上市公司股利政策理論及實(shí)踐

摘要：能否制定合理的股利政策，直接影響上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展，本文首先概述了股利政策的基本理論、類型，進(jìn)而分析了我國(guó)上市公司股利政策存在的問題，接著闡述了解決我國(guó)上市公司股利分配問題的對(duì)策，提出公司應(yīng)根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來確定相應(yīng)的股利政策的觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：股利政策理論股利政策類型上市公司股利政策

0引言

股利政策是公司在利潤(rùn)再投資與回報(bào)投資者之間的一種權(quán)衡，它作為公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，多年來一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，“股利無關(guān)論”、“在手之鳥論”、“所得稅差異論”等曾引起過廣泛的討論。本文擬將重點(diǎn)放在股利政策在我國(guó)上市公司的運(yùn)用，針對(duì)我國(guó)上市公司的特點(diǎn)和其股利政策存在的問題，以求能通過對(duì)西方股利政策理論的研究來對(duì)我國(guó)上市公司的股利政策有所啟示。

1股利政策理論

在西方國(guó)家，股利政策一直是財(cái)務(wù)管理專家研究的對(duì)象，并已形成較成熟的理論。關(guān)于股利政策的研究有三個(gè)代表性的基本理論：股利無關(guān)論、在手之鳥論和所得稅差異論。

1.1股利無關(guān)論此觀點(diǎn)是由Miller、Modigliani兩位學(xué)者提出的，即在理想條件下股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，不會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生影響。

這一理論建立在一系列的假設(shè)條件下：①不存在個(gè)人或公司所得稅；②不存在股票的發(fā)行和交易費(fèi)用(即不存在股票籌資費(fèi)用)：③公司的投資決策與股利決策彼此獨(dú)立(即投資決策不受股利分配的影響)：④市場(chǎng)是一種完整無缺的市場(chǎng)，并且信息對(duì)稱。

該理論的核心是在完美資本市場(chǎng)中，股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，價(jià)值是由有效資產(chǎn)投資得來的。

1.2“在手之鳥”理論該理論的代表人物是M·Gordon和D·Durand。其主要觀點(diǎn)是：股東進(jìn)行股票投資的期望收益由兩部分組成，即股利收入和資本利得收入。由于大部分投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，他們自然偏好較高的現(xiàn)金股利支付率政策。Lintner及Gorden認(rèn)為高股利可以降低投資者對(duì)于投資的不確定性。遠(yuǎn)期所要發(fā)的高股利較近期所要發(fā)的股利具有較高的不確定性。因此股東對(duì)近期少發(fā)股利的公司股票給予較低價(jià)格的評(píng)價(jià)。在投資者心目中，認(rèn)為經(jīng)由保留盈余再投資而來的資本利得，其不確定性高于股利支付之不確定性，故當(dāng)公司降低其股利支付率時(shí)，投資人所要求之必要報(bào)酬率(KS)將上升，以做為投資者負(fù)擔(dān)額外增加之不確定性的補(bǔ)償。股東希望趕快把所投資的錢藉由發(fā)放股利拿回來。

該理論的核心在干企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。

1.3所得稅差異論該理論的代表人物是Robert Utzenberger krishna Ramaswarmy，他們認(rèn)為：如果資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異時(shí)，特別是股利所得稅大于資本利得所得稅時(shí)，投資者會(huì)傾向于企業(yè)少發(fā)股利。在企業(yè)擁有凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)優(yōu)先進(jìn)行投資，而不是發(fā)放股利。而當(dāng)企業(yè)有多余現(xiàn)金時(shí)，個(gè)人所得稅率和企業(yè)所得稅率之比成為股利政策的重要影響因素。另外，投資者還可以通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。

該理論的核心在于企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。

除了以上三種基本的股利政策理論之外，常用的股利政策理論還有代理理論和信號(hào)理論。

代理理論是Jensen與Meckling在1976年提出的，該理論認(rèn)為在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離的現(xiàn)代企業(yè)中，股利支付可以減少經(jīng)理人與股東之間的利益沖突引起的高額代理成本，可以作為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的策略。

信號(hào)理論認(rèn)為在公司管理者與投資者之間存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象。股利政策可以作為從公司內(nèi)部管理者傳遞給外部投資者的信號(hào)。

2股利政策的基本類型

在實(shí)踐過程中，常見的股利政策有以下幾種：

2.1剩余股利政策剩余股利政策的理論依據(jù)是MM理論股利無關(guān)論。它要求根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(最佳資本結(jié)構(gòu))，測(cè)算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余當(dāng)中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。

優(yōu)點(diǎn)：最大限度滿足企業(yè)再投資的權(quán)益資金需求，保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本最低，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期最大化。

