對2010年貨幣政策取向的幾點建議

摘要：2010年的貨幣政策應繼續保持適度寬松的總體基調。在信貸總量方面，新增信貸規模只宜做小幅度調整，應控制在8萬億元左右；在信貸投放方面，應更加關注優化結構，由保“量”轉向保“質”；在關注重點方面，應提高貨幣政策對資產價格變動反應的前瞻性和預見性，防范資產價格泡沫；在退出策略方面，應分步實施政策調整與轉向。

關鍵詞：貨幣政策；資產價格；退出策略

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2009)06-0002-03

2009年貨幣政策可謂“極度”寬松。隨著貨幣供應量的加大，通脹預期加劇，資產價格快速上漲，違規資金和國際短期資本進入資本市場的趨勢再度抬頭。在此背景下，2010年貨幣政策如何回歸“適度”并保持一定的靈活性，備受各方關注，也是宏觀決策部門面臨的一大考驗。

一、政策取向：應繼續保持適度寬松的總體基調

2010年適度寬松的貨幣政策的內涵應包含以下要點：

1 針對當前及明年的經濟形勢，要保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，只要不發生劇烈的形勢變化，就應繼續執行適度寬松的貨幣政策，繼續把保持經濟增長作為首要的調控目標，而不是匆忙選擇從經濟刺激政策中退出。理由主要有五個：一是目前中國經濟的回升基礎還不十分穩固，經濟止跌回升主要是政府投資推動的外生性增長，民間投資尚未完全啟動，消費和外需不足以充分拉動經濟增長，經濟增長的內生機制尚未完全形成。二是在相當一段時間內，中國還不存在讓人生畏的通脹風險或壓力。三是大量在建項目正在開工建設，中小企業逐步恢復生產，都需要寬松貨幣政策的支持。四是在目前中國經濟發展正處于企穩回升的關鍵時期，對政策抱著“見好就收”的想法，很可能會導致經濟出現反復，甚至再次陷入經濟增速下滑的局面。五是過早退出會吸引大量國際資本涌入國內投機套利，擾亂經濟回升進程。

2 貨幣政策需要在經濟穩定增長以后，隨經濟形勢的變化而靈活變化，適時實施動態的預調和微調，從“過度寬松”真正回歸到“適度寬松”的本意上來。應適當控制巨額信貸投放的繼續激增。“動態微調”和“基調不變”并不矛盾。適度寬松的貨幣政策是總體基調。從政策目標來講要實現適度的寬松，但在具體實施過程中，由于市場因素、銀行行為、企業需求等各方面因素的影響，需要做一些適當的動態預調和微調，把可能存在的負面問題降到最低，但是這種調整并沒有改變貨幣政策的基本方向，而是保持了它的連續性和穩定性。

3 貨幣政策應真正做到“有保有壓”，注重通過優化信貸結構促進經濟結構的優化升級，促進內生性、自主性經濟增長機制的形成。從操作層面來看，要適當調節住房消費和投資貸款，防止住房價格過快上漲。同時引導銀行加大對結構調整、技術創新等方面的信貸支持，從總量上控制大中型銀行的信貸投放，消除對小企業、個體私營經濟、中西部和農村地區的信貸歧視，促進經濟自主回升。

4 面臨日益積聚的資產價格快速上漲對宏觀經濟的負面影響，貨幣政策應努力尋找促進經濟平穩較快增長與加強通脹預期管理和資產價格膨脹管理的平衡點。貨幣政策總的取向應該回歸到保持經濟增長和物價水平適度穩定上來，既要防止增長速度再次下滑，也無必要簡單追求更高的速度。穩定物價，使CH保持在3％左右、PPI不高于6％-7％的水平。以滿足經濟運行正常需求為目標的貨幣供應的增長，不會推動通脹形勢的惡化，當前需要關注的重點應是資產價格快速上漲，防范資產泡沫再次出現。

二、信貸總量：新增信貸規模只宜做小幅度調整

2009年新增貸款預計將達到9.5萬億元左右。對于2010年的新增信貸規模的估計，可以從兩個方面來加以分析和預測：

1 有四大因素決定2010年新增信貸規模應適當低于2009年，無需超過9.5萬億元。(1)凈出口對中國經濟增長的拉動將由負轉正，顯著大于2009年；(2)實際固定資產投資不需要也不會以2009年這樣的高速度增長；(3)隨著企業盈利的改善，經濟對銀行貸款的需求將會下降；(4)雖然現在信貸情況仍然是不良貸款總量和比例“雙降”，但3—5年后這些風險可能會集中暴露。

2 從目前四萬億元經濟刺激計劃的實施進展及銀行信貸資金配套情況看，2010年信貸增量還必須保持一定的幅度，不能下降過快。因為隨著投資增長的延續、消費的穩定增長、外需的明顯改善，中國經濟將繼續保持強勁的回升趨勢，尤其是新開工項目的大量增加和出口的改善可能使經濟出現超預期的增長。必須保證已開工的重大項目資金鏈不斷裂，避免出現“爛尾工程”，造成新的不良資產。

