以天音控股為例：上市公司股份回購(gòu)財(cái)富效應(yīng)量化分析

【摘要】 上市公司回購(gòu)流通股份更有利于增強(qiáng)投資者信心，同時(shí)有助于提高上市公司每股收益，是改善公司資本結(jié)構(gòu)的較好途徑。在股市低迷、股價(jià)普遍較低的市場(chǎng)環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)資本實(shí)施回購(gòu)，表明部分產(chǎn)業(yè)資本對(duì)上市公司投資價(jià)值的認(rèn)可。通過建立回購(gòu)模型，可以研究股東財(cái)富效應(yīng)的產(chǎn)生原因、以及在股份回購(gòu)中財(cái)富效應(yīng)的組成機(jī)制。進(jìn)而可以通過要約回購(gòu)所產(chǎn)生的信號(hào)作用，分析到期后股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】 上市公司;股份回購(gòu);財(cái)富效應(yīng)

2008年9月21日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定(征求意見稿)》，新規(guī)取消了以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份的行政許可，推行完全市場(chǎng)化操作。2008年10月28日，上證A股指數(shù)創(chuàng)下了自2007年調(diào)整以來的新低1 664.92以后，很多個(gè)股股價(jià)跌破了凈資產(chǎn)。這些跌破凈資產(chǎn)的個(gè)股很多是質(zhì)地優(yōu)良，具備良好盈利能力的公司，超跌的股價(jià)已經(jīng)不能反映公司的基本面。10月30日上市公司天音控股宣布回購(gòu)流通股股份。體現(xiàn)出公司對(duì)未來發(fā)展充滿信心，以新的分配形式回報(bào)股東，尤其是回報(bào)流通股股東。同時(shí)，這也是天音控股用新的國(guó)際通行的分配形式維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的一種嘗試。繼天音控股成為A股市場(chǎng)“回購(gòu)第一股”后，11月4日海馬股份公司擬以自有資金不超過1億元，通過深交所集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司社會(huì)公眾股不超過3 000萬股。此現(xiàn)象極大地影響了股東的收益，帶來股東財(cái)富的增值，也是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展上一個(gè)重要的標(biāo)志式事件。當(dāng)然這種行為帶來的效應(yīng)是多元的，不同的利害關(guān)系人得到的效應(yīng)是不同的，下面重點(diǎn)量化分析帶給股東的財(cái)富效應(yīng)。

一、股份回購(gòu)財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生

上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份(即股份回購(gòu))是指上市公司為減少注冊(cè)資本而購(gòu)買本公司社會(huì)公眾股份，并依法予以注銷的行為。通常的做法是用現(xiàn)金對(duì)發(fā)行在外的股份進(jìn)行收購(gòu)。本文研究的范圍不包括上市公司向特定股東的定向回購(gòu)。

(一)股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高了企業(yè)價(jià)值，帶來了財(cái)富效應(yīng)

股份回購(gòu)具有優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的功能，企業(yè)不會(huì)由于股份回購(gòu)而導(dǎo)致普通股數(shù)量減少，降低計(jì)算基數(shù)，進(jìn)而增加債務(wù)/權(quán)益比率或提高財(cái)務(wù)杠桿率，提高了企業(yè)的價(jià)值 。

(二)股份回購(gòu)的股利分配效應(yīng)，節(jié)約了交易成本，給股東帶來了財(cái)富效應(yīng)

不同的股東對(duì)股利政策的偏好不同，采用股份回購(gòu)的方式可以滿足不同投資者的需求?；刭?gòu)股份時(shí)，需要公司派現(xiàn)的股東為了獲得現(xiàn)金股利可以保留自己的股票，而不需要現(xiàn)金股利的股東則可以拋售手中的股份以獲取資本利得。當(dāng)上市公司現(xiàn)金寬裕的時(shí)候，可以采取回購(gòu)代替派發(fā)現(xiàn)金股利，使股東享受股票上漲的資本利得，由于各國(guó)對(duì)資本利得的稅負(fù)普遍低于對(duì)股利紅利收益的稅負(fù)，通過股份回購(gòu)派發(fā)股利還可以幫助投資者合法避稅。

(三)股份回購(gòu)可以發(fā)揮糾正股票非理性下跌的糾錯(cuò)機(jī)制的作用，給投資者帶來財(cái)富效應(yīng)

在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)上，一些公司在股價(jià)跌破甚至接近每股凈資產(chǎn)時(shí)，都會(huì)推出股份回購(gòu)方案(購(gòu)買流通股并注銷或鎖定)，這樣有利于投資者判斷上市公司的價(jià)值，從而樹立投資者的市場(chǎng)信心。如果上市公司在股價(jià)超跌時(shí)，沒有回購(gòu)舉措，很可能會(huì)加速其股價(jià)下跌。因此，上市公司回購(gòu)股份也被認(rèn)為是確認(rèn)其股價(jià)底部的重要信號(hào)。

二、財(cái)富效應(yīng)的一種模型

從股份回購(gòu)為股東增加財(cái)富的假設(shè)出發(fā)，在對(duì)現(xiàn)金要約回購(gòu)方式的研究分析基礎(chǔ)上，弗麥蘭(Vermaelen，1981)在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上給出了股份回購(gòu)的基本模型，并用它實(shí)證檢驗(yàn)了股份回購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)。該模型的基本假設(shè)如下:

一是市場(chǎng)是有效的，即在任何時(shí)間，市場(chǎng)價(jià)格都反應(yīng)了所有對(duì)證券價(jià)格有影響的公開信息。

二是市場(chǎng)在信息意義上是有效率的，即所有投資者能夠無成本地同時(shí)獲得信息。

三是證券市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，這意味著單個(gè)投資者是價(jià)格的接受者，并且不能影響股份回購(gòu)要約的結(jié)果。

