控股股東的掠奪行為及動機分析

【摘要】 控制權收益的存在使控股股東有強烈的愿望去獲取控制權，以獲取控制權私人收益。制度因素是決定控制權私人收益的關鍵因素。控股股東的利益侵占還與監督強度、持股期限、侵占程度、懲罰力度和貼現因子等因素密切相關。本文對控股股東掠奪行為的動機及影響因素做了理論分析，以期尋求限制或減輕控股股東對中小股東的掠奪行為的途徑，保護中小股東的利益。

【關鍵詞】 控股股東;控制權收益;制度;利益侵占

1932年，Berle and Means 提出了“所有權與控制權分離”命題，指出管理者與分散的股東之間存在嚴重的利益沖突。不少學者從所有權與控制權分離產生的委托代理問題出發，認為分散的股權結構容易引起小股東的“搭便車”問題，使得對管理者的監督變得很困難。他們認為，在集中的股權結構中，大股東有監督控制管理者的激勵和能力，可以借助于內部監督和外部接管等方式約束管理者，降低管理者與股東之間的代理沖突，即集中的股權結構具有監督控制效應。但最近的一些研究文獻則表明，集中的股權結構容易產生侵權效應，股權的過度集中使大股東能通過多種方式以犧牲小股東的利益來獲取控制權利益，引起大股東與小股東之間的利益沖突;當涉及公司大股東轉讓控制權時，購買者是以獲得控制來抽取控制的私有利益，而不是監督和提高公司績效時，無效率的控制就會產生，公司的價值很可能在這種交易中下降，而買者可以把在股票上的損失通過控制產生的私有利益來補償。

在我國上市公司，第一大股東持股比例高，有利于激勵大股東監督控制管理者，但大股東控制上市公司經常出現大量占用上市公司的資金、利用關聯交易轉移利潤等行為，從而加劇了控股股東與小股東之間的利益沖突。

一、控制權轉移中的控股股東動機

Grossman and Hart(1988)等人開創了控制權理論的研究，解釋了控股股東的接管動機。他們認為企業控制權收益可分解為控制權的共享收益和私人收益兩部分。新大股東由于改善公司經營管理和監督所導致的公司的價值提高稱為共享收益，因為這一價值提高的好處不只有大股東享用，而是由公司所有股東享用;控制權的私人收益是由擁有控制權的人直接占有，占有方式主要是利用公司的資產獲取私人收益，如利用內幕信息套取利益等。經驗證據表明這兩種收益并不是互相排斥的，通常都在發揮作用。Shleifer and Vishny (1986)證明了共享收益的存在。首先，公司被接管時，新控股股東通過改組董事會獲得控制權，高層經理人員因對企業經營績效負有直接責任而被新的董事會所解聘，通過委派他們的代表擔任公司董事或經理可直接影響管理層決策，決策的利益和財富效應搭配產生卓越的管理和監督，從而提高公司績效和市場價值，使所有股東都能按照持股比率獲得收益，這種收益稱為控制的共享收益;其次，大股東同樣有動力來消耗公司資源，獨占小股東無法分享的收益，這就是控制權的私人收益。可見，控制權收益的存在使控股股東有強烈的愿望去獲取控制權，以獲取控制權私人收益。

實證研究為控制權私人利益的存在提供了支持。Barclay and Holderness(1989)推斷，如果所有股東根據股權比例，按比例獲得公司收益，那么大股東就沒有私人收益。但是大股東預期能通過使用投票權來獲得小股東無法得到的收益，那么大宗股票應該以溢價進行交易，而溢價接近私人收益的現值。Dyck and Zingales (2001)對1990-2000年間39個國家的412項大宗股權交易溢價情況進行了研究，發現發達國家大宗股權轉讓溢價水平普遍低于發展中國家，因為法律限制了大股東獲取私利的能力;相反，在資本市場不發達的國家(如亞洲國家)由于法律缺乏對大股東侵害行為的限制，加上企業所有權高度集中，大股東對小股東侵害程度十分嚴重。Levy(1982)發現在以色列，溢價水平為45.5%。Zingales(1994)發現在意大利米蘭證券交易所交易的擁有較多投票權的股票轉讓溢價高達82%。這表明在這些國家取得控制權能夠給控制者帶來潛在收益的預期評價很高。控制權購買者為獲取控制權往往愿付相當高的代價，而控制權轉讓者則為失去控制權要求較高的補償。

二、制度因素與控股股東掠奪行為

控制權轉移中控股股東行為的產生是有一定制度背景的，一般而言，制度包括兩個層面:一是制度環境，即一系列用來確定生產、交換與分配的政治、社會與法律規則;二是制度安排，即支配經濟單位之間可能競爭方式的具體規則。就公司控制權轉移而言，與之相關的經濟制度因素主要是產權制度、公司治理結構、市場制度及中小投資者權益的保護。我國上市公司控制權轉移控股股東的侵占和掠奪行為均源于我國特有的制度缺陷和治理危機。