缺點(diǎn)：完全遵照?qǐng)?zhí)行剩余股利政策，將使股利發(fā)放額每年隨投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)；忽視了不同股東對(duì)資本利得與股利的偏好，損害偏好現(xiàn)金股利的股東利益，可能影響股東對(duì)企業(yè)的信心。

適用范圍：一般用于公司初創(chuàng)階段。

2.2固定的或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策采用該政策的理論依據(jù)是“在手之烏”理論和信號(hào)理論。它要求以每股股利支付額固定或以一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率的形式發(fā)放股利。只有企業(yè)管理當(dāng)局認(rèn)為企業(yè)的盈利確已增加，而且未來的盈利足以支付更多股利時(shí)，企業(yè)才提高每股股利支付額。

優(yōu)點(diǎn)穩(wěn)定的股利政策可消除投資者心中的不確定感。

缺點(diǎn)：股利的支付與盈利相脫節(jié)，當(dāng)盈利較低時(shí)仍要支付固定股利，這可能會(huì)出現(xiàn)資金短缺、財(cái)務(wù)狀況惡化，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

適用范圍：這種股利政策適用于盈利穩(wěn)定或處于成長(zhǎng)期的企業(yè)。

2.3固定股利支付率政策該政策的理論依據(jù)是“在手之鳥”理論。它要求公司每年按某一固定比例從凈利潤(rùn)中分配股利給股東。

優(yōu)點(diǎn)：使股利與公司盈利緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則，真正做到公平的對(duì)待每一股東。

缺點(diǎn)：在實(shí)際工作中，固定股利支付率政策的不足之處表現(xiàn)為：①公司財(cái)務(wù)壓力較大。根據(jù)固定股利支付率政策，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)越多，派發(fā)股利也就應(yīng)當(dāng)越多。而公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)多只能說明公司盈利狀況好，并不能表明公司的財(cái)務(wù)狀況就一定好。在此政策下，用現(xiàn)金分派股利是剛性的，這必然給公司帶來相當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)壓力。②缺乏財(cái)務(wù)彈性。股利支付率是公司股利政策的主要內(nèi)容，股利分配模式的選擇、股利政策的制定是公司的財(cái)務(wù)手段和方法。在公司發(fā)展的不同階段，公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況制定不同的股利政策，這樣更有利于實(shí)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)。但在固定股利支付率政策下，公司喪失了利用股利政策的財(cái)務(wù)方法，缺乏財(cái)務(wù)彈性。③確定合理的固定股利支付率難度很大。一個(gè)公司如果股利支付率確定低了，則不能滿足投資者對(duì)現(xiàn)實(shí)股利的要求；反之，公司股利支付率確定高了，就會(huì)使大量資金因支付股利而流出，公司又會(huì)因資金缺乏而制約其發(fā)展?？梢?，確定公司較優(yōu)的股利支付率是具有相當(dāng)難度的工作。

適用范圍：穩(wěn)定發(fā)展的公司和公司財(cái)務(wù)狀況較穩(wěn)定的階段。

2.4低正常股利加額外股利政策該政策的理論依據(jù)是“在手之鳥”理論和股利信號(hào)理論。是介于固定股利與固定股利支付率之間的一種股利政策，即企業(yè)一般每年都支付較低的固定股利，當(dāng)盈利增長(zhǎng)較多時(shí)，再根據(jù)實(shí)際情況加付額外股利。

優(yōu)點(diǎn)：既能保證股利的穩(wěn)定性，使依靠股利度日的股東有比較穩(wěn)定的收入，又能做到股利和盈利有較好的配合，使企業(yè)具有較大的靈活性。

缺點(diǎn)：股利派發(fā)仍然缺乏穩(wěn)定性；如果公司較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利，股東就會(huì)誤認(rèn)為這是正常股利，一旦取消，極易造成公司“財(cái)務(wù)狀況”逆轉(zhuǎn)的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。

這是目前許多國(guó)家上市公司最常用的一種股利政策。

3我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀及存在的問題

我國(guó)上市公司在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中表現(xiàn)出了獨(dú)特而不完善的治理結(jié)構(gòu)，與此相對(duì)應(yīng)的是，我國(guó)上市公司的股利政策也表現(xiàn)出不規(guī)范、不健全且隨意性大的特點(diǎn)。

