中青旅　打造國際化大型旅游運營商

毛崢嶸　唐建偉

旅游產業控股型戰略架構漸行漸近

策略投資是適應性選擇

烏鎮目前還有很大的開發空間

當前股價：

今日投資個股安全診斷星級:★★

中青旅的戰略規劃十分清晰，公司的運營戰略是：以資本運營為核心，以高科技為動力，構建以旅游為支柱的控股型現代企業。我們分析認為公司的戰略強調了旅游產業是公司的支柱產業，實施有限多元化，同時公司未來的定位是控股型企業，通過資本運營的方式整合旅游產業投資。中青旅將通過市場細分，重塑業務流程，走專業化道路，推動旅游主業發展，成為國際化大型旅游運營商。

公司上市10年經歷了主業“旅游為主業——旅游、高科技雙主業——旅游為支柱”的螺旋式上升的過程，公司現在通過戰略調整確立了兩個層次的公司多元化戰略構架：在資本運作層面，以旅游主業為主干，以房地產業務投資和高科技、風采事業投資為戰略兩翼；在旅游主業層面，以旅游綜合服務為主干，以景區投資和酒店投資等旅游相關產業為兩翼。

公司高管在與投資者交流時明確表達了公司多元化有歷史的原因，例如彩票業務和科技板塊的業務是1997年公司上市之初由創投公司帶來的，后由上市公司自營；也有資本市場追求高額回報所形成的業績壓力的因素，目前旅游產業發展還處于無序過度競爭階段，能夠滿足資本市場投資回報率要求的旅游產業投資機會可遇而不可求，因此公司利用了自身的部分剩余資金進行了如房地產業務之類的策略投資。目前旅游格局不完善，旅游的投資入產出比不能滿足資本市場的回報，公司高管對戰略性投資和策略性投資的定位極為明確，以戰略投資為主，并保障資金需求，策略投資僅僅是看投資回報。

?在資本運作層面，由于旅游主業現金流量穩定，行業穩步增長，風險很小，但收益率相對較低；公司為了彌補旅游主業盈利能力的不足，策略投資了房地產業務和高科技業務這兩項現金流波動性很大，風險較高，但收益率較高的行業。這樣公司實現了具有穩定現金流的穩步增長行業與具有波動現金流的風險周期性行業的互補。

策略投資是適應性選擇

策略投資并沒有阻礙公司在旅游主業層面的發展，公司著力鞏固旅行社業務在入境旅游、出境旅游和國內旅游三大市場的領先地位，同時逐步提升中青旅聯盟的旅游批發業務的能力，重點發展會展旅游業務和百變自由行業務，從而加強旅行社綜合服務這一主業的獲利能力。

然而旅行社業務屬于輕資產業務，這類業務的發展更多的是依靠市場的開發和客戶的積累，很難透過資本投入獲取超速發展。公司為了克服旅游主業的發展瓶頸，選擇了可以通過資本投入獲取快速發展的景區和酒店兩項旅游相關產業作為旅游投資的重點，形成旅行社輕資產穩步發展與景區、酒店透過快速重資產投入的快速發展相搭配的旅游發展格局。其中景區業務發展勢頭良好，酒店業務受到國際金融危機的影響較大，業績一般。

值得我們注意的是，公司不再強調高科技是公司的主業，而是把高科技業務、風采業務、房地產業務定位于策略投資，都是基于資本運作上的策略投資，其目的還是追求資本的高回報；公司同時加大了景區、酒店等旅游相關產業的投入力度。公司以旅游為主業的戰略定位更加突出。管理層明確指出，與旅游板塊相關的投資屬于企業戰略投資范疇，除此以外的投資項目屬于策略性投資，是以盈利回報為唯一訴求。當策略投資與戰略投資在資源使用、資金占用等方面出現沖突時，策略投資項目將無條件讓位于戰略投資項目，公司目前所擁有的策略性投資隨時可以退出，永遠不可能在資源上擠占旅游主業的戰略性投資，旅游產業永遠是公司的核心業務。