以下通過一個簡單的模型，說明制度因素是決定控制權私人收益高低及控制權私人收益發生率的關鍵因素。假定控股股東的總收益為R，控制權共享收益為Rn ，私人收益為Rm，則控股股東收益可表示為:

R=Rn+Rm，Rn>0，Rm>0(1)

設λ為控股股東謀求控制權私人收益的發生率，則控制權收益Rm可進一步表示為:

Rm=λR，λ∈[0，1](2)

控股股東追求自身利益實現的方式取決于Rn 和Rm這兩種收益的單位成本收益率的比較，我們規定e為控制權私人收益的單位成本收益率Cm與正常的共享收益的單位成本收益率C n之比，即:

e=Cm/Cn，?墜 e/?墜Cm>0，?墜 e/?墜Cn<0 (3)

由于控制權私人收益率Cm取決于公司內部制度(如公司內部治理機制)和外部制度(如外部治理機制、法律對投資者的保護程度)缺陷U，于是

e=e[Cm(U)]，?墜Cm/?墜U>0，?墜e/?墜U>0 (4)

Cm和e都是U的增函數。

λ=λ(e)=λ{e[Cm(U)]}，?墜λ/?墜e>0 (5)

(4)式和(5)式說明，制度因素是決定單位成本控制權私人收益率高低及控制權私人收益發生率的關鍵因素。當制度(公司內外部治理機制、法律對外小投資者保護程度等)缺陷越大時，單位成本控制權收益率越大，控制權私人收益較共享收益越有吸引力，控股股東謀求控制權收益而侵占小股東利益的動力越強，控制權私人收益的發生率λ越高，控股股東的侵占效應越明顯;相反，如果制度缺陷較小時，控制權私人收益將接近于0，λ趨近于0，此時控股股東追求自身利益最大化的理性選擇是股利收入最大化，控股股東將有動力通過投票制度把握公司的經營方向，約束公司的高級管理人員行為等，實現公司利潤最大化，并通過剩余索取權來達到自身收益最大化，在該種情況下，控股股東的出現可以說是公司治理的一種有效機制，控股股東與小股東的利益趨同效應越明顯。

另外，上式也同時說明，當制度性缺陷較大時，單位成本的控制權私人收益越高，控制權私人收益的誘惑會使收購者愿意采取高集中度的股權結構保持對公司的控制，從而獲得控制權私人收益。而當制度缺陷較小時，由于取得控制權收益的單位成本較高，控制權私人收益的吸引力降低，作為公司的收購者則有可能采取分散化股權結構。由此可以說明，股權集中度較高以及制度缺陷較大是控股股東追求控制權收益的根本原因。

三、控股股東掠奪行為影響因素的深入解析

制度因素對控股股東利益侵占行為進行分析后，進一步探討其它相關的影響因素。構建一個簡化的利益侵占影響因素分析模型，假設控制性股東預期自己將持有公司股票N年;控制性股東在企業中的所有權比例一直為a;企業第 i年的收益為vi，并設v1=v，企業收益保持平均增長，年增長系數為λ，則v i=v(l+λ)i-1，i=1，2，……，N;控制性股東第i年的總收益為Ri;每年控制性股東侵占收益占企業當年收益的比例系數為h，0

首先，考慮在N年持有期內，控制性股東并未實施利益侵占行為的情況，則其N年收益的累積貼現值為:

式(10)表明，控制性股東侵占的程度與控制性股東從事侵占行為時被發現和查處的可能性，也就是對控制性股東的監督強度呈負相關。對控制性股東的監督程度越高，控制性股東的侵占行為越容易被發現，其侵占小股東利益的機會成本就越高，因此，侵占的可能性也就越低;反之，如果對控制性股東的監督程度很低，控制性股東的侵占行為幾乎不可能被發現和查處，則其侵占小股東利益的程度就會很大。

(二)持有期限

式(14)表明，控制性股東未來收益的貼現因子越低，即控制性股東越看重未來收益，則其短期行為程度就越低，其侵占的程度也越低。貼現因子的高低與控制性股東個人的風險意識以及對未來前景的預期相關，未來越不確定，貼現因子就越高，人們就更注重當前的利益，則控制性股東侵占的程度就更高。

從以上的分析可見，控股股東的利益侵占與監督強度、持股期限、侵占程度、懲罰力度和貼現因子等因素密切相關。我國上市公司控股股東掠奪行為還存在股權高度集中、國有控股主體產權虛置、治理結構不完善等制度根源，因此應優化上市公司治理結構，規范控股股東行為，完善法制環境，加強對中小投資者的法律保護。隨著上市公司股權分置改革的推進，市場分割問題將逐步得到解決，要約收購和代理權競爭將成為上市公司控制權爭奪的主流方式，控制權轉移利益相關主體之間的利益關系將會隨著調整，行為方式也將發生變化。如何調整和規范利益相關主體的行為仍將是具有現實意義的研究課題。●

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