金融自由化與金融風險

王　杰

摘要：20世紀70年代以來，一股金融自由化的浪潮席卷全球。盡管90年代的南美、東南亞金融危機令理論界產生了對金融自由化的質疑，但是金融自由化的腳步依舊快速前進。此次發生的美國次貸危機又對金融自由化理論產生了疑問。文章將從美國次貸危機的角度來研究金融自由化與金融風險的關系，并由此對中國的金融自由化進程提出建議。

關鍵詞：金融自由化金融風險美國次貸危機

中圖分類號：F830文獻標識碼：A

文章編號：1004-491412009)03-038-02

一、有關金融自由化與金融風險的文獻綜述

麥金農和肖最早研究了金融自由化(1973年)。他們提出政府對金融活動的干預，抑制了金融業的發展，致使金融業效率低下。最終制約了經濟的發展。

此后，金融自由化受到了很多國家的推崇。紛紛進行金融自由化改革。然而20世紀80-90年代爆發于發達國家與發展中國家幾次金融危機，使得不少學者對金融自由化與金融風險的關系進行了研究。并對金融自由化提出了質疑。

Williamson對1980-1997年問的35個系統性金融危機進行研究，發現其中24個金融危機與金融自由化有關。金融自由化在相當程度上暴露了金融系統的不穩定性，加劇了金融風險。

Barth.Caprio和Levine指出截至1998年，共計超過130個國家在過去的20年中經歷了損失巨大的銀行危機，1997年的東南亞金融危機就是后果較嚴重的危機之一。爆發金融危機的大多數國家都實行了金融自由化，其經濟的發展與國際資本市場有十分密切聯系的。

Kaminskv,Reinhart通過對5個發達工業國家和15個新興工業國家的金融危機進行實證分析，發現銀行危機的前兆是金融自由化改革和信貸規模的大幅度擴張。

Demirguc-Kunt,Detraglache在對1980～1995年發生過金融危機的53個國家進行的實證分析表明，金融自由化增加了發生金融危機的概率，國內信用的大規模擴張和資產泡沫的形成和膨脹是發生金融危機的兆頭。

Demir提出：在信貸市場不完善的情況下，金融自由化使私人投資不是投向實業部門而是投向金融資產，從而滋生投機之風。進而加劇了金融部門的不穩定。同時，也不利于經濟的增長。

二、從美國次貸危機的角度看金融自由化與金融風險

從2007年2月美國次貸風險浮出水面，到后采風險一步步擴大，美國次貸危機引發全球金融風暴，全球股市遭到重創，股指大幅下挫，股票市值大幅縮水；外匯市場劇烈波動，部分新興國家貨幣大幅貶值；華爾街五大獨立投資銀行不復存在，數十家金融機構倒閉或被收購，美國政府被迫接管房地美、房利美及救助AIG，英國緊急注資收購RBs、HBOs及uovds TSB三大銀行，荷蘭、比利時、盧森堡政府和巴黎銀行聯手收購富通集團。日本大和生命保險申請破產；世界各國被迫聯合行動，救市力度空前。爆發于美國的次貸危機規模和破壞力為什么如此之大。這主要和金融自由化有關。

從各國的實踐看。金融自由化主要集中在價格的自由化、業務經營自由化、市場準入自由化和資本流動自由化。價格自由化主要指利率自由化；業務經營自由化主要指商業銀行和投資銀行業務的融合，也泛指金融機構開展業務不需要經過嚴格的審批，比如金融創新業務；市場準入自由化，對內指放寬金融機構的設立。對外指允許外資金融機構進入國內市場；資本流動自由化，包括經常項目下的資本自由流動和資本項目下的資本自由流動兩個層次，主要指開放資本賬戶。

1利率自由化與金融風險。利率自由化是是指金融監管當局取消對金融機構設置的利率限制，讓利率水平由市場的資金供求關系來決定。利率自由化主要通過以下兩條途徑作用于金融風險：

