貨幣政策預期為何難以明朗

央行最新數據顯示，7月份金融機構人民幣各項貸款增加3559億元，創去年10月份以來最低水平，相較上月環比下降77%。

盡管降幅如此之大，但其預期依然不明，主要表現在外圍信號時常指向不同方向，有些時候，甚至同一信號本身都會指向不同方向。譬如說，上半年7.4萬億元新增貸款必定要求巨量資金予以跟進和配套，而在另一方面，不斷加劇的對于信貸質量、資產泡沫以及產能過剩的擔憂共同構成了信貸擴張的強烈約束。很大程度上，今年以來單月新增貸款從1-3月份時的1.62、1.07、1.89萬億元驟降至4-5月份時的0.59、0.66萬億元，隨后再次猛增至6月份時的1.53萬億元以及再次驟降至7月份時的0.36萬億元，這種大起大落的運行軌跡不斷因循錯亂信號而生，同時，其自身又在不斷成為錯亂信號的一部分。

除了外圍信號，央行直接給出的政策信號也不足以釋疑解惑。譬如說，新近發布的貨幣政策執行報告指出，下一階段貨幣政策的基調是“堅定不移地繼續落實適度寬松的貨幣政策，根據國內外經濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態微調”。事實上，這種表述所強調的“適度寬松”的政策自國際金融危機惡化以來是沒有變化的，與調控思路是相一致的。

貨幣政策如今面臨的困局，有其深刻的背景，大致可歸納為以下三項:

第一，不同于成熟市場中的情況，中國的貨幣供應并不完全是內生的。譬如說，在匯率法定且本幣升值壓力較大的情況下，中國因外匯占款而投放的基礎貨幣曾經高達當年基礎貨幣凈投放量的3倍多。在此之外，中國長期利率管制、信貸歧視、行政干預等諸多因素更是相互糾結、相互強化，由此不當形成的大量“迷失的貨幣”時刻影響著央行貨幣政策的前瞻性、自主性、有效性。

第二，不同于單一目標央行的情況，中國央行的政策目標一舉囊括了穩定物價、擴大就業、促進增長以及平衡國際收支等幾乎所有終極目標(甚至還要關注資產價格)，然而現實世界的復雜性很容易使之面臨兩個很難解決的難題。即，如何在同一時段內相互矛盾的多個目標中進行取舍，以及如何確保這種頻繁進行的取舍具備長期穩定性。

第三，“一行三會”以及大區分行等制度設計尚不足以確保中國央行的超然地位和獨立決策。有些情況下，其他部門或者地方政府的政策偏好仍會通過某種方式影響到貨幣政策的制訂和執行。更有甚者，即使作為被監管者的金融機構，由于處在強而有力的寡頭壟斷地位，其為自身利益進行游說的動機和能力至少也是不容小視的。

由于上述背景的存在，中國的貨幣政策從其自身來看即受制于過多變量(其中有些變量不僅難以控制，甚至難以測度)，再加上中國的貨幣政策傳導機制經常出現梗阻和誤導，中國的金融市場微觀主體普遍不成熟、不理性。因此，作為系統交合的結果，中國的貨幣運行狀況不要說事先預測，很多時候，就連事后解釋都很困難。

這種局面是不利于金融穩定與發展。我們應采取的對策應該是:一方面，秉持尊重現實的立場，充分認識中國金融運行機制的局限性，不要奢望貨幣政策完成那些本非其能完成的任務;另一方面，依據著眼未來的原則，精心設計貨幣政策自身改革的行進路線，不斷推動其最終實現兼有機動與穩固。