尹中立:后危機時代的通脹預期

“無論何時何地，通貨膨脹都是一種貨幣現象”這是貨幣學派經濟學家弗里德曼的一句名言，其含義十分清楚，即貨幣供給超過貨幣需求一定會導致通貨膨脹。

將該理論應用于判斷我國未來一段時期的物價走勢，就不免產生對通脹的擔憂，因為自2008年11月實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策以來，無論貨幣還是信

人物簡介

尹中立現任中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任、副研究員。曾就職于商業銀行、證券公司、上市公司等，長期關注股票市場和房地產市場，有豐富的金融實踐經驗和扎實的理論功底。

核心觀點

出口難以實現高速增長的情況下，不可能出現需求拉動型的通貨膨脹，但需要關注成本推動型的通脹和資產價格膨脹，尤其要關注房地產價格的大幅度上升。貸都出現了空前的增長，特別是目前中國經濟已經進入企穩回升階段，大家越發關注未來可能出現的通脹風險。

但情況并非如此簡單，需要我們在總結歷史上通脹運行規律的基礎上，結合當前的中國經濟特征，才能正確認識現階段我國的通脹形勢。 從通脹的形成機理來看，可分為需求拉動型通貨膨脹、成本推動型通貨膨脹、外部輸入型通貨膨脹。三種在我國最近20多年的歷史中都有所表現。自改革開發以來，我國共出現三次明顯的通脹：上個世紀80年代和90年代的兩次明顯的通脹主要屬于需求拉動型的通脹，而2007年至2008年的通脹，屬于典型的外部輸入型的通脹。

1988年，國家開始實施“價格闖關”，使物價出現大幅度上漲。1988年CPI同比增長18.8％，PPI同比增長15％。在價格改革之前，我國的商品價格大多屬于管制價格，價格沒有反映市場的供求關系。盡管當時已經改革開放了十年，商品供給能力已大大提高，但依然沒有走出短缺經濟時代。在商品供給嚴重短缺的背景下，價格“闖關”導致了嚴重的通貨膨脹。

如果說1988年的通脹主要是由消費需求拉動的話，那么1994年的通脹更多是靠投資需求拉動的。1992年至1993年，投資增長速度均在40％以上。由于投資需求極為旺盛，也必然帶動了生產資料成本和工資的較大上漲。

2007至2008年的通脹形成機制與1988年和1994年有很大的區別，這次通脹是在全球通脹的背景下產生的。由于國際糧食、原油、鐵礦石等重要原材料價格飆升，美元貶值，以及國際游資流入等因素的影響，使得本輪通脹主要表現為外部輸入的特征比較明顯。當然，國際大宗商品價格的大幅度飆升與中國經濟的高速增長也有密切關系，中國經濟不僅受國際市場價格的影響，而且是影響國際市場商品價格的重要因素。 2009年的通脹預期緣于信貸與貨幣的快速擴張。今年三季度廣義貨幣供應量(M2)同比增長29.3％，狹義貨幣供應量(MI)同比增長29.5％。M2、MI增長率均超過名義GDP增長率達22％左右。前十個月，人民幣新增貸款總額8.92萬億，據估計，今年全年新增信貸將接近10萬億。貨幣投放的高速增長使市場產生了貨幣貶值的預期，即通貨膨脹預期。

我認為，在出口難以實現高速增長的情況下，不可能出現需求拉動型的通貨膨脹，但需要關注成本推動型的通脹和資產價格膨脹，尤其要關注房地產價格的大幅度上升，理由如下：

從市場的供求關系看，自進入21世紀之后，中國就已經告別短缺經濟時代，供給大于需求成為一種市場常態。從宏觀經濟的總量看，高儲蓄率就意味著消費需求的不足，儲蓄大于投資則意味著中國經濟的增長，必須依賴于出口的增長。再從經濟結構看，最近十年的經濟發展主要由出口的高速增長帶動，我國外貿依存度達70％左右，40％的工業生產能力依賴出口消化。在金融危機的打擊下，國際貿易在短期內難以恢復到07年前的高速增長狀態，這意味著中國的出口增長會受到很大制約。因此，中國經濟的總體狀態將是總供給大干總需求，不太可能出現需求拉動型的通脹。

