公司雙重上市的動因述評

[摘要]隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加快，各國上市公司尋求到國際資本市場雙重上市的現(xiàn)象也與日俱增。相對于國外公司而言，中國公司的雙重上市還是一個新生事物。本文通過對國內(nèi)外雙重上市動目的相關(guān)文獻進行綜述，為中國公司雙重上市動因的理論發(fā)展提供參考。

[關(guān)鍵詞]雙重上市；動因；述評

[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194(2009)11-0043-04

在財務(wù)與資本市場研究領(lǐng)域，對公司雙重上市進行研究一直是熱點。所謂雙重上市(dual listing)，是指同一家公司分別在兩個不同的證券交易所掛牌上市的行為。盡管許多企業(yè)都選擇了國際雙重上市的策略，但是它們的動因卻不盡相同。國內(nèi)外的研究文獻分別從不同的角度對雙重上市動因進行研究。

一、國外有關(guān)雙重上市動因的研究

從Stapleton和Subrahmanyam 在1977年發(fā)表的第一篇有關(guān)公司雙重上市對市場影響的論文開始，國外學(xué)者就開始了對公司雙重上市動因問題的研究，并積累了豐富的研究資料，概括起來大致包括兩個方面：

(一)基于公司外部因素的動因

1 市場分割假說

市場分割假說由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出。該理論認為，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和債券的發(fā)行者都不能無成本地實現(xiàn)資金在不同期限證券之間的自由轉(zhuǎn)移。資本市場分割首先帶來的是公司融資渠道的局限，這就促使公司采取一些可以有效減少與資本市場分割相關(guān)的負效應(yīng)的融資策略，Stapleton和Subrahmanyam指出公司在國外市場雙重上市就是其中策略之一，因為雙重上市可以在一定程度上消除市場間的障礙，從而降低公司的資本成本，增加公司價值。

在Stapleton和Subrahmanyam(1977)所提出的理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，20世紀80年代，以Errunza和Losq為代表的一批學(xué)者通過建立市場分割狀態(tài)下的均衡定價模型來解釋雙重上市對投資者的預(yù)期收益，即公司權(quán)益資本成本的影響。在這些理論模型中，股票市場分割是僅僅由股票的投資限制(investment barriers)或所有權(quán)限制(ownership restriction)以及股票市場間的物理差異所造成的。這種市場分割我們把它稱為“硬分割”。Errunza和Losq(1985)完整提出硬分割的3種狀態(tài)：處于兩個極端的完全分割、完全整合與處于中間狀態(tài)的溫和分割(mild segmentation)或部分分割(partially segmentation)，并在3種狀態(tài)連續(xù)的市場基礎(chǔ)上，建立了溫和分割下的均衡模型。在這種“溫和分割”的市場狀態(tài)下，可以通過投資雙重上市的公司股票來分散投資組合風(fēng)險，使得超額風(fēng)險溢價減少或消失。

以上學(xué)者的研究充分考慮到市場的不同分割狀態(tài)，從理論上完整地闡述了“市場分割假說”的內(nèi)涵。盡管如此，但要實證檢驗這一假說的難度卻很大，因為“市場分割”很難找到一個可以定量的指標來表征，國外學(xué)者只能通過測度雙重上市前后公司權(quán)益資本成本的變化來間接檢驗市場分割假說。

2 流動性假說

Amihud和Mendelsohn指出，公司股票的流動性和權(quán)益資本成本之間存在著負相關(guān)關(guān)系，股票流動性的提高可以降低公司的權(quán)益資本成本，增加公司價值。因此，許多公司通過雙重上市來提高股票的流動性。雙重上市能使股票在多個市場交易，尤其在更有效和更具流動性的市場上市后，市場能夠以更低的買賣價差交易，導(dǎo)致流動性提高。同時，這種市場結(jié)構(gòu)的變化提高了市場之間的競爭，由于某些市場能提供更好的流動性服務(wù)，從而在整體上降低了其他市場的交易成本，導(dǎo)致更高的需求和更低的要求收益率。

根據(jù)Amihud和Mendelsohn(1986)的流動性假說，F(xiàn)oerster和Karolyi采用間接度量的方法檢驗雙重上市提高的股票流動性與增加公司價值之間的關(guān)系。由于缺少樣本公司本土市場買賣價差的數(shù)據(jù)，F(xiàn)oerster和Karolyi將上市地點作為度量流動性的間接指標，其中，NYSE被認為是流動性最強的市場，AMEX次之，NAS—DAQ最弱，結(jié)果表明雙重上市產(chǎn)生的超常收益確實因上市地點的不同而存在明顯差異。

從目前的研究進展來看，流動性假說已經(jīng)得到學(xué)術(shù)界的普遍認同，許多雙重上市公司確實是出于提高流動性的考慮而選擇到另一個流動性更高的市場雙重上市。

