內地企業在香港創業板與深圳中小企業板上市后的成長性分析

[摘要]本文構建設計了中小企業板上市公司成長性評價指標體系，從成長速度、成長質量兩個方面對內地企業在香港創業板與深圳中小企業板上市后的成長性進行分析，分析結果表明兩個板塊對企業成長性影響不同。本文根據兩個板塊不同的特點，提出企業應該根據各自的特點和需求選擇不同的板塊上市。

[關鍵詞]創業板；中小企業板；成長性

[中圖分類號]F272.5 [文獻標識碼]A

[文章編號]1673-0194(2009)19-0101-05

近幾年我國中小企業發展迅速，已經成為推動國民經濟發展的一股新動力，但由于這些中小企業自身規模較小，發展到一定階段，融資成為阻礙其發展的最大障礙，而上市融資成為眾多中小企業的選擇。目前我國中小企業上市的板塊有兩個：香港創業板和深圳中小企業板，二者各有特色，都為中小企業融資提供了必要的渠道。本文以在這兩個板塊上市的內地中小企業為例，對其上市后的成長性進行實證分析，從而客觀評價內地企業在香港創業板和深圳中小企業板上市后的成長能力。

一、成長性概念與成長性評價體系構建

(一)成長性概念

企業的成長能力是預測企業未來經營狀況和發展前景的一項重要指標，企業的經營者可以根據企業可持續發展能力的要求改善企業的經營管理，投資者也可以依據上市公司的可持續發展能力選擇投資目標。與此同時，良好的成長性是維持企業持續盈利進而不斷發展的推動器。可見，企業的成長性與企業的可持續發展存在相輔相成的關系。

企業的成長性是指企業在自身的發展過程中，通過生產要素與生產成果變動速度間的優化而獲得公司價值的增長能力，其表現為企業產業與行業具有發展性，產品前景廣闊，企業規模逐年擴張、經營效益不斷增長。企業的成長包括質的成長和量的成長兩個方面。質的成長是企業結構特征的發展和創新，是競爭力增強的過程；量的成長是企業規模的成長。因此，我們在分析企業的成長性時，必須將質與量結合綜合考慮。

(二)中小企業成長性評價體系構建

企業的成長不僅由其內在發展能力所決定，還取決于外部環境特征。企業的成長是一個動態發展過程，其成長還表現為規模、收入的增長，以及企業內在能力的提升。因此，對中小企業板上市公司成長性的考察，要綜合考慮內外因素、成長速度、成長質量以及成長空間。20世紀90年代以來，關于成長性評估體系的研究越來越受到重視。當前，對企業成長性評價的方法有多種，如二維判斷法、國家中小企業司的GEP法、主成分分析法等，這些方法各自有各自的特點。而在香港創業板和深圳中小企業板上市的中小企業的成長性與一般企業既有共性，也有其自身的特殊性。因此，構建成長性指標體系就有其不同之處。考慮到在香港創業板和深圳中小企業板上市的中小企業的特點，筆者在吸收各種評價方法思想的基礎上，立足于企業成長的關鍵點，采用定性與定量相結合的方法，從成長速度、成長質量兩個層次構建成長性指標體系，來對在香港創業板和深圳中小企業板上市的中小企業的成長性進行比較分析。

第一個層次：成長速度。成長速度能夠客觀評價企業成長的現狀，主要從企業規模成長速度、市場規模擴大速度和盈利能力增長速度3個方面考慮。針對中小企業的成長速度，本文所選取的指標主要是財務指標，分別為：總資產增長率、銷售收入增長率和凈資產收益率增長率。

第二個層次：成長質量。企業的成長質量決定著企業成長的效率、成長的穩健性以及成長的可持續性，主要從企業資源的利用效率、資金來源渠道以及主導產品的核心競爭能力3個方面來考慮。針對中小企業的成長質量，本文主要選取財務指標來進行衡量，選取的指標為：總資產周轉率增長率、資產負債率增長率、主營業務利潤率增長率。具體成長性指標分析見表1。

