個體投資者羊群行為的心理成因研究

摘要：金融市場的羊群行為是一種有限理性的行為，對于投資者的效用和證券市場的穩定都產生較大消極的影響。促使羊群行為產生的心理因素包括：博弈、認知偏差、從眾的本能以及預期效益與風險回避，通過對羊群行為的心理成因的探索，對投資者和市場監管部門控制羊群行為都具有重大的實踐意義。

關鍵詞：個體投資者；羊群行為；有限理性；博弈；認知偏差

一、引言

最近10年來，隨著人們對于金融市場本質不斷深入的認識，加上頻頻爆發的金融危機，引發了人們對投資者行為的深層次思考，尤其是金融市場中的羊群行為(Herd Behavior)。

來自金融市場中的大量證據顯示，積極參與羊群行為的投資個體在市場中獲得的收益率比較低。其次，股市的“羊群行為”通過其放大效應和傳染效應，跟風者們漸漸表現出非理性的傾向，進而達到整體的非理性。同時，羊群行為程度和股票價格波動之間形成一種正反饋機制。這使得許多學者認為羊群行為是導致市場價格波動過度的一個重要因素，是產生資產價格無效率、價格泡沫及其破滅的主要原因之一，對于市場運行的效率和穩定性有很大的影響。因此，羊群行為引起了學術界、投資界和金融監管部門的廣泛關注。

二、羊群行為的含義、分類

以Kahneman、Shiller等為代表的許多經濟學家開始引入心理學關于人的行為的一些觀點，來解釋金融產品交易的異常現象，比如有限套利、從眾心理、噪音交易、泡沫等，這些理論形成了現代金融理論中的行為學派，又稱為“行為金融”。中國股票市場還不完善，經常出現劇烈波動，投資者相互模仿的行為非常普遍，股市上跟風跟莊此起彼伏，齊漲齊跌的現象屢見不鮮。這種現象在行為金融理論中稱為“羊群行為”。

“羊群行為”原來指動物成群移動、覓食，后來這個概念被引申來描述人類社會現象。“羊群行為”(herd behavior)也被廣泛譯為“追風行為”或“從眾行為”，是一種特殊的非理性行為，它是指市場參與者在某些因素的影響下與大多數參與者的行為趨于一致的現象。Bikhchandani和Sharma(2000)則指出，如下行為可稱為羊群行為：如果一個投資者根據私人信息決定投資(或不投資)，但是在發現其他投資者沒有投資(或不投資)后，決定跟從其他投資者的行為。因此，羊群行為在股票市場上，就是指投資者在市場上受環境誘導、氣氛的影響以及來自于其他投資者的情緒和心理上的感染，而放棄自己已制定的計劃和主張，形成某一種經驗式的投資理念，并采取與其他投資者相同或相似的操作方式進行投資活動。

羊群行為的分類，不同的學者從不同的研究對象出發，提出了不同的分類方式。多數學者將羊群行為分為理性的羊群行為和非理性的羊群行為。一般認為，理性的羊群行為是一種投資者主動跟進的投資行為。而非理性羊群行為的投資者，往往缺乏對個股投資價值的分析和研究，沒有自主明晰的投資策略，因此，不得不追隨其他投資者行動的行為。這種投資行為在市場上有較強的傳導效應，是一種被動盲從的投資行為。在滬深股市中，中小投資者所占比例很大，他們的投資行為對市場的影響非同小可。本文著重對中小投資者的非理性羊群行為進行研究。

三、羊群行為的心理成因剖析

羊群行為是一個很復雜的現象，其形成有許多原因，是由投資者內在的、本質性因素所決定的，難以用傳統投資決策理論去解釋。其中心理因素可能是導致我國投資者羊群行為的重要因素。因此，本文綜述前人的研究，從心理學的角度綜合探討羊群行為的產生的根源。并認為這些心理因素主要包括博弈、認知偏差、從眾的本能以及預期效益及風險回避等。

