創(chuàng)新直接融資

摘要：受?chē)?guó)際金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素影響，我國(guó)廣大中小企業(yè)的資金缺口日益擴(kuò)大，融資困境突顯。本文通過(guò)理論分析及借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出以風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等直接融資方式促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的思路。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 財(cái)務(wù)管理 融資模式

0 引言

發(fā)源于華爾街的金融危機(jī)已蔓延至歐洲、亞太等地。據(jù)高盛估計(jì)，全球金融危機(jī)的總損失將高達(dá)1.4萬(wàn)億美元。受?chē)?guó)際金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)通貨膨脹及財(cái)政貨幣政策影響，我國(guó)廣大中小企業(yè)面臨資金缺口龐大、資金鏈斷裂困境。

1 我國(guó)中小企業(yè)融資困境的理論分析

目前，我國(guó)中小企業(yè)融資存在“雙缺口”，即“資本性融資缺口”和“債務(wù)性融資缺口”。在正規(guī)資本市場(chǎng)上發(fā)行股票籌資有最低資本規(guī)模限制，通常超過(guò)中小企業(yè)的資本需求；發(fā)行費(fèi)對(duì)于小額發(fā)行者顯然過(guò)高；財(cái)務(wù)制度也有嚴(yán)格要求，這些都是中小企業(yè)難以達(dá)到和承受的。中小企業(yè)在債務(wù)融資方面同樣存在困境。業(yè)內(nèi)的內(nèi)部貸款、貿(mào)易信貸、非正式渠道融資以及銀行貸款等構(gòu)成中小企業(yè)債務(wù)融資的基本來(lái)源。然而，由于規(guī)模較小、信用記錄缺乏、股本金不足、抵押擔(dān)保缺乏，銀行及其它金融機(jī)構(gòu)提供的正規(guī)貸款在中小企業(yè)的債務(wù)融資總量中的占比居于次要地位。這成為阻礙中小企業(yè)發(fā)展的重要原因。由此可見(jiàn)，中小企業(yè)自身融資需求特性在一定程度上導(dǎo)致了融資難的現(xiàn)狀。中小企業(yè)有其鮮明的自身特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)高、資產(chǎn)規(guī)模小、資金需求量相對(duì)大、盈利能力不明確，成長(zhǎng)不同階段資金需求和融資渠道呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。BergerUde（1998）的“企業(yè)金融成長(zhǎng)周期”理論認(rèn)為：企業(yè)普遍存在一個(gè)金融成長(zhǎng)周期，隨著企業(yè)的發(fā)展，經(jīng)營(yíng)記錄和業(yè)績(jī)積累及信息透明度提高，企業(yè)的融資需求和融資選擇會(huì)發(fā)生改變。初創(chuàng)期信息不透明的企業(yè)多依賴(lài)初始內(nèi)部融資、貿(mào)易信貸或天使融資；當(dāng)企業(yè)逐步發(fā)展時(shí)可以獲得間接融資（權(quán)益資金來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)投資，債務(wù)資金來(lái)自銀行、金融公司）；如果企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)，則有機(jī)會(huì)通過(guò)公共權(quán)益和債務(wù)市場(chǎng)融資。由上述分析可知，企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段應(yīng)選擇與之相適應(yīng)的資金供給，融資方式應(yīng)該是多元化的。融資市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)特點(diǎn)也是造成中小企業(yè)，特別是處于初創(chuàng)期的新興中小企業(yè)融資難的主要因素。作為資金需求者，企業(yè)對(duì)自身信用狀況、項(xiàng)目前景、違約概率等擁有信息優(yōu)勢(shì)；而資金供給者，我國(guó)主要是商業(yè)銀行，則很難甄別對(duì)方信息披露的真?zhèn)危幱谛畔⒘觿?shì)。以“納什均衡”和“囚徒困境”理論解釋?zhuān)荷虡I(yè)銀行和期望融資的企業(yè)進(jìn)行資金借貸交易，具有相互轉(zhuǎn)嫁成本提高自身獲利的可能，因此雙方在交易中存在“共贏(yíng)性博弈”關(guān)系。在一次性博弈中，企業(yè)有極強(qiáng)“機(jī)會(huì)主義”傾向，占優(yōu)策略為不守信。銀行處于信息劣勢(shì)，但可預(yù)期借款人存在明顯“機(jī)會(huì)主義”傾向，其占優(yōu)策略是拒絕貸款。然而，金融市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)使商業(yè)銀行不能放棄中小企業(yè)這一潛力較大的客戶(hù)，企業(yè)也很難完全依賴(lài)自有資金運(yùn)營(yíng)，雙方關(guān)系發(fā)展為長(zhǎng)期重復(fù)博弈。企業(yè)是否違約取決于銀行的追繳概率和追繳力度；而銀行是否追繳則取決于企業(yè)的違約概率和對(duì)其追繳難度。信息不對(duì)稱(chēng)使銀行無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)的違約概率，如果提高利率將使低風(fēng)險(xiǎn)的借款企業(yè)退出市場(chǎng)，或誘使企業(yè)選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，最終導(dǎo)致銀行貸款的平均風(fēng)險(xiǎn)上升，降低銀行的預(yù)期收益。因此，銀行寧愿選擇以較低的利率貸款給信譽(yù)更好的大型企業(yè)以獲得安全收益，而不愿選擇在高利率水平上滿(mǎn)足所有借款企業(yè)的申請(qǐng)。這也正是中小企業(yè)一般較難從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得融資的根本原因。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資等直接融資方式為中小企業(yè)提供了有效的融資平臺(tái)

