ＮＰＶ法則在中國上市公司項目投資選擇中的缺陷

李　璋

[摘 要]上市公司在進行項目投資選擇時，通常把凈現(xiàn)值作為基準，認為凈現(xiàn)值法是評價資本預算項目的最佳方法。但是在中國，證券行業(yè)剛剛起步，起伏不定，國家經(jīng)濟高速增長，當前又遇較大的通貨膨脹，對于中國的上市公司而言，凈現(xiàn)值法在企業(yè)進行投資選擇中可能因其宏觀經(jīng)濟的不確定性和自身的局限性失效。

[關鍵詞]NPV法則 凈現(xiàn)值 中國上市公司 投資項目選擇 折現(xiàn)率

一、引言

凈現(xiàn)值法是運用凈現(xiàn)值作為評價方案優(yōu)劣的決策方法。根據(jù)NPV公式，當凈現(xiàn)值為正數(shù)，即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入量大于貼現(xiàn)后現(xiàn)金流出量，投資項目的報酬率大于預定的貼現(xiàn)率，項目可行，否則，項目不可行。凈現(xiàn)值完全符合股東財富最大化的財務目標，并嚴格遵循價值相加原則，而成為企業(yè)在投資中優(yōu)先考慮的決策方法，但凈現(xiàn)值法在投資決策中也會出現(xiàn)問題。

先從NPV法則的基本公式分析起，NPV等于未來各期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值減去期初的資本流出，而各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值取決于各期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率的大小，期初的現(xiàn)金流出是確定的，從而可知影響凈現(xiàn)值的因素為未來各期的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)時選擇的折現(xiàn)率。

二、基于中國上市公司項目投資選擇的具體分析

（一）未來現(xiàn)金流難以確定。

分析當前中國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，在金融危機爆發(fā)之前，GDP仍然以兩位數(shù)的百分比高速增長，對于企業(yè)而言，整個行業(yè)和市場的快速發(fā)展是一種拉動和促進。但是隨著全球性金融危機影響的全面擴大，未來中國的經(jīng)濟增長形勢面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。面對增長速度下降的必然趨勢，上市公司未來的收益和發(fā)展將面臨巨大的不確定因素，這些宏觀的不確定因素帶給公司直接的影響是加大了對未來現(xiàn)金流量的估測的難度，一旦整個宏觀經(jīng)濟的走勢與事前預期的不一致，未來現(xiàn)金流由于不當估計而造成的誤差會使凈現(xiàn)值和實際產(chǎn)生一定的背離。

另一方面，經(jīng)歷了2006到2008年股市的狂漲暴跌，無數(shù)事實表明，中國的金融市場目前還處于不太完善的狀態(tài)。股票的價格難以反映公司真實的價值，同時公司和投資銀行過于溺愛投資者，他們?yōu)榱擞贤顿Y者而發(fā)布信息，而不是客觀地描述整個市場的普遍情況。

（二）折現(xiàn)率難以確定。

折現(xiàn)作為一個時間優(yōu)先的概念，認為將來的收益或利益低于現(xiàn)在同樣的收益或利益，并且隨著收益時間向將來的推遲的程度而有系統(tǒng)地降低價值。一個合適的折現(xiàn)率對于中國的上市公司而言是十分重要的，折現(xiàn)率的選擇的差異直接導致最終得到NPV的不同，因此，折現(xiàn)率的計算和選擇首先要切合實際。

投資中的一個基本假設是，所有投資者都是風險厭惡者。按照馬科威茨的定義，如果期望財富的效用大于財富的期望效用，投資者為風險厭惡者；如果期望財富的效用等于財富的期望效用，則為風險中性者（此時財富與財富效用之間為線性關系）；如果期望財富的效用小于財富的期望效用，則為風險追求者。對于風險厭惡者而言，如果有兩個收益水平相同的投資項目，他會選擇風險最小的項目；如果有兩個風險水平相同的投資項目，他會選擇收益水平最高的那個項目。風險厭惡者不是不肯承擔風險，而是會為其所承擔的風險提出足夠補償?shù)膱蟪曷仕剑此^的風險越大，報酬率越高。當把資金存入國家銀行時，或購買國庫券時，風險很小，利率也就低。而將資金投向房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)時，收益率高、風險也大。因此，折現(xiàn)率應等于這種資產(chǎn)在一般情況下的收益率。

同時折現(xiàn)率的選擇還要與所選用的收益額協(xié)調(diào)配套。如將技術資產(chǎn)商品化，評估的主要目的是確認該技術商品的市場交易價格，所用的收益額一般為利潤總額，相應的折現(xiàn)率最好是資金利潤率；如將技術資產(chǎn)化或資本化，評估的主要目的是確認該技術投人生產(chǎn)、經(jīng)營后的超額收益，所用收益額一般應為凈現(xiàn)金流量，相應的折現(xiàn)率最好為綜合資本成本或無風險利息率加風險價值率。