四是考慮到稅收和交易費(fèi)用后，投資者力圖使其財(cái)產(chǎn)價(jià)值最大化。

五是公告日后，每個(gè)投資者對(duì)于股份回購(gòu)將造成的價(jià)值變化、愿意出讓的比例和公司將要回購(gòu)的比例有相同的預(yù)期。

六是要約是有上限的，這意味著如果要約中愿意出售的股份數(shù)不足，公司將會(huì)購(gòu)買所有接受要約的股票;但是如果愿意出售的股數(shù)超過了要約數(shù)，公司將會(huì)收購(gòu)所有愿意出售的股票，或者按比例進(jìn)行分配，則公司從每個(gè)接受要約的股東那里購(gòu)回相同比例的股份。

七是在調(diào)整了整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)之后，才開始分析與股份回購(gòu)相關(guān)的價(jià)格變化。

如果上述條件成立，股份回購(gòu)則必須滿足下列方程:

PE×NE=P0×N0-PT(N0-NE)+W(公式1)

其中:

P0=公告前股票價(jià)格

PT=要約標(biāo)購(gòu)價(jià)格

PE=要約到期后的股票價(jià)格

N0=公告前股份數(shù)額

NE=回購(gòu)后股份數(shù)額

W=股份回購(gòu)所產(chǎn)生的股東財(cái)富

公式1表明，回購(gòu)要約到期后，已發(fā)售股份的價(jià)值等于發(fā)出回購(gòu)要約公告前的股份價(jià)值減去回購(gòu)股份的價(jià)值，再加上回購(gòu)要約所帶來的股東財(cái)富的變化。

如果等式兩邊同除以P0×N0，

則可得:

公式2揭示了股份回購(gòu)所產(chǎn)生的財(cái)富增值率中的兩個(gè)組成部分，第一部分是以回購(gòu)股份比例為權(quán)數(shù)的、接受要約的股東所得到的收益率;第二部分是以未回購(gòu)股份比例為權(quán)數(shù)的、未接受要約的股東所得到的收益率。

三、模型實(shí)際應(yīng)用

利用上述模型，用天音控股(深圳交易所代碼000829)實(shí)證分析股份回購(gòu)中財(cái)富效應(yīng)的形成。2008年10月30日天音控股準(zhǔn)備要約回購(gòu)其流通股份，現(xiàn)總股本為9.5億股，擬回購(gòu)

2 000萬股。占總股本的2.21%的股份，在天音控股宣布回購(gòu)公告前10月29日，收盤價(jià)格為每股2.72元人民幣，要約收購(gòu)價(jià)格為每股不超過3.50元，要約期為6個(gè)月。2008年12月18日天音控股:首期實(shí)施回購(gòu)社會(huì)公眾股份的結(jié)果:天音控股一共在二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)3 588 900股，占公司總股本的0.378%，購(gòu)買的最高價(jià)為3.49元/股，購(gòu)買的最低價(jià)為3.36元/股，支付總金額為12 416 326元(含印花稅、傭金)，回購(gòu)平均價(jià)格為3.46元。截止第一期收購(gòu)公告發(fā)布日后12月19日股票收盤價(jià)格3.98元。

則P0為2.72元， PT為3.46元，PE為3.98元。N0為

950 000 000股，NE為946 411 100股，F(xiàn)P=0.378% ，1-FP=

99.62%。股份回購(gòu)產(chǎn)生的股東財(cái)富效應(yīng)仍然用W表示，W=PE×NE-P0×N0+PT(N0-NE)，W=3.98×946 411 100-2.72

×950 000 000+3.46×3 588 900=1 195 133 772

四、結(jié)論

第一，研究表明，股份回購(gòu)可以給股東帶來財(cái)富的增長(zhǎng)，當(dāng)然這里應(yīng)該剔除上證指數(shù)同期上漲因素，深證成指數(shù)10月29日要約收購(gòu)前報(bào)收于5 798.67至第一期收購(gòu)公告發(fā)布日后12月19日7 438.83，共上漲28.29%。剔除以上因素，共給股東帶來財(cái)富效應(yīng)17.96% ，特別是在當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)低迷的世道下股份回購(gòu)確實(shí)帶來提振投資者市場(chǎng)信心的作用。事實(shí)上，在消息公布的時(shí)候，天音股份的股價(jià)也確實(shí)一度漲停。

第二，在股份回購(gòu)比例很小的情況下，會(huì)導(dǎo)致未出讓股份的股東在財(cái)富效應(yīng)組成中的比例變大，而出讓股份的股東所占比例財(cái)富效應(yīng)極小。所以一旦發(fā)生回購(gòu)行為最好的選擇還是持股，分享回購(gòu)產(chǎn)生的超額利潤(rùn)。

第三，天音控股的回購(gòu)時(shí)間段恰好是大盤剛剛見底的時(shí)候，此回購(gòu)行為也恰好表明了公司管理層對(duì)公司自身價(jià)值的認(rèn)同，也說明了產(chǎn)業(yè)資本對(duì)金融資本的認(rèn)同，也確實(shí)起到了信號(hào)標(biāo)志的作用，提前傳遞出大盤見底的信號(hào)，宣布回購(gòu)以后，上證指數(shù)也開始了緩步的攀升。所以上市公司回購(gòu)自身的股份帶來的效應(yīng)是多元的，這里最主要的還是給股東帶來了財(cái)富效應(yīng)?！?/p>

【主要參考文獻(xiàn)】

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