3 投資者認知假說

Merton指出，對于公司風(fēng)險大的以及在投資組合中權(quán)重大的股票，風(fēng)險不能完全分散對預(yù)期收益的影響更大，而投資者數(shù)量越少，平均到每個人的風(fēng)險因素影響就越大，預(yù)期收益也就越高。由此，投資者數(shù)量與公司的權(quán)益資本成本存在負相關(guān)關(guān)系，投資者數(shù)量越多，公司的權(quán)益資本成本越低。由于投資者數(shù)量增加能降低融資成本，增加公司價值，所以公司的管理層有動力擴大投資者基數(shù)(Investor Base)。因此，投資者基數(shù)的大小被認為是“投資者認知”程度的一個衡量指標。公司選擇雙重上市，是希望能夠吸引更多的投資者。投資者的基數(shù)越大，投資者對公司的認知程度越高，公司的權(quán)益資本成本越低，公司價值越大。由此Merton的這一觀點被稱為投資者認知假說。

Baker，Nofsinger和Weaver再次對投資者認知假說進行了直接檢驗。他們認為，投資者對公司的認知程度與公司的知名度(Visibility)是等同的。他們的研究結(jié)果表明，雙重上市之后，樣本公司的知名度顯著提高，而且這種提高與公司權(quán)益資本成本的下降緊密相關(guān)，這一結(jié)論與Merton的投資者認知假說是一致的。

Lang，Lins和Miller補充了Baker等人的研究，通過實證證據(jù)證明，雙重上市可以改善信息披露，提高公司的知名度并且獲得更多投資者認可，這可以從上市后關(guān)注公司的證券分析師人數(shù)的增加和分析師對公司盈余預(yù)測準確程度的提高得到證明。由于雙重上市導(dǎo)致了信息環(huán)境的進一步完善，關(guān)注一家公司的信息成本降低了，投資者的范圍就會擴大，對股票的需求也就上升，公司的價值因而上升。投資者認知假說再次得到證實。

綜合以上研究來看，西方學(xué)者從各種角度度量雙重上市前后投資者認知程度的變化，投資者認知假說在實證檢驗中得到了堅定的支持。公司通過雙重上市，擴大投資者基數(shù)，爭取更多投資者的認可，可以有效地降低權(quán)益資本成本，增加公司價值。

4 融資約束假說

Lins，Stricland和Zenner提出了一種新的觀點——“融資約束”假說。他們認為，公司管理者之所以做出到另一個市場雙重上市的決策，是希望通過雙重上市放松公司的融資約束，以使公司更容易獲取外部資本(Improve Access to External Capital Market)。

為證實這一假設(shè)，Lins等人利用1986—1996年間在美國NYSE和NASDAQ發(fā)行美國存托證券(ADR)的非美國公司作為研究樣本，利用投資與現(xiàn)金流的敏感性作為度量公司所受融資約束程度的指標，以檢驗樣本公司雙重上市前后融資約束的變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雙重上市對公司投資與現(xiàn)金流的敏感性有著顯著影響，雙重上市后投資對現(xiàn)金流的依賴性降低，反映出公司的融資約束在雙重上市后得以放松。

Kumar，Bhole和Saudagaran用同樣的方法研究了印度雙重上市公司的情況，結(jié)果卻與Lins等人的研究大相徑庭：雙重上市后投資對現(xiàn)金流的依賴并沒有降低。Kumar等人對此的解釋是：印度公司主要是在歐洲市場雙重上市，歐洲市場對信息披露和公司治理的要求比美國要低得多；另一方面，國外市場與印度市場是完全分割的，外國投資者不能投資印度國內(nèi)的股票，印度投資者也無法購買國外的股票，因此國內(nèi)外市場信息的自由流動受到很大程度的限制。

總體而言，“融資約束”假說是近年來新出現(xiàn)的一個理論觀點，它突破了以往研究的思維慣性，直接從融資需要的角度探究公司尋求雙重上市的本質(zhì)原因。目前對這方面進行理論和實證探討的學(xué)者還不多見，而且從已有的研究來看，這一觀點是否具有說服力還未得到實證檢驗的完全確認。

(二)基于公司內(nèi)部因素的動因

1 信息披露假說

Huddart，Hu曲es和Brunnermeier從交易所的角度構(gòu)建了一個理性預(yù)期模型，研究信息披露的要求如何影響公司雙重上市的決策。與之前的研究相比，Huddan等人的信息披露模型不僅說明了信息披露水平的提高對雙重上市公司投資者的重要意義，而且進一步從交易所的角度補充了信息披露的重要性。但是，Huddaa等人僅僅提出了一個理論假說，并沒有對這一假說進行實證檢驗。Pagano，Roell和Zechner通過大量可靠的數(shù)據(jù)支持了Huddaa等人的理論。

