人民幣“外升內貶”現象分析及人民幣匯率走勢預判

王　辰

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：2005年7月起，為提高匯率的市場化水平，我國開始實行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，此后人民幣對美元匯率一直處于整體上的升值狀態(tài)。與此同時，自2007年起近一年多時間，我國國內消費者物價指數（CPI）逐月攀升，人民幣“外升內貶”的走勢日益明顯。本文在剖析2005年下半年到2008年上半年人民幣“外升內貶”根源的基礎上，對未來人民幣匯率可能的走勢做出預判。

關鍵詞：人民幣匯率 “外升內貶” 金融危機 走勢

人民幣“外升內貶”現象的形成

人民幣“外升內貶”簡單來講就是人民幣匯率的持續(xù)上升和國內通貨膨脹背景下對內購買力的持續(xù)下降。本文用人民幣對美元匯率中間價作為人民幣對外價值的代表，用物價總水平來界定其對內價值，其中，物價總水平通常用CPI來表示。

作為世界上最大的發(fā)展中國家，中國自改革開放以來就一直保持著經濟的高速增長，這使得人民幣的國際地位上升，從而形成了人民幣對美元升值的經濟基礎。特別是在2005年8月至2008年5月，人民幣在升值的外在壓力下，其對美元月平均增速高達0.46%。與此同時，國內CPI單月環(huán)比增速從1.3%上升至7.7%，超過了5%的臨界值。根據這兩個統(tǒng)計數據可以判斷，自2007年8月起，人民幣就形成了“外升內貶”的走勢，而這恰好與美國次貸危機爆發(fā)的時點大致吻合（見圖1）。

人民幣“外升內貶”現象的原因剖析

（一）引發(fā)人民幣內外購買力偏離的直接原因

據國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，自2005年7月之后的兩年里，人民幣在保持對美元升值的同時，國內始終保持著溫和的通貨膨脹。而2007年7月以后人民幣對美元升值速度明顯加快，而且CPI增速也從7月末的5.6%飆升至2008年2月的8.7%。可見，2007年夏天爆發(fā)的美國次貸危機進一步推動了人民幣的升值和國內通脹水平的高起，是人民幣內外購買力發(fā)生明顯偏離的催化劑。

次貸危機演變成的金融危機造成美元大幅貶值，加快了人民幣升值的步伐。據國際清算銀行（BIS）測算，2008年6月，按照貿易權重加權的人民幣名義有效匯率指數（月度平均，下同）為102.92，較匯改前（2005年6月，下同）升值9.78％，較2007年12月升值4.13％；扣除通貨膨脹差異的人民幣實際有效匯率指數為101.02，較匯改前升值13.25％，較2007年12月升值2.29％。

金融危機導致的輸入型通貨膨脹進一步壓低了國內貨幣購買力。國際投資機構面對美元的大幅貶值，出于保值增值的目的，將大量流動性資金由資本市場轉移到國際大宗商品市場，推動了國際原材料價格的上漲。作為原材料進口大國，中國輸入成本的提高相應造成國內物價上漲，引發(fā)了成本推動型通貨膨脹。

各國貨幣政策的背離。相對于歐美主要資本主義國家而言，中國的市場化水平還比較低，所以中國處于金融危機傳播鏈條的后半段。當歐美主要國家已經選擇了相對寬松的貨幣政策來應對此次危機造成的經濟衰退時，中國還在實行連續(xù)緊縮的貨幣政策以防止更大的市場泡沫的形成，由此便使得中美利差不斷擴大，即便是在金融危機波及到中國實體經濟，央行開始實施擴張性政策的情況下，中美利差也延續(xù)著較高的水平。國際套利機制誘使境外投機資金涌入境內，在國際資本市場形成了對人民幣的超額需求，推動其升值。同時套匯空間帶來的短期資金的流入，又通過外匯占資效應提高了貨幣供應量，加劇了前期國內的通脹水平。

（二）人民幣“外升內貶”的根本原因

改革開放以來，中國在政治、經濟、文化等各個方面都取得了長足的發(fā)展，特別是經濟實力的增長，這些都極大地提高了中國的國際地位，并為人民幣升值奠定了基礎。分析人民幣匯率走勢的根源，可以概括為以下兩點：

一是我國金融市場和實體經濟發(fā)展不平衡。自十一屆三中全會開始改革開放、十四大確定社會主義市場經濟體制改革目標以及十四屆三中全會制定出其基本框架以來，我國經濟體制改革在理論和實踐上都取得了重大進展。不僅經濟的市場化程度不斷提高，市場機制不斷完善，而且市場供求決定價格的規(guī)律也取代了宏觀經濟調控，發(fā)揮基礎的調節(jié)作用。然而，我國金融市場的發(fā)展卻長期滯后于經濟的增長。具體表現在：金融基礎設施落后、金融創(chuàng)新能力差、利率的市場決定機制不健全、資本項目還未實現全面的開放等。