1 博弈心理

在我國證券市場，中小投資者雖然人數眾多，絕對資金量大，但投資分散，不能形成同向合力。在缺乏有效信息和投資經驗的情況下，中小投資者的投資行為具有相當的盲目性。相對而言，機構投資者在信息、人才、設備和資金投向的集中度方面均占有絕對優勢。在滬深股市中，我們不難看到，機構投資者借助各類消息、傳聞誘導大量中小投資者跟風，這種博弈格局，必然是機構投資者操縱市場，中小投資者盲目投資。

經濟界人士常用博弈論中智豬博弈的故事來解釋這種現象。機構投資者由于資金實力雄厚、收集信息能力強以及專業知識豐富充當著大豬的角色，而中小投資者因資金量小、收集信息能力弱以及專業知識少相當于智豬博弈中的小豬。在股票投資中，中小投資者很難獲取有效信息，采取與小豬相同的等待策略，也許是一個省心省力的做法。仔細觀察分析某些機構投資者的投資舉動，把握好投資節奏，就會取得事半功倍的效果。這似乎也可算作一種理性的羊群行為。但是，機構投資人決不甘心做那只傻傻的大豬，他們會千方百計的企圖改變博弈規則，阻止中小投資者搶先獲利。因此，個體投資者的決策行為正是在這種博弈中產生的。

2 認知偏差

認知偏差概念作為行為金融學的核心范疇起源于認知心理學。按照認知心理學的實驗解析，個體(行為者)的信息加工能力具有局限性，個體的判斷和決策因此都會產生偏差(Tversky＆Kahneman，1974)。而對于金融全球化背景下的投資者來說，其認知偏差類型是相當復雜的，相關的理論分析和實證檢驗也是多種多樣、各有千秋的。

我國投資者在投資行為上存在諸多的對市場的認知偏差，也就是主觀認為的市場與現實中市場有很大差異，導致投資者行為常常呈現過度反應的傾向，進而在相當程度上加劇了證券市場的震蕩，影響證券市場健康發展。

這種對市場的認知偏差又主要由信息不對稱及自我欺騙造成的。

(1)信息不對稱

投資者之間信息不對稱是非理性羊群效應產生的重要原因。在證券市場中，投資者之間信息不對稱是一種常態，許多有效信息并沒有在市場上及時公開和證實。信息的獲取需要支付相應的時間成本和經濟成本，因此，投資者之間在有效信息的獲取上具有極大的差異。通常，機構投資者由于擁有雄厚的資金、專業的技術以及人才方面的優勢，往往能夠及時獲取有效信息。而中小投資者作為證券市場中的弱勢群體，在信息成本的支付上與機構投資者不能相提并論，他們處在一個相對不利的地位。

在沒有獲得有效信息的情況下，中小投資者無法優化投資決策，不得不承受極大的投資風險。為了趨利避害，中小投資者往往趨向于追尋自認為可靠的權威信息，熱衷于探尋某些所謂的“內幕消息”，甚至會依附于市場中某些具有影響力的投資人。在決策時只參考其他人的選擇，只能關注那些熱點信息，而忽略自己已有的信息或可獲得的信息，并形成相似的集體信念。而人們的交流以及媒體的宣傳使得這些信念得到進一步加強。此時投資者容易產生跟風行為，而且市場條件變化越快，羊群行為越容易產生，并導致系統風險在總風險中占有較大比例。

(2)自我欺騙

自我欺騙是指投資者經常認為自己所擁有知識的精確度，要高于自身實際所具有的知識精確性，所以他們對事件發生概率的估計總是走向極端(過高地估計那些他們認為應該發生的事件發生的可能性，而過低地估計那些他們認為不應該發生的事件發生的可能性)。按照Hirshleifer(2001)的綜述性研究，投資者過多依賴經驗法或僅僅依賴經驗來決策，對某些信息采取傾向性選擇并作出判斷。這也是很多散戶操作股票的過程，出現羊群效應的重要原因之一。