3.1 股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性由于沒有把公眾投資者的利益放在首要位置，我國(guó)上市公司普遍缺乏長(zhǎng)期的股利政策目標(biāo)，因而股利政策頻繁多變，毫無穩(wěn)定性和連續(xù)性可言。第一，股利支付形式變化很大，毫無穩(wěn)定性。1992年到1996年，上市公司的主要特點(diǎn)是以送股為主，較少分配現(xiàn)金股利。這5年送股公司平均占到了上市公司數(shù)的58％。1997年到1999年，不分配成為了市場(chǎng)的主流，不分配公司占到了上市公司的56％。2000年末，為了規(guī)范上市公司的配股和增發(fā)新股行為，證監(jiān)會(huì)把發(fā)放現(xiàn)金股利作為公司再融資的必要條件。在政策的刺激下，派現(xiàn)公司急劇增加，分配現(xiàn)金股利占據(jù)了主導(dǎo)地位。2000年到2004年，派現(xiàn)公司占上市公司總數(shù)的比例高達(dá)52.3％。第二，股利支付率變化很大，毫無規(guī)律性。我國(guó)上市公司股利支付率受到控股股東和政府政策的影響，變化很大，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。1994年到1995年，股利支付率為41％；但1996開始，股利支付率急劇下降，僅為27.8％；從1996年到1999年，股利支付率維持在極低的水平，平均為29.5％。2000年末，受國(guó)家政策的影響，股利支付率急劇上升，達(dá)到了46.6％；2000年到2002年，平均股利支付率為56.8％。2000年以來，派現(xiàn)公司股利支付率普遍較高.存在超能力派現(xiàn)問題。在國(guó)家強(qiáng)制上市公司分紅以來，我國(guó)上市公司突然積極起來，支付很高的現(xiàn)金股利。究其原因，是控股股東利用股利政策來轉(zhuǎn)移資金。例如佛山照明和用友軟件常年每10股派現(xiàn)額超過3元，控股股東從高額現(xiàn)金股利中獲利巨大。

3.2股利分配行為極不規(guī)范第一，有些公司的董事會(huì)隨意制定和更改股利政策，令投資者捉摸不定。如四通高科1997年分配方案為10送6，后改為10送1.大慶聯(lián)誼2001年連續(xù)發(fā)布4個(gè)公告，宣布股利為10送2轉(zhuǎn)增8股派現(xiàn)0 5元，后借口二股東不同意，刪除了當(dāng)初誘人的每10股轉(zhuǎn)增8股。第二，已獲股東大會(huì)通過的有些股利分配方案實(shí)施起來遙遙無期。投資者面對(duì)這種情況，毫無辦法。第三，同一公司多種分配方案并存。“同股同權(quán)，同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則，但我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，導(dǎo)致了一些公司對(duì)不同的投資主體采取了不同的股利政策。

4解決我國(guó)上市公司股利分配問題的對(duì)策

各種股利政策各有利弊，結(jié)合我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀，上市公司選取股利政策時(shí)，必須結(jié)合自身情況，綜合考慮各種影響因素，選擇最適合本公司當(dāng)前和未來發(fā)展的股利政策。其中居主導(dǎo)地位的影響因素是，公司目前所處的發(fā)展階段。公司應(yīng)根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來確定相應(yīng)的股利政策。

公司的發(fā)展階段一般分為初創(chuàng)階段、高速增長(zhǎng)階段、穩(wěn)定增長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段。由于每個(gè)階段生產(chǎn)特點(diǎn)、資金需要、產(chǎn)品銷售等不同，股利政策的選取類型也不同。

在初創(chuàng)階段，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)力風(fēng)險(xiǎn)都很高，公司急需大量資金投入，融資能力差，即使獲得了外部融資，資金成本一般也很高。因此，為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)貫徹先發(fā)展后分配的原則，剩余股利政策為最佳選擇。

在高速增長(zhǎng)階段，公司的產(chǎn)品銷售急劇上升，投資機(jī)會(huì)快速增加，資金需求大而緊迫，不宜宣派股利。但此時(shí)公司的發(fā)展前景已相對(duì)較明朗，投資者有分配股利的要求。為了平衡這兩方面的要求，應(yīng)采取正常股利加額外股利政策，股利支付方式應(yīng)采用股票股利的形式避免現(xiàn)金支付。

在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)容量、銷售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)外投資需求減少，EPS值呈上升趨勢(shì)，公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力。此時(shí)，理想的股利政策應(yīng)是穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策。

在成熟階段，產(chǎn)品市場(chǎng)趨于飽和，銷售收入不再增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平穩(wěn)定。此時(shí)。公司通常已積累了一定的盈余和資金，為了與公司的發(fā)展階段相適應(yīng)，公司可考慮由穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策轉(zhuǎn)為固定股利支付率政策。

在衰退階段，產(chǎn)品銷售收入減少，利潤(rùn)下降，公司為了不被解散或被其他公司兼并重組，需要投入新的行業(yè)和領(lǐng)域，以求新生。因此，公司已不具備較強(qiáng)的股利支付能力，應(yīng)采用剩余股利政策。

總之，上市公司制定股利政策應(yīng)綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點(diǎn)。并根據(jù)公司的成長(zhǎng)周期，恰當(dāng)?shù)倪x取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發(fā)展相適應(yīng)。