就實際情況而言，對于每一期現(xiàn)金流所使用的折現(xiàn)率都應不同，這無疑又增大了折現(xiàn)率選擇的復雜度。折現(xiàn)率同樣受到宏觀經(jīng)濟大方向走勢不定性的影響，中國經(jīng)濟走勢的未來不可預測性也就加大了折現(xiàn)率的預測彈性，未來的市場利率受到投資供求關系、匯率、經(jīng)濟增長等多方面因素的共同作用，這些宏觀經(jīng)濟指標的測度的不精確對折現(xiàn)率的估測帶來很大的不準確性。當前股市起伏動蕩，一系列政府政策的出臺，例如出口退稅制度的改變，勞動法的頒布實施，使資本市場和產(chǎn)業(yè)市場的結構產(chǎn)生重大變化，這些變動對于上市公司評估項目的風險程度帶來一定不可預知性。

當然除了上述原因之外，通貨膨脹（或者通貨緊縮）是另一個必須關注的問題。

（三）經(jīng)營者在主觀選擇方面和股東存在利益沖突。

中國上市公司的管理權和所有權分離意味著決策者并無義務承擔他們的決策產(chǎn)生的財富效應的后果（當然也不承擔損失）。[4]

對于股東來說，股權是一種投資，自然希望投資決策以股東利益最大化和公司價值最大化為目標，因此他們必然希望使用凈現(xiàn)值法則。然而對于經(jīng)營者來說，股東權益增加與否與其本人的利益關系不大，其目的是追求個人的利益最大化。這里經(jīng)營者所追求的利益并不局限與物質(zhì)財富，還包括了本人的福利、權利、地位、影響力甚至是休息和閑暇的時間。因此，經(jīng)營者就有足夠的理由拒絕使用凈現(xiàn)值法則而選取背離股東意愿而符合自己風險和時間偏好的投資項目。比如通過融資政策運用較低的財務杠桿降低公司財務困境和風險，經(jīng)營者比股東更傾向于較低的財務杠桿，為了降低風險，他們甚至經(jīng)常選擇放棄具有潛在盈利能力但是具有一定風險的新產(chǎn)品和新市場。

（四）凈現(xiàn)值法則無法靈活的估計未來市場可能的變化。

當投資決策已經(jīng)完成，外部環(huán)境，如市場利率、宏觀政策發(fā)生變化時，投資者理應作出合理的改變對投資決策進行調(diào)整以獲得可能的最大收益。[5]而凈現(xiàn)值法則在最初就已假設出既定的過程和情況，不論是現(xiàn)金流還是折現(xiàn)率，都沒有考慮到項目進行過程中可能的靈活調(diào)整，也就是計劃一旦制定，無法回頭。

而事實上，在大多數(shù)投資項目的投資運營過程中，面對不確定的市場環(huán)境，管理者可以于當前或將來根據(jù)市場條件的變化對項目的運營進行靈活調(diào)整。項目投資實施并運行后，如果市場環(huán)境有利，決策者可以追加投資，擴大項目規(guī)模，以爭取更大的利益；相反，如果市場環(huán)境不利，可以縮減生產(chǎn)或轉產(chǎn)，甚至可以暫時停止經(jīng)營或轉賣項目。這種經(jīng)營決策靈活性使得企業(yè)能更好的適應市場環(huán)境，但也正是這種靈活性的存在為未來現(xiàn)金流的精確預測帶來了很大困難， 公司經(jīng)營者很難在諸多不確定性共存的情況下選擇合理的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。

三、結論

在經(jīng)濟環(huán)境瞬息萬變的當下，中國的上市公司進行投資決策時，NPV法則的運用難免遇到這樣那樣的問題，比如會由于經(jīng)濟變量的不準確而造成偏差，加之NPV法則在使用上缺乏靈活性，導致NPV法則在中國上市公司項目投資選擇中存在較大的缺陷。但是理論上來講，它仍是一種不錯的的方法，比如在對外投資上和其他一些相對穩(wěn)定、風險較小的經(jīng)濟環(huán)境中還是值得考慮的。

參考文獻

[1]謝蘭蘭，淺析凈現(xiàn)值法在項目決策中的局限性，經(jīng)濟師，2006，8

[2]姚丁芳，股東與經(jīng)營者的利益沖突與調(diào)整，現(xiàn)代財經(jīng)-天津財經(jīng)學院學報，1995，5

[3]劉兵軍，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的局限性和解決方法，商業(yè)研究，2003，16