二、香港創業板與深圳中小企業板特征比較分析

(一)板塊特征

香港創業板于1999年創板，到2008年7月為止在香港創業板上市的公司一共有193家，其中內地企業有33家。在香港創業板上市的企業多數為高科技企業，具有很強的成長潛力。近年來，香港已發展成為國際性金融中心，為許多亞洲企業以至跨國公司提供集資機會。在香港創業板上市的要求與在主板上市不同，它不要求必須有盈利記錄，不論規模大小，只要主營業務突出、具有增長潛力的企業都可以到創業板上市，上市門檻較低。香港創業板就是為那些具有增長潛力，尤其是新興的科技企業提供集資渠道，對中國臺灣和中國大陸的企業具有很大吸引力。同時香港“自由港”寬松的金融環境和一批高素質的投資銀行家，為企業提供了良好的服務平臺。此外，香港創業板自身也在不斷修改完善上市規則，力圖進一步降低上市的門檻，增加吸引力，增強競爭力。

深圳中小企業板于2004年創板，到2008年7月為止一共有263家中小企業在深圳中小企業板上市。深圳中小企業板塊使用的基本制度規范與現有市場完全相同，中小企業板塊適用的發行上市標準也與現有主板市場完全相同，必須滿足信息披露、發行上市輔導、財務指標、盈利能力、股本規模、公眾持股比例等各方面的要求。中小企業板塊既是現有主板市場的一個板塊，又以其相對獨立性與將來的創業板市場相銜接。深圳中小企業板就是為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供直接融資平臺。由于深圳中小企業板上市的門檻較香港創業板的上市門檻高，要求更加嚴格，因此，在深圳中小企業板上市的企業都是一些質量較高，風險相對較低，其發展前景較為穩定的企業。

(二)宏觀環境

香港作為亞洲和世界重要的金融中心，具有成熟和完善的市場體系以及自由的投資環境，其國際化的市場一直受到國際資本的青睞，是亞洲地區流動性最高的資本市場。香港創業板市場繼承和發展了香港主板市場的優勢，為國際資本的投資提供了通道，同時，香港作為特別行政區，享受很多國家優惠政策，例如科技部認證的高科技企業可以優先批準上市，這為在香港創業板上市的內地科技企業提供了很多便利，特別是香港聚集了一批既熟悉國際金融業務又相當了解內地的專家，擁有超過100億美元的國際風險基金和其他投資機構的資金，使內地中小企業可以充分利用，進而有利于上市的中小企業獲得國際化發展平臺，增強適應能力和競爭能力，加速中小企業的國際化進程，促進在香港創業板上市的內地企業成長。

相比之下，深圳中小企業板只是深圳主板的一個部分，上市條件與主板相同，并不是真正的為中小企業創辦的創業板，對中小企業并沒有太多優惠政策，上市企業的成長受到一定限制。

(三)行業發展

從行業分布來看，在香港創業板上市的14家內地企業，其中7家屬于電子信息行業，3家屬于醫藥生物行業，2家屬于機械制造，其余2家分別屬于金屬、家具行業；電子信息和醫藥生物行業占了大半，這些行業都屬于高科技行業，有很高的成長性；在深圳中小板上市的38家企業，其中4家屬于紡織服裝行業，8家屬于石化塑膠行業，9家屬于機械設備行業，6家屬于醫藥生物行業，3家屬于金屬行業，其余8家分別屬于電子信息行業和其他制造業，行業較為多樣，傳統行業占的比重較大，電子信息等高科技行業較少，這些行業規模較大，資金較為充足，成長能力穩定，成長速度較緩慢。

三、內地企業在香港創業板與深圳中小企業板上市后的成長性比較

對于香港創業板和深圳中小企業板的成長性指標分析，我們將從這兩個板塊的上市公司的成長速度和成長質量來進行。成長速度和成長質量主要根據香港創業板和深圳中小企業板上市公司2004-2007年的年報整理所得的財務數據，以表1中的指標體系為基礎，對這兩個板塊的成長性進行比較分析。由于深圳中小企業板于2004年6月才創板，而香港創業板創板時間較早，為了使兩個板塊的比較分析更加客觀與準確，筆者選取香港創業板和深圳中小企業板2004年上市的公司來做比較分析。其中2004年在香港創業板上市的內地企業有15家，一家已停牌，故選取的樣本數為14家；2004年在深圳中小企業板上市的內地企業是38家，無停牌企業，故選取樣本38家，企業名單見表2。

(一)成長現狀

截至2008年7月，香港創業板上市公司的總成交金額為4 781 000 000港元，總成交股數為12 799 000 000股，總成交筆數為110 391次，總發行股本為10 726 000 000港元，整個上市公司市值總值為106 101 000 000港元，平均市盈率為15.01倍，平均周息率為1.32％。

