次貸危機(jī)的本質(zhì)分析

【摘要】 本文對1929年以來世界上爆發(fā)的幾次大的金融危機(jī)進(jìn)行比較，通過比較得出結(jié)論:引發(fā)次貸危機(jī)的本質(zhì)原因是美國為了彌補(bǔ)赤字，過度供給美元造成世界儲備貨幣的供求嚴(yán)重失衡，世界貨幣市場流動性嚴(yán)重過剩，催生證券市場和房地產(chǎn)市場過度繁榮。

【關(guān)鍵詞】 金融危機(jī);歷史比較;本質(zhì)分析

一、問題的提出

自2007年初開始爆發(fā)的美國次貸危機(jī)不僅引發(fā)了一場席卷華爾街的金融危機(jī)，而且逐步蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，給包括中國在內(nèi)的世界各國經(jīng)濟(jì)前景蒙上了一層厚厚的陰影。人們對這場金融危機(jī)爆發(fā)的原因進(jìn)行了很多分析，普遍認(rèn)為衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管不力是其中之一，如劉克崮(2007)、曹遠(yuǎn)征(2007)等。然而這些分析并沒有揭露次貸危機(jī)的本質(zhì)。為此，筆者將次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)與1929年以來的若干次金融危機(jī)對比，借助歷史的框架進(jìn)行分析，探討危機(jī)爆發(fā)的本質(zhì)原因。

二、金融危機(jī)的歷史比較

二戰(zhàn)以后，金融危機(jī)頻頻爆發(fā)。據(jù)Lindgren、Garcia和Saal(1996)的統(tǒng)計，自1980年到1996年共有133個國家發(fā)生過銀行部門的嚴(yán)重問題或危機(jī)。限于篇幅，本文選取影響較大的1929年大危機(jī)、1971-1973年布雷頓森林體系崩潰危機(jī)、1987年美國股災(zāi)、1997年的東南亞金融危機(jī)與此次金融危機(jī)進(jìn)行比較，具體見表1。

從表1中可以看出，1929年大危機(jī)和其后幾次危機(jī)區(qū)別很大，第一，美元還未充當(dāng)國際貨幣，各國主要采用的是金本位或者銀本位;第二，起源國——美國經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，沒有巨額的財政赤字，通貨膨脹率也很低。實(shí)際上這次金融危機(jī)主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)引起的，當(dāng)時的美國工業(yè)品國際競爭力強(qiáng)勁，持續(xù)順差而成為最大的債權(quán)國，但是其繁榮不僅建立在新興工業(yè)的蓬勃發(fā)展上，也建立在競爭對手的犧牲和信貸增長上，英國經(jīng)濟(jì)停滯，日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻發(fā)，德國也背負(fù)巨額外債，由于金本位下能夠支撐貿(mào)易和債務(wù)流動的貨幣數(shù)量有限，債務(wù)鏈條最終斷裂，美國產(chǎn)出嚴(yán)重過剩，加之美國國內(nèi)收入分配也失衡嚴(yán)重，無法靠內(nèi)需消化過剩的產(chǎn)能，最終導(dǎo)致了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)并引發(fā)了金融危機(jī)。當(dāng)然信貸的增長對于股市等資產(chǎn)泡沫的形成也起到了推波助瀾的作用，加大了這次危機(jī)的嚴(yán)重程度。

與此對應(yīng)，其余幾次危機(jī)有三個共同點(diǎn):首先，都與過度擴(kuò)張的財政政策和經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字有關(guān);其次，美元都充當(dāng)著世界貨幣的功能;最后，都出現(xiàn)了一定程度的通貨膨脹。由此出發(fā)可以得出結(jié)論:自從美元充當(dāng)世界儲備貨幣后，世界金融危機(jī)與美國過度供給美元造成世界貨幣失衡有必然的關(guān)系。

布雷頓森林體系崩潰后，美國開始利用美元的獨(dú)特地位大量發(fā)行貨幣。這可以從美聯(lián)儲公布的M2、M3上得到反映。由于美聯(lián)儲早在2006年就停止公布M3的數(shù)據(jù)，這里選取M2的數(shù)據(jù)變化來觀察美國貨幣供應(yīng)的數(shù)量和增長變化。M2 可以反映出金融機(jī)構(gòu)信用膨脹的信息(見圖1)。