Lang，Lins和Miller選擇雙重上市前后關(guān)注某公司的證券分析師人數(shù)和分析師對該公司盈余預(yù)測準確程度的變化作為信息環(huán)境改變的度量指標，對非美國公司在美國上市之后信息披露水平的提高和公司價值增加之間的關(guān)系進行了實證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，擁有更多分析師的報道，盈余預(yù)測準確度更高的公司，其公司價值也相對較高。而且，雙重上市前后公司價值的變化與分析師人數(shù)和盈余預(yù)測準確度的變化之間存在著正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果都表明，雙重上市可以提高公司的信息披露水平，改善信息環(huán)境，減少投資者獲得信息的成本，提升公司價值。

從已有的理論和實證研究來看，希望通過到另一個信息披露更嚴格、透明的市場雙重上市以提高公司的信息披露水平，進而增加公司價值的確是公司選擇雙重上市的一個重要原因。

2 投資者法律保護假說

近年來的研究發(fā)現(xiàn)，國家對投資者的法律保護力度在很大程度上影響著公司從外部融資的難易程度。Shleifer和Vishny指出，由于在現(xiàn)代公司治理制度下，控股股東都可能存在從公司轉(zhuǎn)移資源、謀取私利的行為，而這種行為最終造成中小股東利益被侵害的嚴重程度取決于國家對中小股東利益的法律保護力度，因此在投資者法律保護較弱的國家里，公司從外部融資的難度往往很大。

因此，對控股股東而言，從中小股東手中轉(zhuǎn)移資源是成本和利益并存的，大量的侵占利益是以公司外部融資機會的喪失為代價的。由于缺乏資金而被迫放棄的投資機會所可能創(chuàng)造的價值就是控股股東謀取私利的機會成本。因此，控股股東進行投資決策時，必須在個人私利和融資機會中進行權(quán)衡。在這種情況下，Cof-fee指出，讓公司到另一個對中小股東利益的保護更完善的市場雙重上市就是一種十分有效的“約束”行為。這些公司通過“約束”自身滿足上市地的各種法律和監(jiān)管要求而為中小股東提供了比在國內(nèi)市場更為充足的法律權(quán)利，提高了對中小股東利益的保護程度。

由此看來，通過到一個投資者法律保護更完善的市場雙重上市，加大對中小股東利益的保護力度，同時減少控股股東謀取私利，增加公司從外部融資的機會，提升公司價值，是公司選擇雙重上市的原因之一。Reese和Weisbach ，Doidge，Karolyi和Stulz檢驗了這一假設(shè)的理論含義，研究結(jié)果大體上支持了Coffee的觀點。

綜觀雙重上市動因研究的發(fā)展脈絡(luò)，目前的研究已經(jīng)發(fā)展到將雙重上市這一資本市場行為與現(xiàn)代公司治理研究更緊密地結(jié)合起來，其中，投資者法律保護就是公司治理的一個重要組成部分。

3 信號假說

Cantale和Fuerst基于信息不對稱理論，結(jié)合市場的信息披露水平和投資者法律保護程度條件，提出有關(guān)公司雙重上市動因的又一種假設(shè)——信號假說。Cantale認為如果公司敢于到信息披露水平更高的市場上市，就足以反映出公司管理層對公司管理質(zhì)量和未來贏利能力的信心。市場對上市公司信息披露水平的要求越嚴格，越能吸引業(yè)績好的公司通過到該市場上市顯示其增長的潛力，市場對公司的評價也就越高，由此，股價上升的程度與市場要求的信息披露程度緊密相關(guān)。

在Cantale研究的基礎(chǔ)上，F(xiàn)uerst進一步對模型進行了深化和延伸，將模型中的重要影響變量——二次上市市場的信息披露要求擴大為市場的整體監(jiān)管力度。與Cantale的研究相比，他所構(gòu)建的信號模型更具有普遍意義，因為即使在兩個市場提供的信息都相同時，監(jiān)管環(huán)境的差異也足以讓公司的管理者傳遞他們對公司未來價值的私有信息。Fuerst在對他的模型進行詮釋之后，十分自信地提出：“目前已有的實證研究都已經(jīng)支持了以上的理論假設(shè)，大多數(shù)的研究都發(fā)現(xiàn)非美國公司到美國市場雙重上市，市場的反應(yīng)很好，而且那些公司在上市后的長期表現(xiàn)也確實不錯。”

CantaIe和Fuerst所創(chuàng)建的信號模型無論在理論的鋪墊方面，還是在模型的構(gòu)建方面都做得很漂亮。模型本身在邏輯思維上非常清楚，而且很容易在實證檢驗中得到支持。因此，盡管這一假設(shè)只是解釋公司雙重上市動機的眾多流派之一，但卻是在所有解釋中最為直觀、貼切的，正如Fuerst所認為的：“信號模型是對公司雙重上市行為的‘精確解釋’。”