而自我欺騙往往發生在那些過度樂觀的投資者身上，尤其是新股民對自己的能力以及未來的前景都表現出過于樂觀。比如在投資等方面所做的調查顯示，90％的被調查者都表示自己的能力要高出平均水平。這種不愿意通過理性思考來修正自己的信念，很容易導致盲目投資而產生的羊群效應。如新股民及大部分散戶面對新股上市時表現出過度的樂觀，喜歡追漲殺跌，結果加劇了股票的瘋狂的上漲，進而出現被套牢的局面；而且在操作策略上喜歡滿倉操作，如2007年11月的滬市中石油的上市，就有很多新股民被深度套牢。

3 從眾的本能

從眾心理(Conlormity)指人們具有的與他人保持一致、和他人做相同事情的本能。這可能是人們出于安全感和歸屬感的需要。研究發現，人類在股票市場上的從眾心理也比比皆是，并引發了較多的羊群行為。

在中小投資者中，僅有少部分人對自我投資能力有較高的評價。而多數中小投資者因缺乏專業知識和訓練，牛市的過度自信，熊市的自信不足，對自我投資決策能力缺乏信心。他們在高風險的證券投資活動中，迫切需要專業投資者的認知與判斷，作為自己投資決策的依據，其結果往往是盲目追隨專業人士的意見。大量實證研究證實，人們在面臨高度不確定性時，容易以他人的認識和判斷作為自己決策的“錨定”。在股票市場上，專業人士扮演著“頭羊”的角色，廣大中小投資者也就順理成章的成為“羊群”。

4 預期效益及風險回避

國內個體投資者總體上表現出較為顯著的順勢投資策略，買入過去價格上漲的股票，賣出過去價格下跌的股票。個體投資者投資策略基本穩定，這說明我國個體投資者存在較為嚴重的預期偏差，把過去股票價格的漲跌趨勢外推的概率很大，并根據股價前期漲跌買賣股票。這說明預期偏差確實對投資者的行為產生影響。

從認知心理學的角度來研究這種行為，最直接的原因是獲得某種報酬，也就是預期效益。Kahnemen，Tversky(1979)提出了著名的期望理論(prospect theory)，其中一個最重要的發現是投資者對待損失和收益的態度存在明顯的差異，一定數量的損失帶來的負效應大于同樣數量的收益帶來的正效應。或者，投資者在損失區域的風險厭惡程度大于在收益區域中的風險厭惡程度。因此，在市場大幅下挫中，投資者的損失厭惡程度大大增加，進而導致了群體性拋售行為，在市場大幅上升時，投資者的收益偏好程度卻沒有對應地增加，進而導致了相對分散的投資行為(有購入也有拋售)。所以，預期效益及風險回避也是投資者的羊群行為的主要原因之一。

四、總結與展望

許多經濟學家從理論和實證兩個方面研究了證券市場中的個體投資者的羊群效應，得出了一系列的有價值的結論。但羊群效應理論的發展也不夠成熟，還存在許多問題有待進一步探索和完善，尤其是從心理學角度進行探索及實證檢驗。

第一，經濟學學者構建了不同的模型，從羊群行為產生的原因、效率及其對市場穩定性的影響等多角度進行了探討。主要有以下三種模型：信息串聯模型(information cascade herdingmodel)強調以往投資者的行為所傳遞的信息積累到一定程度，以至于投資者會忽略其私人信息而采取模仿行為。委托代理“羊群行為”模型(principal

agent herding model)突出了由于委托代理問題而導致的代理人對聲譽和報酬結構的關心，從而引起“羊群行為”。收益外部性“羊群行為”模型顯示了隨著采取相關行為的其他投資者數量增加，該投資者的收益會增加。但是這三種模式有各自的側重點，都不能完全的解釋投資者的羊群效應，因此還需要探索新的更全面的模式。盡管學術界對股市羊群行為的各種現象進行細致的建模分析，但實證研究還比較薄弱。

第二，如何量化人的心理過程，準確反映具體行為主體的行為模式，以及如何將現有的理論結果運用于政策制訂。由于缺乏機構投資者持股比例的具體數據(除了年數據)，無法知道持股比例變化的準確時間，這也是羊群效應實證研究經常遇到的問題。關于羊群效應是否有利于市場的穩定的實證檢驗還有待完善。這些問題的研究也許會成為將來羊群效應理論的發展方向。