通過(guò)上述分析可知，中小企業(yè)通過(guò)銀行貸款間接融資，存在供需不平衡、成本收益不匹配的矛盾。中小企業(yè)，特別是高科技中小企業(yè)，內(nèi)源融資不足時(shí)往往傾向于通過(guò)外源融資方式——股權(quán)融資籌措資金。發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動(dòng)逐步形成了市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)和篩選機(jī)制，不斷培育新科技，發(fā)掘新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供內(nèi)在動(dòng)力。以美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與NSDAQ對(duì)中小企業(yè)資本支持為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)1995年至2006年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資累計(jì)達(dá)3759億美元，共45931筆交易，按照保守估計(jì)支持了15000多家中小企業(yè)的發(fā)展，其中一些企業(yè)在NSDAQ上市，發(fā)展為著名企業(yè)，例如：微軟、蘋(píng)果、惠普等。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅培育了大批中小企業(yè)也造就了NASDAQ的市場(chǎng)地位，開(kāi)創(chuàng)了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，促進(jìn)了美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

3 我國(guó)中小企業(yè)融資方式創(chuàng)新的途徑

我國(guó)中小企業(yè)過(guò)度依賴(lài)以銀行貸款為主的間接融資方式阻礙了企業(yè)發(fā)展。借鑒于國(guó)內(nèi)外理論實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)積極支持中小企業(yè)選擇與自身發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)的直接融資方式，通過(guò)資本市場(chǎng)融資。具體包括以下幾方面：

3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)投資是由專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或職業(yè)投資者向高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高潛力的尚未成熟的企業(yè)進(jìn)行的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)融資的適用性主要表現(xiàn)為：①風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，投資高成長(zhǎng)性項(xiàng)目，幫助企業(yè)將技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，加大科研投入，吸引優(yōu)秀人才，實(shí)現(xiàn)集約型轉(zhuǎn)變。②風(fēng)險(xiǎn)投資是權(quán)益資本，投資者與企業(yè)是利益共同體，會(huì)積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)中小企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，明晰產(chǎn)權(quán)，企業(yè)轉(zhuǎn)型有指導(dǎo)作用。③風(fēng)險(xiǎn)投資屬于長(zhǎng)期投資，可滿(mǎn)足處于早期發(fā)展階段的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、組織營(yíng)銷(xiāo)等各環(huán)節(jié)資金需求。④風(fēng)險(xiǎn)投資具有嚴(yán)格規(guī)范的運(yùn)行機(jī)制，通過(guò)財(cái)務(wù)規(guī)劃和財(cái)務(wù)監(jiān)督，幫助企業(yè)提高資金利用效率，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行品牌建設(shè)、保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、提高社會(huì)地位和信用度。

3.2 私募股權(quán)投資 私募股權(quán)投資在我國(guó)主要指創(chuàng)業(yè)投資后期對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)投資。私募股權(quán)投資不僅投資期長(zhǎng)、增加企業(yè)資本金，還可以帶來(lái)管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他支持。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，其名望和資源在企業(yè)未來(lái)上市時(shí)有利于提高股價(jià)。其次，相對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)而言，股權(quán)投資資本市場(chǎng)是更穩(wěn)定的融資來(lái)源。此外，引資過(guò)程中信息披露僅限于投資者，可以對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者保密。私募股權(quán)投資的投資者主要分為戰(zhàn)略投資者和金融投資者兩類(lèi)。①戰(zhàn)略投資者是與引資企業(yè)相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)。選擇戰(zhàn)略投資可獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的支持，提高企業(yè)盈利增長(zhǎng)能力，提升企業(yè)的資信度和行業(yè)地位。戰(zhàn)略投資者對(duì)公司控制和董事比例要求更多，可能增加管理和企業(yè)文化上磨合的難度，也可能成為潛在競(jìng)爭(zhēng)者。②金融投資者指私募股權(quán)投資基金。多數(shù)金融投資者僅在董事會(huì)層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策。金融投資者關(guān)注投資的中期回報(bào)（通常3-5年），以上市為主要退出機(jī)制。

3.3 發(fā)行中小企業(yè)集合債券融資 中小企業(yè)集合債屬企業(yè)債的一種，是由一個(gè)機(jī)構(gòu)做牽頭人，多個(gè)企業(yè)聯(lián)合申請(qǐng)發(fā)行的債券，通過(guò)多個(gè)企業(yè)的融資和信用捆綁在一起的方式，使得風(fēng)險(xiǎn)分散化。我國(guó)首次上市發(fā)行的中小企業(yè)集合債券是2003年12家高新區(qū)企業(yè)捆綁發(fā)行的總額8億元的中期債券。2007年，“07深中小債”和“07中關(guān)村債”兩只中小企業(yè)集合債獲準(zhǔn)發(fā)行，深圳和北京30多個(gè)企業(yè)分別獲得10.3億和3.5億發(fā)行融資。中小企業(yè)債無(wú)疑是一種創(chuàng)新，為中小企業(yè)融資開(kāi)辟了新途徑、新模式，如果得以推廣并健康發(fā)展，不僅可以較好解決中小企業(yè)融資中風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、融資難和擔(dān)保不足問(wèn)題，對(duì)于化解目前我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩和流動(dòng)性不足并存的難題也會(huì)是一個(gè)突破。

創(chuàng)新的融資方式不僅為廣大中小企業(yè)開(kāi)辟了廣闊的發(fā)展前景，也將促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過(guò)完善服務(wù)于中小企業(yè)的權(quán)益性和債務(wù)性融資市場(chǎng)體系及運(yùn)行機(jī)制，逐步形成市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和篩選機(jī)制，不斷培育新科技，發(fā)掘新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，開(kāi)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供源源不斷的動(dòng)力。

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