綜上所述，我們建議：2010年應適度調整新增信貸規模，控制在8萬億元左右。

三、信貸投放：優化信貸結構

為保證經濟增長的可持續性，包括信貸政策在內的貨幣政策應在保持總量適度增長的前提下，更加關注優化信貸結構，由保“量”轉向保“質”，積極滿足符合產業結構調整方向的貸款需求，嚴格限制對產能過剩行業的貸款投放。

1 新增信貸投放應重點支持擴大城鄉居民消費。一是引進消費金融公司等服務主體，更好地滿足居民對消費信貸的需求：一縣加果對農民增產增收、農村基礎設施建設的金融支持，完善家電、汽車、摩托車下鄉政策，改善農村消費環境，提高農民消費能力；三是支持消費品生產企業加大產品研發投入，調整產品結構引導消費升級，開發居民需求增長強勁的通信、信息、教育、旅游、醫療、體育、娛樂、家政等消費品；四是積極培育消費熱點，做好汽車金融、旅游金融服務，加大對旅游開發的信貸支持，支持文化產業發展。

2 新增信貸投放應適當調節政府投資尤其是地方政府投資的節奏和結構，并以此調整政府投資引致的信貸投放。當前政府投資項目90％以上是地方項目，而且地方項目有可能成為下一步中小型銀行貸款的重點方向。因此，需要適當調節政府投資尤其是地方政府投資的節奏和結構，以釜底抽薪的方式從總量上控制大中型銀行的信貸投放沖動。

3 新增信貸投放應引導商業銀行改善對小企業、個體私營經濟、中西部地區和農村地區的信貸服務。商業銀行應積極為小企業、個體私營經濟、中西部地區和農村地區提供金融服務，加大對勞動密集型產業、小企業以及創業行為的信貸扶持，培育更多的創業主體，增強經濟發展活力。

4 新增信貸投放應逐步加大對技術改造和設備更新等的貸款支持力度，支持結構調整和產能調整。要通過窗口指導、擔保貼息等政策引導銀行結合產能調整和結構升級，逐步加大對技術改造和設備更新的貸款支持力度，并逐步將現行貸款重點從目前的基礎設施投資向設備投資方面轉移。

5 新增信貸投放應鼓勵通過加大金融創新力度，促進信貸結構優化。包括“綠色信貸”、短期融資券、中期票據、銀行信貸資產證券化都可成為優化信貸結構的手段；積極推動土地經營權質押、動產抵押等抵押擔保領域的創新活動。

四、關注重點：防范資產價格泡沫

當前中國經濟正呈現出資產價格膨脹與物價通縮并存的復雜價格形勢。為此，貨幣政策有必要兼顧物價穩定和資產價格穩定，提高貨幣政策對資產價格變動反應的前瞻性和預見性，并將其作為貨幣政策的重要參考因素之一。具體來講，當前可供選擇的政策措施包括：

1 密切關注國際資本流動情況，加強對短期資本流動的管理，抑制短期資本流入對房地產和股票市場可能造成的沖擊。應加強對資產價格波動及資金流動量的監測，建立資產價格大幅波動的預警指標體系。嚴格規范信貸資金投向，特別要嚴格控制國有資金流入股市的規模和渠道。

2 充分汲取已往教訓。根據市場變化靈活調整股市有效供給，切實提升監管水平，避免股市反復出現大起大落。超常規發展直接融資，讓企業有更多直接參與各種金融市場的機會；加強對創業板市場的監管，提高上市公司質量；加快完善股票市場的基礎制度建設，盡快推出股指期貨，平抑股票市場頻繁發生的系統性波動。

3 充分總結上一輪經濟周期中房地產調控的得失經驗，盡早采取措施防止房地產再次出現價格過快上漲的局面。合理調控土地供應節奏；深化土地制度改革，改進土地價格形成機制，完善“招拍掛”制度；加強保障性住房的建設與管理，處理好保障性住房與市場的關系；規范地方政府行為，增強地方有效監管能力；靈活運用稅收和信貸政策，調整首套及二套住房貸款政策，推動消費信貸穩定規范發展，抑制投機。

4 盡快推動經濟和金融體制改革，引導充裕的流動性從單一的資產市場回流到有真正融資需求的實體經濟中或向境外輸出。加大企業債券市場的發行力度，開發為中小企業融資服務的債券品種或其他金融產品；放松管制，破除壟斷，不斷激活和擴大民間投資；加快金融市場開放，從多種渠道將國內充裕流動性輸出，緩解資產價格膨脹的壓力。