截至2008年7月，深圳中小企業板上市公司的總成交金額為15 369 478 055元，總成交股數為789 032 084股，總成交筆數為832 667次，總發行股本為54 490 049 167元，整個上市公司市價總值為1 155 998 557 005元，平均市盈率為90.83倍。

從兩個板塊目前的成長狀況來看，深圳中小企業板整體業績比香港創業板的上市公司好，成交股數雖然低，但是總成交金額、整個上市公司市值總值都比香港創業板高，平均市盈率也比香港創業板大。

(二)成長速度

3年來，在香港創業板上市的內地企業都保持了很好的成長性，見表3。香港創業板上市的內地企業總資產增長率持續為正，總資產持續增長，其中在2005年達到最大，2006年降低，2007年又有所恢復；而企業的銷售收入增長率持續以倍數增加，說明企業的營業利潤迅速增長，企業主要以主營業務來維持企業的持續經營，這與香港創業板要求上市公司主營業務突出相吻合；企業的資產收益率增長率除2005年出現負增長外，后兩年出現強勢反彈，在2007年甚至達到了2.95，說明企業資產利用率逐漸提高。

在深圳中小企業板上市的企業，則表現出不同的成長速度。深圳中小企業板上市的企業3年內成長性表現出不穩定性，總資產增長率從緩慢增長到2007年的急劇降低變為一2.12；銷售收入增長率和主營業務利潤率增長率保持正值，說明企業的營業利潤持續增長，主營業務突出，產品競爭力強，成長良好；2007年資產收益率增長率更是比前兩年顯著提高，達到2.24，說明上市企業的資產利用率顯著提高。

從企業成長速度總體看，在香港創業板上市的內地企業3年平均的總資產增長率顯著好于在深圳中小企業板上市的企業，資產持續增長，企業規模擴大；而3年的平均銷售收入增長率和3年的平均資產收益率，兩個板塊相差不大，都在持續增長，表現出良好的成長勢頭，就企業的成長速度來說，由于在香港創業板上市的內地中小企業大多數為資金少，規模小的新興科技型企業，通過上市資產持續增加，企業規模持續變大，相對于在深圳中小企業板上市的企業具有顯著的成長性，具體指標分析見表4。

(三)成長質量

香港創業板上市的內地企業總資產周轉率3年內從負數逐漸轉變為正數，說明在香港創業板上市的內地企業營運能力是在逐漸提高的；相反的，資產負債率增長率在3年內逐漸降低，2007年為負增長，說明在香港創業板上市的內地企業負債逐漸降低，不再以借款來維持企業經營，這與主營業務增長率和銷售收入增長率持續增加相對應，企業的經營狀況變好。綜觀在香港創業板上市的內地企業3年的情況，企業保持了良好的成長狀況，企業迅速發展。

深圳中小企業板上市的企業總資產周轉率增長率在3年持續增長，到2007年，轉變為正增長，說明企業的運營能力是在逐漸提高的，由于在深圳中小企業板上市的企業多為綜合性企業，資產多，因此運營能力的提高是相當有意義的；企業的資產負債率增長率也表現出不穩定性，從緩慢增長到2007年的急劇降低變為-6.12。綜觀在深圳中小企業板上市的內地企業3年的情況，上市企業的成長性表現出一定的不穩定性，但整體是向好的方向發展。兩個板塊3年的成長質量指標分析見表5。

從企業成長質量分析來看，在香港創業板上市的內地企業，3年的平均總資產周轉率增長率顯著好于在深圳上市的企業，這也與在兩個板塊上市公司的性質不同相關，在香港創業板上市的內地中小企業大多數為新興科技型企業，存貨少，周轉率高，而在深圳上市的多為綜合性企業，規模相對較大，周轉率相對低；就資產負債率增長而言，這3年香港創業板上市公司的平均資產負債率增長率為正，而深圳的中小企業上市公司的平均資產負債率增長率為負，說明香港創業板的上市公司這3年主要靠借款來擴大企業規模，其資金鏈還比較暢通，但是風險較大；香港創業板上市的內地企業3年的平均主營業務利潤率增長率遠低于深圳上市的中小企業，香港創業板上市公司的平均主營業務利潤率增長率為0.379，而深圳上市的中小企業的平均主營業務利潤率增長率為1.088，說明香港創業板上市公司主導產品的競爭能力稍差，其產品的核心競爭能力相對較弱。具體財務指標分析見表6。

