再論“兩湖”合并中的現金選擇權問題

編者按：本刊于2009年第2期刊登了付明德律師的《鹽湖鉀肥流通股股東無法擁有現金選擇權》一文，隨后鹽湖鉀肥中小股東權益代表董寶珍先生致電本刊編輯部，就“兩湖”合并案中的現金選擇權問題表達了不同觀點，并發表了題為《鹽湖鉀肥流通股股東有權擁有現金選擇權》的文章（原文見“凌通價值網”），文中對付律師的觀點提出質疑。本刊特約付律師就“兩湖”合并中的現金選擇權問題以及董寶珍的觀點進行詳盡的法律分析。

同時，以董寶珍為代表的鹽湖鉀肥流通股股東對“兩湖”合并中的采礦權歸屬、資源使用費的合法性與合理性等問題也提出了強烈質疑。我們特約吳曉暉博士對此進行解析，以饗讀者。

判斷誰應當擁有現金選擇權的唯一標準，就是看誰是主動的買方，誰是賣方，而不是機械地看誰存續

董寶珍先生在《鹽湖鉀肥流通股股東有權擁有現金選擇權》一文中共表達了三方面觀點：

其一，以2007年鹽湖集團重組ST數碼時，ST數碼的流通股股東獲得現金選擇權為例，認為“現金選擇權只能給被吸收方的股東，而合并方的股東無權獲得現金選擇權”，“是一條永遠說不通的邏輯”。其二，現金選擇權的本質是“公共上市公司的弱小異議股東在公司重大事件重大利益異議問題上的保護問題”，“根本不是什么交易”。其三，“現金選擇權常常是某個第三方提供的現金”，“是為異議股東退出公司提供一個便利的渠道”。

本人對董先生文中的觀點有不同看法?？紤]到隨著產業結構的調整和優化，在未來相當長的一段時間里，上市公司的并購重組將會經常發生，所以有必要對現金選擇權以及中小股東的保護等問題做進一步的探討。

不能因ST數碼股東獲得現金選擇權，就認為鹽湖鉀肥的流通股股東必然獲得現金選擇權

在《鹽湖鉀肥流通股股東無法擁有現金選擇權》一文中，本人根據鹽湖鉀肥作為吸收方通過換股吸收合并ST鹽湖這一事實，依據交易原理，認為鹽湖鉀肥作為要約方，與ST鹽湖的股東換股，本質上是以鹽湖鉀肥的股票換取ST鹽湖的股東持有的ST鹽湖的股票，是以物易物的一種交易行為。如果ST鹽湖的股東不接受其互換股票這一要約，其要想完成收購行為，就只能向ST鹽湖的股東支付現金以購買這些股東持有的ST鹽湖的股票，因此ST鹽湖的股東享有現金選擇權，而鹽湖鉀肥的股東不是交易主體，不享有現金選擇權。

董寶珍先生以2007年ST數碼換股吸收合并鹽湖集團時，ST數碼作為并購方其股東獲得了現金選擇權為例，運用反證法證明本人的觀點不成立。但是董先生在證明過程中遺漏了ST數碼換股吸收合并鹽湖集團的相關條件，由于條件不完整，導致結論錯誤。

根據《收購報告書》和《換股吸收合并報告書》等公開披露的文件所披露的信息，不難看出，所謂ST數碼換股吸收合并鹽湖集團，實際上是重組ST數碼的最終結果。ST數碼的重組一共包括這些方案：鹽湖集團受讓數碼網絡股份；青海國投、鹽湖集團收購數碼網絡；數碼網絡股權分置改革；數碼網絡以新增股份換股吸收合并鹽湖集團并同時注銷鹽湖集團受讓股份。由于這些方案是同步實施的，不容易使人看清其脈絡。如果將整個方案按照時間順序進行分解，其步驟應當如下：

1.由于數碼網絡2004年、2005年連續兩年出現虧損，自2006年5月9日起數碼網絡股票被實行退市風險警示。如不進行重組，數碼網絡股票將面臨暫停上市和終止上市的風險，為了不導致這一結果發生，鹽湖集團作為重組方重組數碼網絡。

2.鹽湖集團作為重組方為了解決數碼網絡存在的違規擔保、大股東資金占用、深圳友緣及上海丹陽持有數碼網絡的股權受限等問題，以支付27 000萬元為對價，受讓數碼網絡106 267 687股股份，占數碼網絡總股本的53.63%。

3.由于鹽湖集團通過協議收購數碼網絡的股份超過數碼網絡已發行股份的30%，觸發上市公司要約收購，于是青海國投（因其是鹽湖集團的控股股東）、鹽湖集團作為收購方履行收購義務。

4.青海國投、鹽湖集團完成收購后，數碼網絡進行股權分制改革。

5.數碼網絡完成股改后，換股吸收合并鹽湖集團。

在上述第三個步驟中，由于鹽湖集團、青海國投觸發要約收購義務，因此其有義務收購數碼網絡任何股東所持有的股票，盡管監管機構豁免了其要約收購的義務，但數碼網絡的股東仍然有權利要求其履行收購義務。在這個階段中，鹽湖集團和青海國投是收購方，數碼網絡是被收購方，收購方必須為想退出公司的股東提供現金選擇權。因此數碼網絡的股東獲得現金選擇權是符合交易原理的。