從圖1可以看出，在布雷頓森林體系崩潰前后，美元發(fā)行加速明顯，1987年《廣場協(xié)議》簽訂以后美元發(fā)行增速有所下滑，從1996年開始重新開始加速，2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后增速稍有回落，但2005年開始又開始加速。美元加速發(fā)行跟幾次大的金融危機(jī)的發(fā)生具有明顯的相關(guān)性。美國大幅度增發(fā)貨幣的背景是預(yù)算赤字不斷上升，國債發(fā)行量增加，同時國際收支持續(xù)出現(xiàn)日益嚴(yán)重的貿(mào)易赤字，通過維持國際收支逆差為其國內(nèi)預(yù)算赤字融資。

三、次貸危機(jī)的本質(zhì)分析

通過上文對金融危機(jī)的歷史比較，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)次較大規(guī)模金融危機(jī)的爆發(fā)都與美國大量供給美元以彌補(bǔ)國內(nèi)赤字有關(guān)。下面通過分析國際名義價格指數(shù)的持續(xù)加速上漲與國際真實(shí)價格指數(shù)不斷下跌的長期嚴(yán)重背離，證明美國過度供給美元是次貸危機(jī)的本質(zhì)。

(一)國際價格指數(shù)分析

這里分別用圖2和圖3進(jìn)行分析。圖2是過去52年路透—CRB指數(shù)的變化。指數(shù)編制當(dāng)年(即1956年)到1970年期間，國際商品價格異常穩(wěn)定，指數(shù)一直徘徊在基期水平100附近，價格波動的幅度非常小。1970年到上世紀(jì)80年代初期，國際商品價格劇烈上漲，并且連續(xù)出現(xiàn)了兩次較大幅度的攀升。80年代初期到2001年，國際商品價格維持在前兩次上升后的高位波動，2001年以來則又是新一輪價格上漲高峰。到2008年6月，該指數(shù)已經(jīng)從2000年的210附近上漲至自其編制以來的最高水平615附近，漲幅達(dá)到193%。可見，從名義價格來看，在過去50年中，國際商品價格基本上經(jīng)歷了“平穩(wěn)—攀升—在新的高位波動—繼續(xù)攀升”這樣一個變化歷程。本次金融危機(jī)發(fā)生前后商品價格的大幅攀升，正是商品價格新周期中的一個上升波段，即使將這個上升波段放到過去50年中來看，其漲幅仍然非常醒目。

但是從更長周期的角度或?qū)嶋H價格角度來看，全球商品價格變化卻展現(xiàn)出一條不同的曲線，圖3是1900年以來國際商品真實(shí)價格的變化情況，由圖中可見價格總體趨勢仍然是長期下跌的，20世紀(jì)90年代末期的指數(shù)值48已經(jīng)是百年來真實(shí)商品價格的最低點(diǎn)，比1900年的指數(shù)值129已經(jīng)跌去了63%。

比較圖1和圖3不難發(fā)現(xiàn)，這種名義價格和真實(shí)價格長期趨勢的背離跟美國不斷增加貨幣發(fā)行造成的美元流動性過剩及其引起的全球流動性過剩關(guān)系緊密。

(二)次貸危機(jī)的原因分析

美國大量發(fā)行美元彌補(bǔ)赤字的經(jīng)濟(jì)模式雖然是一種內(nèi)在不均衡模式，并且造成了全球范圍內(nèi)一定程度的通貨膨脹，但是通過美國主導(dǎo)的國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在短期又可以維持全球范圍內(nèi)的均衡。自20世紀(jì)90年代初以來直到這次金融危機(jī)爆發(fā)前，全球經(jīng)濟(jì)的短期繁榮是源于資源出口國資源價格上漲而外債大幅減少;貿(mào)易加工國低成本改善本國經(jīng)濟(jì)生態(tài)，積累了大量貿(mào)易順差;發(fā)達(dá)國家優(yōu)質(zhì)低價商品提升消費(fèi)者福利。所以，巨量的美元貨幣一定程度上也起到了潤滑迅猛增長的全球貿(mào)易和投資的作用。