我們堅持認為，公司的策略投資是公司在中國旅游業處于初期階段公司難以獲得能夠吸納大額資金之投資項目條件下的適應性選擇，作為一定時期對企業利潤的一種有效補充。基于中青旅在行業內較高的品牌知名度、優秀的管理團隊、有效的激勵機制以及其在烏鎮項目上的成功經驗，公司完全有可能在未來再獲得一些理想的旅游產業投資機會，或利用資本市場進行產業運作。原先在福利彩票、房地產乃至證券投資的資金完全可以轉化為旅游產業的戰略投資，據此，策略投資業務的非持續性無礙我們對中青旅整體的理性評價。

烏鎮項目成最大亮點

烏鎮的優勢。

烏鎮作為江南六大古鎮之一，起步雖晚，卻后來居上，每年吸引二百多萬海內外游客前來觀光游覽，成為浙江省年接待外賓數量最多的單個景點。已成功接待了江澤民、吳邦國、溫家寶、錢其琛、李嵐清、喬石、李瑞環、李鵬等眾多黨和國家領導人和APEC會議嘉賓。被國家旅游局評為首批AAAA級景區，獲得聯合國頒發的“2003年亞太地區遺產保護杰出成就獎”，連續三年進入“全國重點旅游景區旅游信息定點播報單位”系統。

2007年11月，烏鎮擊敗周莊、同里、甪直等其他五大水鄉，唯一代表水鄉入選，成為日本旅游業巨頭JTB（佳天美）08早春季主打產品中“魅力之街四晚五天，上海、烏鎮、蘇州、杭州”華東線里一道亮麗的風景。此次，斥巨資打造的西柵新景區更以其新古典唯美主義的風格獲得東瀛市場的青睞。

?黃金周的調整有利于烏鎮的發展，一方面是因為烏鎮是距離客源地非常近的景區，長假變成短假將直接推動烏鎮的游客人數增長，另一方面是帶薪休假的落實將推動更多游客到烏鎮休閑度假——這正是烏鎮西柵重點發展的方向。

做強做大烏鎮

公司定位于旅游產業控股集團，并將烏鎮開發公司定位為公司景區業務的發展平臺，因此公司做強做大烏鎮開發公司的意愿強烈。

公司在收購烏鎮開發公司股權時就有為烏鎮開發公司引入戰略投資者、進行管理層股權激勵并擇機上市的相關規劃。目前公司已與烏鎮合作方股東進行了相關的溝通，相關工作正在加速，不排除在今年年內就引入國際戰略投資者，引入戰略投資者的主要目的是：完善法人治理結構，對管理團隊形成激勵，為境外上市做準備。

目前烏鎮開發公司仍然是國有控股型企業，法人治理結構還不夠完善，行政管理色彩還比較濃厚，管理層的股權激勵實施存在障礙，我們認為烏鎮引入國際戰略投資者能夠有效地解決上述問題，并給公司帶來具有國際視野和管理經驗的投資者，有利于公司分拆上市的進程。但是我們認為烏鎮的品牌影響力仍然主要集中在國內，且國內上市融資獲得的溢價相對更高，國內上市更具優勢，公司不排除在國內上市的可能性，目前烏鎮的盈利能力、資產規模等條件都已符合國內上市條件。

公司未來的景區投資拓展業務主要將通過烏鎮開發公司這一平臺來運作。公司正在充分利用烏鎮景區現有的管理團隊對景區運營的管理經驗，來分析和評估潛在項目，目前已經對一些可選景區投資項目有考察和討論，但沒有形成投資結論。公司比較傾向于在沿海發達地區的主要城市周邊尋找新的比較合適的景區項目，并與現有的烏鎮景區形成連鎖化經營，打造全新的景區連鎖化經營模式。

烏鎮目前還有很大的開發空間，烏鎮所擁有的資源還有2/3沒有產生效益，目前的盈利貢獻僅僅是烏鎮已經開發的1/3資源所形成的，這意味著烏鎮還有2/3的資源儲備有待開發。烏鎮項目的發展潛力還很巨大，投入和業績增長將是一個持續性的過程，我們判斷這一過程至少還將持續5年。