五、退出策略：分步實施政策調整與轉向

宏觀調控政策應當是短期政策，保持靈活性和前瞻性十分必要。當前所實行的適度寬松的貨幣政策必然面臨著逐步退出的一天，應謹慎考慮和確定退出的思路與戰略。我們認為，此次大規模刺激政策退出的總原則應是：既要保證經濟全面恢復增長，又要避免通脹預期和通脹壓力的明顯加強；既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發生較大波動。從經濟增長角度看，考慮到消費將是平穩增長，投資仍將在高位運行，因此，出口的恢復情況將直接決定寬松的貨幣政策何時退出。我們判斷，當CPI超越3％、出口增長突破10％、經濟恢復全面增長勢頭得以鞏固以后，貨幣政策將會加快退出步伐，該時間窗口最快將于2010年下半年出現。到2011年，我們建議將適度寬松的貨幣政策調整為中性或穩健的貨幣政策。

1 退出時機和時序的選擇應充分評估國內外經濟形勢的變化。我們推斷未來貨幣政策的調整可能呈現三個階段：第一階段，動態微調階段。2009年底至2010年初可能都處于這一階段。其特點是外需緩慢回升，保增長的壓力逐漸減小，調結構(特別是需求結構的調整)壓力逐漸上升。在這一過程中，貨幣政策的調整以微調為主，政策基調不會發生改變，以避免對公眾預期產生過大的沖擊。適合的貨幣政策工具是公開市場操作(例如央票發行)、控制再貸款和再貼現的規模、窗口指導。第二階段，政策嘗試性轉向階段。2010年初至2010年中期可能處于這一階段。其特點是出口明顯好轉，恢復到10％以上的增長；經濟增速大幅上升(GDP連續兩個季度同比超過10％)，出現一定過熱風險；保增長壓力基本消失，調結構壓力日益突出。在這一階段，貨幣政策基調可能發生悄然轉變，貨幣政策從“極度寬松”向“適度寬松”回歸，從超常刺激的水平向正常刺激水平轉化，“管理通脹預期”即屬于該階段。信貸增長仍然有可能維持在20％以上，而不是正常年份的15％至18％。第一階段的數量型工具和窗口指導將繼續使用；除此以外，貿易順差將有所好轉，熱錢可能再次大量流入中國，存款準備金率可能再次成為沖銷貨幣供給的工具，并在一定程度上改變公眾預期。在此階段。加息的可能性仍然較小。第三階段，加息階段，也可看作刺激政策真正退出的階段。2010年下半年以后可能處于這一階段。其特征是全球大宗商品價格出現大幅上漲，間接推動國內PPI及CPI進一步上漲，全年價格指數將有可能超過3％以上，個別月份有可能超過5％；美國經濟走出衰退，政策目標開始轉向控制通脹。這一階段的標志性特征是：美國加息并促使中國等主要國家跟隨美國加息，從而協同控制通脹的產生。同時，數量型貨幣政策工具和窗口指導仍將繼續使用。

2 退出工具的選擇應根據不同階段靈活選擇。如前所述，貨幣政策的退出工具將先是發行票據或定向央票等公開市場業務來回籠資金，其后是提高準備金率，最后才是加息。若公開市場操作未能有效實現調控目的，2010年的第二季度有可能會提高準備金率，而加息可能在明年下半年啟動，但加息的時間窗口還取決于歐美國家的加息行動。此外，除去單純的貨幣政策，退出的第一步應該是停止新上工業和基礎建設投資項目，以遏制產能過剩，并避免增加新的不良貸款。同時，考慮化解商業銀行的融資風險也至關重要，這包括通過資產證券化等方式為中長期項目融資，也包括鼓勵銀行調整資產結構，出售貸款資產給其他金融機構，改善其資產與負債結構的不匹配問題，緩解商業銀行可能面臨的流動性風險，在此基礎上再逐漸使信貸政策回歸正常化狀況。當然，可供選擇的手段還包括：政府可以考慮發行長期建設債券，將短期存款轉換為長期融資工具，置換銀行貸款。

3 建立財政政策與貨幣政策相協調的中國式退出機制具有現實緊迫性。刺激經濟政策的退出需要貨幣政策、財政政策、消費政策、產業政策等各種政策協調配合，同時，還要與全球主要經濟體的政策變動統一協調。我們預計，2010年的政策主基調將以“保增長、調結構與管理通脹預期”為目標。在財政政策和貨幣政策逐漸收緊的過程中。產業政策、消費政策、收入政策和區域政策等將會積極出臺，以實現經濟結構和產業結構的調整。

4 充分考慮全球經濟體的退出時序及其對我國的影響。此次應對危機的積極財政政策和寬松貨幣政策在全球經濟體間是統一推進的，政策的退出也應協調進行。但各經濟體由于自身經濟復蘇狀況而有所不同。就目前情況看，受危機沖擊比較小的經濟體已啟動退出程序。預計資源型國家以及韓國、德國等經濟復蘇較快的國家將接著啟動退出行動，歐盟、美國等將會稍晚啟動。而英國將是更晚退出的國家。雖然刺激政策的退出在全球范圍內的啟動并不同步，但考慮外貿對我國GDP的影響以及人民幣升值和熱錢流入的壓力，我國啟動加息等貨幣退出機制不應早于美國。