現代企業如何“斗地主”？

回國后才知道有“斗地主”的游戲，三個人的牌局兩家打一家，從公平性的角度看是非常不對稱的。這很像現代企業的玩兒法，資本家、企業家和股權投資人三家坐莊，把一部分股票在高溢價時發給了股票投資人。一年之后，股權投資淡出，完成了投資的全過程，企業內部又恢復了東家和掌柜的和平共處。

如果這是游戲的第一局，贏家依次排列，賬面溢價最高的是資本家，其次是股權投資人，再次是企業家，最后是由股票投資人承擔著交易風險。但是從流動性的角度看，股權投資人溢價退出，從此不再承擔企業的經營風險了。

泡沫的定義

股權投資的退出是有取舍的，辛辛苦苦培育企業多年，卻在企業最輝煌的階段選擇退出，既沒有拿走企業的利潤，又不再分享企業的成長，這種心態可以改寫一首名詩來解讀:利潤誠可貴，成長價更高，若為自由故，二者皆可拋。在這里，“自由”就是資本的流動性，而獲得“自由”的對價既不是過去的利潤，又不是未來的成長，是什么呢?是企業在上市后獲得的流動性溢價。

現代企業的流動性溢價來自于資本市場，這種溢價與企業的利潤有關聯，但是沒有線性關聯。創業板開盤暴漲的事實說明，企業在上市后獲得的溢價主要來自于投資人的非理性瘋狂，因為企業利潤所代表的成長性溢價早已體現在發行市盈率中了。股票投資和股權投資事實上都沒有資本家和企業家的利潤動機，雖然他們獲得的收益以企業的可持續成長為前提，但是股票投資人更多關注企業的交易性溢價，股權投資人更多關注企業的流動性溢價。我曾經講過，交易價值是現代金融市場的主流價值，那么流動性溢價是什么呢?是交易價值的一種形態，也就是人們常說的資產泡沫。如果讓我給資產泡沫下一個定義，那就是:基于預期和交易而產生的流動性溢價。

對贏家通吃說不

股權投資對“自由”的追求遠超過對利潤的欲望，在利潤最大化和流動性溢價的取舍之中，股權投資人偏好流動性，資本家偏好利潤最大化，所以“斗地主”的牌局并非總是贏家通吃。企業上市后，資本家是賬面資產溢價最高的，但是由于沒有自由，其賬面的資產溢價會伴隨著股價的暴漲暴跌而隨波逐流，資本家不僅要承擔企業的經營風險，還要承擔股票的交易風險。在股權投資人退出后，股票投資人會像走馬燈一樣進進出出，企業家在股權激勵兌現之后也能選擇完美抽身，唯獨資本家沒有這個自由。這一局“斗地主”的輸家就輪到資本家了，因為企業對利潤最大化的追求既是激勵，也是枷鎖。

企業的發展有三個階段:創業期、成長期和成熟期。股權投資人可以選擇在創業期進入，在成長期退出，放棄對利潤的追求，換取流動性溢價。這種行為模式有時也會傳染給資本家，使資本家甚至企業家也變身為股權投資人。在這種情況下，企業就會成為一個“無主”的商品，在股市中像游魂一樣等待新的老板，開啟新的牌局。管理

(本文作者系國金證券首席經濟學家，同時供職于上海交通大學海外學院金融所)

責任編輯:紀#8194;亮