一是利率自由化后，由于決定利率變量的多變性以度人們預期的不穩定性，使得利率的變動變得難以預測，對貨幣政策的預期也變得很困難，利率風險加大。當政府實行寬松的貨幣政策時，一些行業會出現泡沫，當政府政策發生轉變的時候。就是泡沫破滅的時候，也就是危機發生的時候。從2001年初開始，美聯儲的貨幣政策進入了減息的周期，到2003年底聯邦基金實際利率從2001年年初的5.98％下降到了1.00％，降幅達83.28％。寬松的貨幣政策環境，使得房貸利率也同期下降，銀行將大量的資金貸給房地產業，帶動了美國房地產行業的持續繁榮，產生了嚴重的房地產泡沫，同時，銀行也將自己的風險暴露在房地產業。從2004年6月開始，美聯儲的貨幣政策進入了加息的周期，到2006年8月，聯邦基金實際利率上升到5.25％，漲幅達425％，使得房價從2006年開始止升回落。抵押貸款違約率顯著提升，最終引發了次貸危機。

二是利率上限取消以及降低進入壁壘所引起的銀行特許權價值降低，導致銀行部門的風險管理行為扭曲，從而帶來金融體系的內在不穩定。寬松的貨幣政策以及金融業的激烈競爭使得美國金融機構的資產收益率降低，為了提高收益率水平，金融機構紛紛擴大自身的杠桿率，擴大信貸規模，以杠桿換回報。當次貸危機爆發的時候，高杠桿加速了其破產倒閉。

2混業經營與金融風險。混業經營是相對于分業經營而言的，是指商業銀行業務、投資銀行業務、保險業務、信托業務以及其他投資性金融業務在不同程度和不同范圍上的相互融合的經營體制。混業經營的風險主要有：一方面，各種不同金融業務之間的差異性使金融機構的管理難度加大；另一方面，混業經營的金融機構之間的關聯交易使得風險在整個金融集團內部傳遞。可能產生“多米諾骨牌”效應。增加整個金融體系的不穩定性，甚至造成金融危機。

1999年，美國政府正式廢除1933年頒布的金融管制法“格拉斯一斯蒂格爾法”，取而代之的是“Gramm-Leach—Bliley金融服務現代化法案”，從而徹底結束了銀行、證券、保險分業經營與分業監管的局面，開辟了金融業混業經營的局面。由于混業經營。美國國內投行的證券業務、商業銀行的信貸業務和保險公司的保險業務相互交織、風險交叉傳遞，使得美國各大商業銀行、五大投行以及AIG之間發生連鎖危機。

3金融創新與金融風險。以金融衍生產品為代表的金融創新主要是作為金融中介機構的風險管理手段出現的，適度的金融創新增加了金融市場上的流動性，有助于金融中介機構管理風險、轉嫁風險。但是如果運用不當。過度發展。它會給金融中介機構帶來巨大的風險。

(1)金融衍生產品從金融基礎產品衍生而來，其價格代表授資者對未來某一時點上的預期收益，可以說，金融衍生產品本身并沒有實際價值。所以金融衍生產品只有建立在良好

的信用體系基礎上，才具有穩定的價格。過度地衍生新的金融產品，無限度地膨脹信用，必然會產生信用風險，使得金融衍生產品的價格和流動性下降，投資于金融衍生產品的金融機構就會面臨嚴重虧損。

根據證券業和金融市場協會統計，截至2008年1季度末，美國MBS余額達到7.4萬億美元，規模超過公司債的5.9萬億美元和國債的5萬億美元，是美國債券市場上的最大券種，占債券存量的24.22％。在此基礎上，華爾街的銀行家運用各種證券化技術，創造發行了大量的CDO。根據美國財政部對美國次貸擔保債務憑證(CDO)市場的統計：2005年CDO市場總值為1510億美元，2006年為3100億美元，2007年僅第一季度就達2000億美元。金融衍生產品的極度膨脹導致美國金融服務業產值占到其GDP的近40％。而美國次貸資產證券化的基礎——住房貸款本身就因為監管不嚴具有很大的信用風險，由于房地產泡沫的破滅，貸款出現呆賬，使得投資次級債券的金融機構出現嚴重虧損。

