套期保值：刀尖上的舞蹈

一、引言

2009年3月24日，國資委下發《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，要求央企嚴守套期保值原則，禁止投機。這不禁讓人想起此前國內眾多央企爆出的在金融衍生品中的巨額虧損事件，包括中航油(新加坡)因參與石油期權衍生品交易造成5.5億美元虧損；中國國航和東方航空在航油套保值上分別高達68億元和62億元的虧損；以及中國中鐵和中國鐵建出現的19元億和3億元的大額匯兌損失等。在一系列投資復雜金融衍生品虧損事件中，最令國人震驚的當屬中信泰富155億元港元匯兌損失。

二、中信泰富巨虧事件回顧

2008年10月，中信泰富暴出曾與花旗銀行香港分行、瑞信國際、法國巴黎百富勤、美國銀行、摩根士丹利、匯豐銀行、德意志銀行等13家外資銀行簽訂了數份杠桿式外匯合約，其中金額最大的是澳元累計期權合約，總額為90.5億澳元，鎖定匯率0.87。合約規定在此后兩年多內，每月(部分是每日)以0.87美元／澳元的平均兌換匯率，向交易對手支付美元接收澳元，最高累計金額約94.4億澳元。公司CFO承認，由于2007年底至2008年7月，澳元一直處于上升態勢，因此公司于7月又增加了很多類似合約。

但出人意料的是，2008年7月之后美元匯價開始持續升值。到了10月美元兌澳元的升值幅度便超過30％。10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價，仍在生效的杠桿式外匯合約按公平價定值的虧損為147億港元，截至2008年末，巨額虧損已擴大到186億港元，短短30多個交易日內，中信泰富以每天1.1億港元的驚人虧損快步沖刺。最終，中信集團向中信泰富注資116億港元以承擔其在外匯累計期權合約的損失。2009年3月26日，中信泰富公布08年全年業績，虧損126.62億港元。

三、投機還是理性保值

在事件發生后，公司前CFO張立憲曾稱，購買澳元外匯衍生品是為了公司未來幾年澳大利亞鐵礦石交易的套期保值。然而這一說法是否具有說服力值得我們深究。

1 “套期保值”合約簽署時即形成“虧損”

導致中信泰富虧損的主要衍生產品為復雜的杠桿式外匯合約，這些合約規定中信泰富的向上利潤有敲出封頂，而向下虧損卻是加倍且無敲出的。如果匯率保持在0.87美元／澳元以上，中信泰富會獲得有限利潤，敲出障礙期權總利潤最多只能有4億多港元，而且若每月利潤超過一定額度，投行即可選擇取消合同，則以后有限利潤也無法取得；而極不對稱的條款是當匯率低于0.87美元／澳元時，中信泰富需要加倍以0.87美元的高價接澳元倉位直至合約日期結束。所以這些不對稱的條款意味著中信泰富利潤空間極其有限，但虧損則可能是巨大的。

從事件的發生過程和結果可以看出，中信泰富財務部門顯然沒有對這些不公平的條款深入研究，更加不了解所購外匯衍生產品真實價值，對匯率風險以及衍生品陷阱的認識十分不足，而且嚴重低估了匯市風險，才導致了接下來的巨額的損失。事件的曝光無疑是對我國上市公司CFO在衍生品定價方面的專業技能水平的嘲弄，同時也給CFO在外匯交易中如何正確對待匯率風險，上了警醒的一課。

2 以套期保值為名行單邊賭信匯率之事

此前張立憲曾稱，與國外投行簽訂澳元外匯合約是為了套期保值，規避其在澳洲鐵礦石項目上的匯率風險。但據公司預算顯示其澳洲項目的資本性支出加上未來的營運支出只有不到20億澳元，遠低于它在衍生產品中需要接收的94.4億澳元總額，這顯然有悖于該合約本身的財務性質(見下表)；更重要的是，如果澳元大幅上漲，交易對手卻可以通過“敲出障礙期權”而取消合約，使得“套期保值功能”終止。所以，可以確定中信泰富是以套期保值為名，運用金融衍生產品行匯率投機之事。

