靠譜的東西。

重點應關注非標準無保留意見的審計報告，可能暗示著該上市公司存在嚴重的財務問題。注冊會計師往往不是不知道上市公司在造假，但一般不會直接指出上市公司造假，在措辭上更多的是避重就輕，非常委婉，用說明段和解釋段內容來暗示。比如會計師強調“應收款項金額巨大”時，很可能就意味著這些應收款項目很難收回或者是虛構的。

2008年共有六家公司被出具非標準審計報告，其中ST金瑞的強調事項摘錄如下：“由于金瑞礦業公司的碳酸鍶生產線經長期調試一直未能正常達產，產品銷售市場萎縮、毛利率偏低，導致金瑞礦業公司自2005 年至今連續四年出現大額的經營虧損。同時，公司融資渠道不暢，資金周轉困難。上述事項已經對金瑞礦業公司的持續經營能力產生了重大影響。盡管金瑞礦業公司提出并披露了擬改善其持續經營能力的相關措施，但相關措施能否得以實施仍存在重大不確定性”。我們再去查閱一下公司的現金流，就可以看到該公司資金周轉已捉襟見肘。2008年經營活動產生現金流量凈額為-1467.12萬元；投資活動產生的現金流量凈額為-1113.55萬；籌資活動產生的現金流量凈額為2584.91萬元。一旦融資渠道出現問題，持續經營可能性就大大降低。

對于普通投資者來說，對這方面也許缺乏去分析與深究的耐心。那最簡單的辦法就是不要去碰那些被出具非標準審計報告的個股。