二、國內(nèi)有關(guān)雙重上市的動因研究

國內(nèi)對雙重上市動因研究起步較晚，但在國外學(xué)者的理論基礎(chǔ)之上，國內(nèi)學(xué)者也對國內(nèi)公司雙重上市的動因進行了較為透徹的研究。但由于目前研究環(huán)境和研究條件的限制，中國學(xué)者對有關(guān)雙重上市動因的研究還較少。

王炬、李小曉通過實證分析，否定了Errunza和Losq建立的溫和分割下均衡模型的假說在中國市場的適用性，證明了市場分割假說不足以解釋中國公司在內(nèi)地證券市場與香港市場雙重上市的動因。他們認為，香港的股市向全球投資者開放，資金的流入流出不受限制，市場參與者主要由機構(gòu)投資者構(gòu)成；而內(nèi)地股市由于資本管制的原因，資本流入流出都受到很大限制，投資者絕大部分由境內(nèi)的機構(gòu)和散戶構(gòu)成。因此，香港股市的投資者可以充分地套利交易，從而其資產(chǎn)價格實際上是在全球范圍內(nèi)的公允定價；而資本管制則在很大程度上限制了內(nèi)地股市投資者的套利行為，其股票價格僅取決于國內(nèi)的市場供求。在這樣的背景下，雙重上市公司的股價即使存在明顯差異，投資者也無法通過套利交易平抑兩者之間的價格差異；加之內(nèi)地股市的股票數(shù)目相對于龐大的投資需求來說還很少，導(dǎo)致A股相對于港股的溢價成為常態(tài)。

潘越指出，市場擇時是吸引中國境外上市公司回歸境內(nèi)市場雙重上市的一個極其重要的原因。他的研究結(jié)果證實，境外上市公司在回歸境內(nèi)市場雙重上市過程中存在著市場擇時行為：當(dāng)境內(nèi)市場相對香港市場表現(xiàn)越好時，回歸境內(nèi)雙重上市的公司越多。市場擇時可以給中國境外上市公司帶來巨大的資金效應(yīng)。

潘越、戴亦一以中國在內(nèi)地和香港兩地證券市場雙重上市公司為樣本，考察了雙重上市行為對公司融資約束程度所產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果顯示，現(xiàn)在香港上市的中國公司在返回內(nèi)地市場前存在嚴重的融資約束，實現(xiàn)雙重上市之后公司投資對現(xiàn)金流的敏感度明顯降低，融資約束得以有效放松，公司從外部資本市場再融資的頻率和金額都顯著增加。這一研究也同時肯定了國外關(guān)于融資約束假說在中國的適用性。

三、研究述評與展望

綜觀國外有關(guān)公司雙重上市動因的研究，我們發(fā)現(xiàn)，國外研究的起步較早，無論從公司的外部動因，市場分割假說、流動性假說、投資者認知假說、融資約束假說，還是到公司的內(nèi)部動因，信息披露假說、信號假說和投資者法律保護假說，都有相對成熟的體系，但這些都是立足于國外成熟的資本市場完整條件下的研究。

從國外公司雙重上市的方式來看，基本上分為先在母國上市，再到海外上市和兩地同時上市的兩種方式。而中國雙重上市的公司基本上是先在海外上市，再回到本國證券市場上市。這與我國證券市場建立伊始的政策制度背景有著很大的關(guān)系。因此，在解釋中國公司雙重上市的動因上，并不能完全依賴于國外學(xué)者們的理論假說，更要根據(jù)中國具體國情具體分析。

從目前中國學(xué)者的研究來看，中國境外上市公司回歸國內(nèi)市場雙重上市的主要原因是，雙重上市可以有效改善公司的融資條件以及雙重上市的市場擇時可以給公司帶來的巨大資金效應(yīng)。一方面，中國公司在雙重上市之前面臨投資不足的問題，公司存在嚴重的融資約束，雙重上市可以有效地放松公司的融資約束，大大降低公司從外部資本市場融資的難度。另一方面，回歸境內(nèi)發(fā)行股票的價格要高于在海外上市時的發(fā)行價格，因此，回歸境內(nèi)雙重上市，同樣價值的資產(chǎn)能夠融到更多的資金。

通過以上的分析可以看到，對于中國公司雙重上市動因的架構(gòu)，還有很大的研究空間。今后，隨著相關(guān)理論模型的成熟和完善，以及越來越多的雙重上市公司的出現(xiàn)，可以考慮再通過實證研究對西方學(xué)者的動因假說進行更全面的檢驗和研究。