“金融危機第二波”無須過度渲染

何　欣　申俊華

我們認為，美國再度發生第二波金融機構倒閉的可能性很小；而東歐經濟體近期出現的銀行體系崩潰，償付能力不足，更像是強震之后的余震，而不是另一個震中的產生。

首先，美國再度發生第二波金融機構倒閉的可能性很小。雷曼兄弟在2008年第四季度宣布破產，曾經導致全球經濟大幅下滑，使包括發達國家，新興市場的絕大多數經濟體的產出都受到嚴重沖擊，金融危機已然轉變為經濟危機。從這個角度講，美國當局無論是財政部抑或是美聯儲，都不可能容忍出現第二家大型金融機構倒閉。

盡管美國股票市場通過不斷下跌表達對其商業銀行國有化的恐慌，但實際上，美國商業銀行國有化將是解決此次金融危機的終極方案。在其市場參與人中，除政府外的其他部門都呈現支出減少，避險意愿強烈的傾向，這是衰退時期實體經濟進入收縮循環的典型減速器機制。而通過國有化大型商業銀行，一方面可以避免金融機構倒閉對金融市場的沖擊，另一方面可以進一步改善國有化金融機構的資產負債表，從而幫助財政政策有效打破減速器的收縮循環，以利于貨幣政策發揮正常的刺激效用。當然，最終是否國有化商業銀行可能取決于美國上下對危機嚴重程度的進一步認識以及國有化最終方案的確定。

當然，美國政府救助資金的來源仍將是通過主權債務融資進行，盡管這可能影響到美元的長期價值，但在今年國際金融市場避險心理極強，而歐洲又遭遇東歐償付能力不足的背景下，短期內強勢美元仍然能夠為美國成功獲取大量債務融資。

其次，我們傾向于東歐經濟總體下滑應當是此次金融危機的副產品，而非第二波的開始。

大部分中國投資者更關心東歐經濟問題對國際金融市場的影響，特別是擔憂東歐國家高額負債違約將會對金融市場形成沖擊，并導致又一波債務違約浪潮，從而影響全球債券市場的信心。利用國際清算銀行整理的數據，我們考察了東歐國家的對外債務規模和地區分布，發現結果如下：

其一，全部發展中國家的外債占比大約占全部有統計的外債規模的14％左右，其中東歐國家的外債占比是新興國家占比最高的，但總規模仍不超過5％。

其二，由于地域和貿易往來的原因，東歐國家最大的債權國以歐洲銀行為主，其所持債權大約占公布債務的91％左右，美國、日本和英國銀行對東歐國家的債權并不高。

其三，從債務國家分布來看，奧地利，意大利，德國和法國是東歐國家的最大債權人，如果以GDP來平衡其合理債務規模，則奧地利，比利時和瑞典可能超規模持有了東歐國家的債權，如果按照東歐國家的個體差別來衡量遭受沖擊的程度，奧地利首當其沖，而對經濟規模相對大的國家，如法國，德國、英國和意大利，可能受到的沖擊則較小。

其四，盡管東歐國家的對外債權相比其償付能力絕對規模比較高，但是其短期債務(一年以內)在其外幣債務中的占比卻不是各個發展中地區占比最高的，其短期債務占比平均規模為37％，低于亞太地區的59％、非洲和中東的49％以及拉美的43.5％。這至少會在一定程度上緩解因償付能力不足導致的風險集中釋放。

總之，我們承認東歐因外債規模過高可能對其他國家造成經濟沖擊，但是我們更傾向于認為沖擊將局限于歐洲境內，并且是為數不多的中小經濟體。而東歐國家出現債務償付能力不足是前期發達經濟體解杠桿的結果，如果將美國等發達經濟體的金融危機比做震中，東歐經濟體近期出現的銀行體系崩潰、償付能力不足更像是強震之后的余震，而不是另一個震中的產生。

(摘自2009年3月5日《中國證券報》)