但是從長期來看，這種均衡無法維持。首先，美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字不斷擴(kuò)大，對外融資規(guī)模也隨之不斷擴(kuò)大。按照2007年美國對外融資規(guī)模占GDP的比重(約為25%)，當(dāng)年新增的GDP不夠用來償還對外融資的利息，經(jīng)常項(xiàng)目赤字難以為繼。對內(nèi)美國個人不斷過度消費(fèi)帶來個人儲蓄率的不斷降低，對流動性的過度需求刺激了金融衍生品的過度膨脹，在利率環(huán)境和資本品價格發(fā)生不利變化時，個人償還能力的改變極易危及整個經(jīng)濟(jì)體系的流動性。

其次，貿(mào)易加工國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)制造化趨勢明顯，消費(fèi)受到抑制。由于美元的持續(xù)貶值面臨本幣升值的壓力，勞動力成本不斷上升，企業(yè)生產(chǎn)成本在國際商品價格不斷上漲時也遇到壓力，到一定的臨界點(diǎn)以后反而會面臨經(jīng)常項(xiàng)目赤字的威脅(類似于亞洲金融危機(jī)時的泰國)，同時依靠便宜的勞動力積累起的外匯儲備大幅貶值，國家財富遭到美國為代表的債務(wù)國的變相掠奪。資源出口國過度依賴資源出口，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。

再次，本次金融危機(jī)和其余幾次又有很大的不同。從結(jié)果來看，上述三次危機(jī)以犧牲其他國家為代價，美國所受的影響是短暫的，而本次金融危機(jī)美國不僅是危機(jī)的發(fā)源地而且本身的經(jīng)濟(jì)也受到了很大的影響。其根本原因在于美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在前面所述的不均衡中積累了嚴(yán)重問題。2001年，在互聯(lián)網(wǎng)繁榮的終結(jié)和“9·11”恐怖主義襲擊的雙重打擊下，為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲向美國經(jīng)濟(jì)注入大量現(xiàn)金，將美國聯(lián)邦基金利率從2001年8月的3.5%驟降至2003年中期的1%。多年來美國政府樂于享受濫發(fā)美元獲得的鑄幣稅和通貨膨脹稅等收益，逐步忽視了其實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融業(yè)特別是金融業(yè)利潤在整個經(jīng)濟(jì)中的比例越來越高;與此相反，制造業(yè)卻越來越低。因此美聯(lián)儲這次信貸擴(kuò)張增加的貨幣相當(dāng)多并沒有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是在過度金融創(chuàng)新的推波助瀾下進(jìn)入了房地產(chǎn)領(lǐng)域和金融市場。在美國歷史上，1890年至2002年，美國的房地產(chǎn)價格的增長率基本與其通貨膨脹率相當(dāng)。但到2007 年夏，在扣除通貨膨脹因素之后，美國的房地產(chǎn)價格與其1995年相比上漲了70 %。

最后，美國憑借美元國際貨幣地位主導(dǎo)的國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)助長了美國普通家庭的過度消費(fèi)。但普通美國家庭的收入并不能長期支撐這種過度消費(fèi)，導(dǎo)致家庭部門的欠債越來越多，超過了美國GDP的90%和美國家庭部門可支配收入的130%。正是這種脆弱的金融狀況給這次金融危機(jī)的爆發(fā)和急劇發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在全球流動性過剩引起通貨膨脹時，美聯(lián)儲又被迫進(jìn)行貨幣政策的緊縮，直接導(dǎo)致整個金融鏈條首先在次貸這個承受力最低的環(huán)節(jié)被撕裂，引起整個金融系統(tǒng)信用的萎縮，金融體系從流動性過剩轉(zhuǎn)向流動性凍結(jié)，最終發(fā)生了這次金融危機(jī)。

總之，次貸危機(jī)的本質(zhì)原因是布雷頓森林體系崩潰以來，美國作為世界貨幣的發(fā)行者濫發(fā)美元。不僅給自身帶來了嚴(yán)重的內(nèi)外部失衡，而且通過流動性越來越強(qiáng)的全球貿(mào)易體系和金融體系造成或加劇了其他國家的內(nèi)外部失衡，在這種失衡達(dá)到一定的臨界點(diǎn)或者遇到一定的突發(fā)事件時，便爆發(fā)出金融危機(jī)，使得全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個痛苦的再平衡的過程。●

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