(2)金融衍生產品市場的發展。打破了銀行業與金融市場之間、衍生產品同原生產品之間以及各國金融體系之間的傳統界限。從而將金融衍生產品市場的風險傳播到全球的每一個角落，使得全球金融體系的風險不斷增加。由于各國金融業的不斷開放，很多國家的金融機構都持有美國發明的MBS、CDO。隨著美國次貸危機的不斷深化，全球的金融市場受到了強烈沖擊。

4金融監管與金融風險。金融自由化的發展，使得監管屢放松了對市場的監管，全球金融市場得以呈現出超高速發展的態勢。各種金融衍生工具層出不窮。資產泡沫化現象越演越烈，風險被無限制的放大。

美國的自由資本主義模式，一貫以“低稅收、少調控、小政府”作為經濟增長的發動機。從里根時代開始，美國就一直倡導減少國家干預，對資本放松控制、實行私有化、自由化，這得到了華爾街的擁護。由于放松金融管制，部分銀行和金融機構為了自身的利益，降低貸款信用門檻。在過去幾年，美國住房貸款一度出現首付率逐年下降的趨勢，甚至出現了自首付；有的金融機構又將這些高風險的按揭貸款以資產證券化的形式進行打包，進而投放到市場，證券評級機構出于自身利益的考慮，將垃圾債券評為優級債券，為金融危機的發生埋下了隱患。

5資本自由流動與金融風險。隨著金融工具的不斷更新、金融資產的迅速膨脹，國際資本私人化以及大量的資金在境外流通，國際資本日益顯示出游資的特征并對國際金融市場產生巨大的影響。

21世紀以來，國際資本流動日益頻繁，激發了對高回報的金融品種的投資需求，由于美國在金融市場上具有主導地位且其金融市場高度開放，世界各國的外匯儲備、游資大量投資于美國的金融市場。面對巨大的投資需求，美國的金融機構發行了大量的MBS、CDO、CDS，為次貸危機埋下了隱患。而歐亞很多國家對美國次級房貸產品的巨額投資，又使得爆發于美國的次貸危機得以席卷全球，影響全球金融系統的穩定。

三、對中國金融自由化進程的建議

通過以上對美國次貸危機的分析，可以肯定過度的金融自由化會孳生金融風險，加劇金融系統的脆弱性，對實體經濟的發展產生不利影響。但是，適度的金融自由化會提高金融系統的效率，促進經濟發展。我國在實現金融自由化的進程中要堅持漸進性原則，逐步完善各種條件。

1建立和保持良好的宏觀經濟環境。金融的發展必須依賴于實體經濟，良好的宏觀經濟環境是金融自由化得以健康發展的必要前提。我國目前各區域之間、工農業之間仍存在較大差距，產業等級與發達國家相比仍比較低，房地產等部分行業存在著較大的泡沫。如果這些問題解決不好，將會對金融自由化過程中的金融穩定產生負面的影響。因此。我國要在堅持市場經濟為基礎的同時。配合以財政、貨幣政策，促進我國經濟又好又快發展，為我國的金融自由化奠定扎實的經濟基礎。

2加強金融監管的有效性。金融自由化并不是要放棄金融監管，金融監管有利于防范金融自由化進程中的風險。我國要進一步發揮中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會在維護金融穩定中的作用，還要建立更加有效的金融監管制度，金融風險檢測與預警系統、建立更加完善的金融監管協調機制。

3合理地發展我國的金融創新。美國金融創新過度，但中國金融創新不足，我國還有很多金融問題需要金融創新去解決，如不良資產處置問題、中間業務發展問題、保險展業與投資問題等。因此，我國要大力發展金融創新，但是在發展的過程中要借鑒發達國家的經驗和教訓，做好風險的防范與管理。

4完善人民幣匯率形成機制。在經濟健康發展、對外開放逐步深化、經濟自由化程度穩步提高的基礎上，實現人民幣匯率的漸進式改革，完善人民幣匯率形成機制。

5加快金融企業的改組改造和產權制度改革，強化資產風險管理。

責編若佳