經過香港證監會和交易所的聯合調查發現，中信泰富財務總監張立憲在以前的會計年度中做過此類外匯累計期權合約，但是并未體現在損益賬戶中，而是體現在澳元保值賬戶中。而投機性的交易的盈虧是應當體現在損益賬戶中，以便公司股東及早發現盈利和虧損從而提早發現這些合同背后蘊藏的風險。可是公司CFO卻違反會計處理原則，甚至未對管理層出示合同文件，這才導致了中信泰富的投機交易愈演愈烈，最終泥潭深陷。

四、套期保值：刀尖上的舞蹈

1 投機與保值，差距有多大

投機與理性的保值很可能只有一線之隔，如果所做的交易跟公司運營的需求無關，而僅僅是被金融市場的熱錢利益所引誘，無視交易的巨大風險，那么所謂套期保值就無異于賭博。對比中信泰富的實際交易澳元的需求量，和其所購產品的財務性質，可以清楚看出，中信泰富購買的澳元金融衍生產品已經明顯超出了套期保值的需要，涉足了金融市場投機。

中信泰富的行為，反映他們不止是從事多項投資的實體企業，同時也是一家進入金融交易進行對沖交易的大型金融機構。次貸危機之前的金融泡沫讓許多香港上市公司認為，從事實體企業的贏利遠遠不如金融交易的利益可觀，所以一些實體企業紛紛以鎖定風險的名義進行各種各樣的金融交易，其交易范圍超出保值所需，尤如在進行一場刀尖上的舞蹈，稍有不慎，便會被復雜金融衍生品這只利刃所傷。

2 復雜金融衍生工具，中國企業玩的起么

中信泰富巨額虧損事件之前，國內已有許多企業爆出的在金融衍生品中的巨額虧損事件，如中航油、中國國航、東方航空、中國中鐵和中國鐵建等。在一系列投資復雜金融衍生品虧損事件過后，中國企業應當自問，復雜金融衍生工具，我們真的掌握了么?

衍生產品越復雜，國際機構的金融專業知識與定價能力優勢就越大，因而設計者的潛在利潤就會越高，而買方的風險也就越大。如果買方企業不能像轉業金融機構一樣及時載市場上反向對沖，則相當于在做單向賭博。我們的財務總監則應當認識到，我們和大型的專業金融機構并不在同一起跑線上，我們缺乏對于復雜結構性產品定價能力，也沒有金融機構建立的專業模型以測算風險，更不可能在國際市場上隨意進行對沖交易。我國企業想要靈活和正確運用金融衍生產品的空間其實極其之少，國際金融機構正是抓住了這一點，在產品中布在許多陷阱，一旦我們的CFO沒有關于復雜衍生品的過硬的專業素質或風險控制意識不強，便會落入國外投行的圈套。

3 套期保值，以簡單金融衍生品為宜

諸多事例證明，復雜衍生品里往往埋有地雷，中國企業無論從經驗上還是專業知識上，都和國外差距巨大，中國企業冒險在全球化市場上涉足復雜金融衍生品投資無疑會成為國際投行俎下魚肉。所以中國企業在進行套期保值時最好使用簡單的金融衍生品，因為簡單的衍生產品具有標準化特點，市場競爭激烈，交易機制容易理解也容易定價，同時方便公司之后在市場上對沖風險。因此在選擇套期保值產品時，還應以簡單金融衍生品為宜。

五、CFO，切記注重風險撐控，穩健經營

中信泰富在判斷匯率變化趨勢時體現出了過度的自信，在財務管理上也暴露了其風險控制意識的缺失。同時事件也再一次的向我們驗證了國際金融賭博結局的慘烈和無情，其教訓給國內上市公司帶來的啟示不僅在于加強企業風險防范意識的重要性，更多的是警醒上市公司掌握好套期保值的尺度，并審慎投資復雜金融衍生品。