進一步考慮，由于金融是實體經濟強有力的支撐，金融市場發(fā)展的相對滯后就嚴重制約了中國實體經濟的擴張。鑒于美國經濟在世界經濟中的重要地位，美元在一籃子貨幣中的較大比重，人民幣幣值在很大程度上取決于美國經濟的發(fā)展及其貨幣政策的調整，而人民幣內外價值發(fā)生的背離也正是中美金融發(fā)展及其金融政策背離的外在表現。

二是經濟發(fā)展內外不均衡。這是人民幣內外價值不一致的根本原因，而且人民幣實際匯率長期低于均衡匯率是推動人民幣在過去和未來較長時間內保持升值態(tài)勢的根本動力。由市場經濟體制不健全、經濟發(fā)展結構性失衡、國際經濟發(fā)展不平衡、各國政治制度及體制差異等原因造成的經濟發(fā)展失衡，表現為以下兩方面：

首先表現為經濟基本面的差異，這是影響匯率變化的最基本因素。從改革開放以來，中國基本上保持著高于世界平均水平的高增長率，即便是在受到金融危機影響的2008年也實現了9%的增長。然而美國自2004年開始就呈現出了經濟增長率下行的態(tài)勢，這雖然與美國經濟發(fā)展基數大不無關系，但這確實與中國經濟的高速發(fā)展形成了強烈的反差，特別是此次金融危機更加劇了美國經濟增長的不確定性，導致了大量資本的外逃，使2008年美國GDP僅增長了1.3%，創(chuàng)下了2001年來的新低。出于利潤最大化的目的，國際投資者改變其資產配置結構，將美元資產轉化為人民幣，強大的需求推動了人民幣的升值。

其次，經濟發(fā)展的內外不均衡還體現在國際收支的長期失衡上。長期以來，我國大力發(fā)展勞動密集型產業(yè)，服裝加工業(yè)、電子裝配等行業(yè)的發(fā)展以及國外消費對出口的拉動，使我國保持著對發(fā)達國家特別是美國的貿易順差。2001 年以來，我國經常賬戶和資本與金融賬戶的順差逐漸擴大， 外匯儲備急劇增加（見表1），并于2007年初超過日本成為全球最大的外匯儲備國。截至2008年底，我國的外匯儲備已增加到1.95萬億美元，同比增長27.34%。這是推動人民幣升值的主要經濟因素。

未來人民幣匯率走勢預判

（一）人民幣匯率的中短期走勢

從中短期來看，人民幣走勢依然面臨著升值的外部壓力和貶值的內在壓力，可以說，人民幣匯率的形成就是內外因素博弈的結果。要想實現經濟的均衡發(fā)展就要形成均衡的匯率水平，然而中國并不愿意以犧牲國內平衡為代價來應對長期存在的外部失衡（主要表現在對外貿易的雙順差上）。尤其是當金融危機造成了國內經濟下滑、貿易順差大幅收縮、內需不足、失業(yè)率提高、通貨緊縮壓力加大的情況下，中國政府更是逐步放棄了人民幣對美元逐步升值的政策轉而維持人民幣對美元匯率的穩(wěn)定。

因此，在全球金融危機的背景下，面對外國紛紛救市導致的外資撤離、人民幣需求減少的貶值的外在壓力和本國為擴大出口、改善國際收支的貶值的內壓，中短期內，為了給國內經濟發(fā)展創(chuàng)造一個穩(wěn)定的外部環(huán)境，人民幣匯率將持續(xù)趨于穩(wěn)定，但由于未來可能出現的內外壓力的不均衡，人民幣匯率不排除出現階段性局部波動的可能，但波動的幅度不會太大。

（二）人民幣匯率的長期走勢

由于我國金融制度的不斷完善，經濟增長模式的不斷轉變以及產業(yè)結構的優(yōu)化升級等原因，中國將逐步擺脫金融危機的影響，實現經濟的平穩(wěn)快速發(fā)展。實體經濟的增長和實力的增強將大大提高中國的國際影響力和人民幣的國際地位。人民幣長期升值是大勢所趨。

預計2009年上半年由于金融危機向實體經濟的進一步蔓延，本輪通貨膨脹得以緩解，居民消費價格指數繼續(xù)維持2008年5月份以來形成的持續(xù)回落態(tài)勢并趨于平穩(wěn)，甚至出現通貨緊縮的表征。但隨著政府擴大內需等擴張性政策的實施，經濟將得到恢復和發(fā)展。此后的2010-2011年可望實現溫和通脹下的平穩(wěn)發(fā)展。長期來看，人民幣內外價值將趨于統(tǒng)一。

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