股權投資的局中局

在現代企業內部，不僅有股東和企業家的博弈，還有股東和股東之間的博弈棋局。因為和傳統企業相比，現代企業的股東有三類:資本家股東，股權投資商和股票投資人。三類股東由于價值取向不同，企業牌局自然會有“局中局”。

股權投資:慘烈的傳奇

現代企業制度產生的基礎是三位一體:企業商品化，管理職業化和投資產業化。股權投資成為一個相對獨立的產業是在1970年代后才有的。股權投資產業是一個高風險的行業，投資于非上市公司，追求在短期內通過上市成功退出。這種盈利模式的成功率并不很高，大多數股權投資項目會胎死腹中。但由于成功的到處忽悠，失敗的不愛說話，市場上流傳的股權投資案例信息多半是富有傳奇色彩的短期暴富和神話故事。

我在這個行業是個小小的“先烈”，親身經歷過美國納斯達克市場的崩盤。當時美國最大的股權投資基金公司之一是資產管理集團，該公司股價在1999年達到180多美元，2000年3月崩盤后，我們最后是在不到一美元被迫賣出的。雅虎公司的股票價格最高時超過300美元，暴跌時我們一路拋出，一直賣到3美元以下。

回頭看，那時最聰明的是當時的5大投資銀行之一DLJ(帝杰)——洛克菲勒家族的關聯公司之一。DLJ從創立到轉讓不到十年，在網絡泡沫破滅前一年作價200多億美元賣給了瑞士信貸。這個價格在當時僅相當于DLJ公司全部股權投資的估值，資產管理和投資銀行等業務白送，還送上一個新上市的DLJ網上交易公司，讓業內人士大惑不解。后來是DLJ的股權基金幾乎全軍覆沒，給瑞士信貸留下切膚之痛——歐美金融界的老牌家族不能不讓人佩服，他們總能在暴風雨來臨的前夕有所預感并果斷退出。歐洲的洛希爾家族(即羅斯柴爾德家族)也是這樣。其實，他們才是股權投資產業的先驅，其成功的秘訣在于:知風險，知進退。

股權游戲“三打傻”

股權投資商的高風險來自于其特殊的市場定位:棲身局內的局外人。通俗地講，股權投資商的處境如同“勉從虎穴暫棲身”，因為做企業本來是東家和掌柜的合作，股權投資人既非東家又非掌柜。換句話說，股權投資商是給別人抬轎子拿份兒錢的活兒，兩頭都不敢得罪。

股權投資商在公司里的角色很怪異:是股東卻不是資本家，懂管理卻不能做決策，嘴上高唱百年老店，心里想著早日退出。若沒有資本市場的退出機制，這是沒人愛干的傻事兒。以退出為目的投資，是一個“三打傻”的牌局。

股權投資以成功退出為目標，所以行為詭異，神龍見首不見尾;股票投資以交易為目的，所以翻云覆雨，靜如伏虎動如兔?，F代企業中，利潤有兩種形態:一個是主營業務的經營性利潤，另外一個是主營資產的投資性收益。這兩種形態利潤的背后，是各方利益的合作與沖突:“三打傻”的游戲并非總是股票投資人當“傻瓜”。

主營業務利潤的最大化是資本家股東的目標，這是企業內生性的有機增長，是企業的生存立業之本，所以是資本家的主要關注。但股權投資商和股票投資人并不直接分享利潤，所以他們更關注投資性收益。而企業家必須兼顧二者，既要追求中長期的有機增長，又要關注中短期的價值投資。所以從長期看，這是相關四方機會均等的“三打傻”牌局，資本家，企業家，股權投資商和股票投資人，都要輪流當牌局中的“傻瓜”。這個道理說來話長，且聽下回分解。管理

(本文作者系國金證券首席經濟學家，同時供職于上海交大海外學院金融所)

責任編輯:紀 亮