四、結論與啟示

(一)研究結論

從以上成長性指標分析來看，內地企業在香港創業板與深圳中小企業板上市后的成長性確有不同，香港創業板上市的內地企業資本規模較小，經營風險較大，籌資渠道較為困難，而盈利能力較差，但公司有著良好的業務活動，發展潛力和成長空間都很大。這些企業到香港創業板上市之后，表現出良好的成長能力，資產持續增長，企業規模逐漸擴大，融資渠道拓寬，企業的營運能力和主導產品的核心競爭力都表現出持續增長的態勢。

相對于香港創業板，深圳中小企業板進入門檻較高，只允許質量高的企業進入。在深圳中小企業板上市的企業并不局限于高科技產業，只要企業盈利能力強，有發展潛力就可以到深圳中小企業板上市。因此，深圳中小企業板上市公司多為規模相對較大，盈利質量較高，發展潛力良好的綜合性企業。上市之后，公司在銷售收入、營業利潤和資產收益率上表現出持續高增長，成長質量較好，但總資產周轉率不穩定，利用效率有所下降。

總的來講，兩個板塊的企業近3年都表現出良好的成長性，香港創業板上市公司的成長速度更快，而深圳中小企業板上市公司的成長質量更好。但香港創業板進入門檻低，宏觀環境好，投資市場更加成熟和完善，對投資者的吸引力更大，再加上在香港創業板市場上市的企業多屬于新興高科技行業，較深圳中小企業板市場上的傳統行業而言，成長能力更強。因此，從長遠來看，香港創業板的上市企業成長潛力更大。

(二)啟示

1 不同類型的企業要正確選擇上市板塊

由于香港創業板與深圳中小企業板所處的市場環境不同，對企業的發展有不同的影響。香港創業板所處的資本市場較為成熟與完善，有著自由的投資環境和融資渠道，其國際化的市場一直受到國際資本的青睞，為想要進入國際市場的企業提供了良好的機會。因此，對于那些資本規模較小，成長質量相對較差，但成長速度快，成長潛力巨大，而又不符合在中國滬深板塊和香港主板上市條件的高科技中小企業，可以選擇在香港創業板上市。香港創業板有其自身的獨特優勢，為中小企業進入國際資本市場開辟捷徑，有利于加速中小企業的國際化進程，內地企業通過香港這一國際金融中心體察國際市場的風云變幻，使其產品、技術、管理等方面向國際先進水平邁進，必將增強適應能力和競爭能力，加速國際化進程。

自從深圳中小企業板創板以來，內地中小企業都選擇在深圳中小企業板上市，并且這些企業都呈現出良好的成長質量。然而深圳中小企業板與香港創業板相比，其所處的資本市場還處于弱勢有效市場和半強勢有效市場之間，資本市場的發展尚不成熟和完善，并且深圳中小企業板塊上市條件與主板市場一樣，上市門檻較高，再加上深圳中小企業創板時間不長，各方面都還不是很成熟。本文建議對于一些規模較大，盈利質量較好的傳統型中小企業可以選擇在深圳中小企業板上市，而對于那些不滿足在深圳中小企業板上市條件，但極具發展潛力，特別想要進入國際市場的中小企業則可以選擇在香港創業板上市。

2 到香港創業板上市的企業應該不斷加強成長質量，提高核心競爭力

雖然香港創業板具有與國際市場接軌、投資環境和融資渠道較為成熟、上市企業的成長速度很快等優勢，但是在香港創業板上市的企業近幾年盈利質量都不高，使得投資者對這塊市場失去了信心，2004年之后就沒有中小企業到香港創業板上市。究其原因，香港創業板處在一個小型開放經濟市場，十分容易受到國際市場動蕩的沖擊，而且到香港創業市場投機行為過多，加大了中小企業的經營風險，籌資成本偏高，加劇了中小企業融資風險。對此，選擇到香港創業板上市的中小企業應該具備專業知識強，對市場了解充分的人才，以防范市場股價波動，對生產經營產生不利影響。與此同時，選擇到香港創業板上市，應該提高經營業績，提高產品的核心競爭力，加強科技創新能力。