事實上，在金融危機的影響下，全球經濟的總體狀態就是總供給大于總需求，從這個角度看，全球經濟有通縮的風險。但我們應該清楚地認識到貨幣供給影響物價的另外一條途徑，即大宗商品市場。

毫無疑問，貨幣供給影響金融資本的成本，而金融資本已成為全球大宗商品市場的主導力量。全球中央銀行為了應對金融危機向市場注入了大量的貨幣。這些貨幣無法被實體經濟所吸收，必然流向大宗商品市場及資產市場，如股票市場。從過去的一年看，石油價格從最低的每桶30美元一路上升到目前的近80美元左右，其關鍵的影響因素就是貨幣。換句話說，石油的價格主要由金融資本決定，與石油市場的供求形勢關系不大，石油的供求形勢頂多就是金融炒家們的一個噱頭而已。

與石油一樣的還有有色金屬及黃金等貴金屬商品，它們都成為全球過剩的貨幣追逐的對象。當然，美元的不斷貶值給這些金融資本的投機提供了絕好的素材，成為統一全球金融資本意志的指揮棒。大宗商品期貨價格的大幅度上升成為推動生產資料價格上漲的最主要動力，也是未來中國物價上漲的最主要動力。

對于過剩的中國金融資本而言，參與大宗商品的投機不會成為主流，因為全球大宗商品的主要市場不在中國，中國金融資本還沒有能力主宰全球大宗商品市場，而國內期貨市場的資金規模大約只有1000億元左右。我國多余的貨幣應該主要進了股票市場和房地產市場。

盡管對此還有很多爭論，但股票價格在今年近一倍的漲幅及最近創業板市場的火爆登場等表現，無不向世人昭示中國股票市場“不差錢”的現實。

但相比股票市場，我更擔心房地產市場。因股票市場有大量的限售流通股等待流通，還有數百家公司在排隊上市和數千億的上市公司再融資計劃等待實施，股票市場不會有失控的危險。退一步說，即使股票市場出現了類似2007年的井噴行情，其后果也不會十分嚴重，因為進入股票市場的主流資金(主要是基金)大多數是儲蓄資金而非貸款，股價的波動導致的后果是財富的再分配而已，不會危及金融體系的安全和實體經濟的運行，2008年的市場表現已說明了這一點。2007年10月至2008年10月，股市平均價格大跌70％，但很少金融機構或工商企業因此而陷入困境。即股市的大幅度下跌對金融體系的沖擊是很有限的。但需要注意的是，如果進入股市的資金中信貸資金比例過大則結果就不一樣了，需要我們高度關注。

房地產市場和股票市場的主要區別在于有大量的銀行資金介入，如果出現房價的大幅度下跌，將直接表現為銀行壞賬將迅速增加，會威脅國家的金融安全，美國的次貸危機即如此。

年初以來，寬松的貨幣政策對房地產市場形成了強烈的刺激。使房價出現大幅上漲，房價的上漲已由一線城市向二、三線城市蔓延擴散，社會公眾對房價的上漲形成了一致的共識。概括來說。寬松的貨幣政策主要通過三條途徑影響房地產的價格預期：1)緩解了開發商的資金周轉壓力，使2008年底降價賣房的情景迅速消失，房價失去了下行壓力；2)寬松的貨幣政策是地方政府容易獲得商業銀行貸款，地方財政不再高度依賴土地出讓收入，使地方政府增加土地供給的動力消失，刺激了土地價格的上漲，進而帶動房價上漲：3)社會公眾產生貨幣貶值預期，買房成為抵御通脹的主要選擇。

核心觀點

對于過剩的中國金融資本而言，參與大宗商品的投機不會成為主流，因為全球大宗商品的主要市場不在中國，中國金融資本還沒有能力主宰全球大宗商品市場，而國內期貨市場的資金規模大約只有1000億元左右。我國多余的貨幣應該主要進了股票市場和房地產市場。因此，我認為，以CPI衡量的消費物價不會出大幅度上漲，但資產價格(尤其是房地產)容易出現失控的危險。決策者如果僅僅依靠傳統的判斷方法來度量通脹形勢的話，有可能出現重大失誤，1990年代日本出現泡沫經濟的最主要原因也正是在此，需要有關方面高度關注。