在第五個步驟實施時，對于數碼網絡的重組已經完成，此時的數碼網絡已經不是原來意義上的數碼網絡，因此在這個階段已經不需要再為其股東支付現金了，數碼網絡的股東也不是在這個階段獲得的現金選擇權。

因此，判斷誰應當擁有現金選擇權的唯一標準，就是看誰是主動的買方，誰是賣方，而不是機械地看誰存續。因為在“兩湖”合并中，鹽湖鉀肥的股東不是股票的出讓方，所以不能獲得現金選擇權。由于數碼網絡股東獲得現金選擇權所處的階段、地位與鹽湖鉀肥股東所處的階段、地位不同，所以不能依據數碼網絡的股東獲得了現金選擇權，就認為鹽湖鉀肥的流通股股東就必然獲得現金選擇權。

上述重組方案實際上就是鹽湖集團借殼上市的過程。其實在所有的借殼或買殼上市的操作中，根據交易原理都應當是在收購階段向目標公司的股東支付現金，而不是在吸收合并階段支付的。但由于這兩個階段一般都是同步實施，所以有時就不進行區分。本人也注意到《換股吸收合并報告書》中有這樣的表述：“本次吸收合并將由鹽湖集團安排第三方——中化集團向本公司的流通股股東提供現金選擇權……”之所以有這樣的表述，就是由于收購協議和吸收合并協議均是在2007年7月22日這一天簽訂的，由于是同步實施，所以就沒做區分，但是實際上提供現金選擇權并不是這個階段。

現金選擇權和異議股東的股份回購權不是一回事，鹽湖鉀肥的股東可以行使股份回購權

所謂現金選擇權，一般情況下是在對公司進行并購重組過程中，被并購重組方的股東面臨著通過互換股票的方式成為存續公司的股東和直接賣出股票獲取現金退出公司的選擇，并購重組方有義務保障被并購重組方股東的這種權利的實現。

異議股東的股份回購權，是指對股東大會做出的公司合并、分立決議持異議的股東，有要求公司收購其股份的權利，它更多地體現出對異議股東的權利保護。這種回購權不僅被重組并購方的股東可以行使，重組并購方的股東也可以行使。

但是，《公司法》只是對于有限責任公司異議股東的股份回購權做出了明確的規定，而沒有對股份公司異議股東的股份回購權做出具體規定?！豆痉ā分詫煞N形式的公司做出不同的規定，主要是基于兩種形式的公司的股份流通性不同。

對于上市公司，公司章程中明確賦予了異議股東的股份回購權，公司章程作為“規范公司的組織與行為、公司與股東、股東與股東之間權利義務關系的具有法律約束力的文件”，對公司、股東、董事、監事、高級管理人員具有法律約束力，異議股東可以依據章程的規定請求公司回購其股份。

因此，鹽湖鉀肥的流通股股東如果對“兩湖”合并有異議，可以請求公司回購其所持股份。但是，目前的問題是，對于異議股東的股份回購權缺乏可操作性的具體規定，也就是說，選擇哪個時點的價格作為回購價沒有具體規定，操作起來難度較大，與異議股東心理預期的現金選擇權存在較大差距。

第三方提供現金不具有強制性

在對目標公司進行重組時，有時也會出現由第三方向目標公司的股東支付現金來收購其持有的股份的情況，但這是平等主體之間進行的民事行為，是建立在平等自愿基礎之上的。只有第三方認為股票價格合理且愿意增持目標公司的股份時，其才會收購目標公司的股東所持有的股份。

在實踐中，確實存在由重組方安排第三方進行收購的情況，但這也是建立在尊重第三方投資價值判斷的自愿基礎之上的，這不構成重組方法定的義務。當然，如果有第三方購買重組方異議股東所持有的股份而向異議股東支付現金，也不為法律所禁止。但是這一切都必須建立在自愿的基礎上。

有第三方提供現金，法律歡迎支持；如果找不到第三方，法律亦不做強制要求。因此，不能依據鹽湖集團重組數碼網絡時中化集團作為第三方向數碼網絡的股東提供了現金選擇權，也認為在“兩湖”合并中也必然要有第三方提供現金選擇權。

關于并購重組中中小股東的權利保護問題

重組必然會造成公司的業務、資產、人員發生重大變化，這種變化不僅會影響到被重組方，也會影響到重組方，對公司未來的發展會產生重大不確定的影響，進而影響股東的利益。尤其是任何重組行為都是在控股股東、實際控制人主導下進行的，而現代公司制度又是實行資本多數決的表決原則，控股股東完全可以利用其持股優勢，使并購重組決議獲得通過。

正是這種決策機制，為控股股東和實際控制人利用其控制地位進行利益輸送、損害公司和中小股東的合法權益創造了機會。盡管法律賦予了中小股股東“用腳投票”的權利，但這種機制并不能有效防止大股東損害公司利益的事件發生。

本人認為，董寶珍先生以“中小股東共同發聲”的方式行使股東的監督權，是中小股東監督上市公司并購重組的一次典型范例。董先生的行為不僅會有效地監督和制約“兩湖”的合并行為，也在一定程度上維護了資本市場的三公原則，具有開創性的示范意義。盡管本人不同意董先生的某些觀點，但這并不妨礙本人對董先生的敬佩。